我国食品制造业上市公司资本结构影响因素的实证研究

郭成娟，郑兵云

（安徽财经大学 管理科学与工程学院,安徽 蚌埠233030）

一、引言

资本结构一般指企业中各种资本的组成及其比例关系，是企业融资的一个关键因素，对企业的生存、发展和业绩至关重要。资本结构的优化有助于改善企业的财务状况，提高综合竞争力。资本结构的影响因素往往随着行业的不同而存在差异。Harris和Raviv指出，在一个特定的行业中，公司的杠杆率是相似的，而不同行业的杠杆比率是不同的［1］。因此分行业研究资本结构的影响因素不仅使研究更具针对性，而且对增强资本结构理论的适用性有重要意义。

“国以民为先，民以食为天”，食品行业与人们的生活息息相关。食品制造业的发展，体现了一个国家的科技与生活水平，与国计民生有着重大关联。我国食品制造业上市公司的资本结构存在诸多问题，如资产负债率水平偏低、财务杠杆效应小、债务融资比重偏低、融资渠道单一等。这些问题制约了食品制造业的自身发展和产业升级。因此，研究食品制造业上市公司的资本结构影响因素，对优化食品行业的资本结构，提升行业竞争力，促进产业升级有着重要意义。

二、研究方案设计

（一）样本数据

本文选取2012—2016年食品制造业上市公司财务数据作为研究样本。为了增强研究结果的有效性，对数据进行了筛选：一方面剔除了数据不连续以及ST类的样本公司，这类公司一般多处于财务异常状态，会影响结果的有效性；另一方面仅选取沪深两市A股的制品制造业上市公司，避免B股的影响。整理后共获得26家食品制造业上市公司130条数据。本文的原始数据来自CSMAR数据库，并使用EXCEL和SPSS 17.0进行处理和分析。

（二）研究变量

为了综合分析食品制造业上市公司的资本结构，本文选取资产负债率（Y1）、流动负债率（Y2）和长期负债率（Y3）作为度量指标。结合相关研究资料以及食品制造业的行业特点，选取如下因素作为解释变量。

1.公司规模（X1,X2）。代理成本理论指出，大企业能够提供更多的信息从而降低监督成本，贷款方更愿意向大企业放贷［2］。2004年肖作平、邢天才和2013年袁野均通过实证研究指出，规模较大的公司伴随着较高的负债水平［3-4］。据此本文提出假设1：公司规模与资本结构正相关。本文选取总资产和主营业务收入的自然对数衡量公司规模。

2.盈利能力（X3，X4，X5）。 Myers和 Majulf的优序融资理论指出，企业融资时会优先选择内源融资［5］。陆正飞、辛宇经分析认为获利能力越强的公司，内部资金获得渠道越多，财务杠杆的使用次数减少，相应的负债率越低［6］；张晴、任建雄和徐珍研究得出盈利能力较强的公司，更容易在股票市场上募集到资金［7］。据此提出假设2：盈利能力与资本结构负相关。本文选取总资产收益率、每股收益、主营业务收益率衡量盈利能力。

3.偿债能力（X6，X7）。 樊迪、李小健［8］和袁雪芬［9］的研究表明偿债能力越强，资产负债率越低。但也有学者认为企业的偿债能力越强，表明企业的资金能够快速周转，从而具有实力进行外部举债，所以企业偿债能力对资本结构具有正向影响。据此提出假设3：偿债能力与资本结构正相关。在食品制造业上市公司的债务结构中，主要以流动负债为主，因此短期债务的偿还能力，很大程度上影响着企业整体的偿还能力，因此本文选取流动比率、速动比率衡量偿债能力。

4.营运能力（X8，X9）。营运能力主要反映了企业资产的运作能力以及管理效率。管理效率越高，营运能力越强，企业会首选内部融资，因此当企业的营运能力强时，其选择债务融资的概率较低。由此提出假设4：营运能力与资本结构负相关。本文选取存货周转率、总资产周转率衡量营运能力。

5.企业成长性（X10，X11）。成长能力强的企业因自身较大的经营风险和破产风险，一般会选择降低负债率。肖作平的实证研究表明成长性与杠杆负相关［3］，但张韩对食品加工制造业的实证研究中表明成长性与资本结构负债水平呈正相关关系［10］。据此提出假设5：企业成长性与资本结构正相关。本文选取主营业务收入增长率、总资产增长率作为企业成长性的衡量指标。

6.资产担保价值（X12）。资产担保价值越大，银行等金融机构更愿意为企业提供资金支持。国外学者梅耶和斯密斯认为企业利用有形资产作担保进行举债能够降低筹资成本，所以资产担保价值对资本结构具有正向影响［11］。据此提出假设6：资产担保价值与资本结构正相关。以存货和固定资产总和占总资产的比重来衡量资产担保价值。

7.资产结构（X13，X14）。资产结构一般指有形资产和无形资产占总资产的比例，这一指标在公司进行债务融资时具有重大的影响。肖泽忠、邹宏［12］和周镭等［13］都认为资产结构与资本结构呈正相关关系，认为有形资产多，企业更容易取得贷款。据此提出假设7：资产结构与资本结构正相关。以固定资产比率、无形资产比率衡量资产结构。

8.股权结构（X15，X16）。黄正辉、谢智勇通过对房地产企业的实证研究发现，流通股比重与资本结构显著负相关［14］。樊迪、李小健对农业上市公司的研究表明股权结构与资本结构负相关［8］。据此提出假设8：股权结构与资本结构负相关。用流通股比率和高管持股比率评价股权结构。

9.所得税（X17）。王素荣、张新民指出资产负债率、流动比率与所得税税负存在正相关关系，长期比率与所得税税负的关系不显著［15］。孙伟、刘翠翠发现企业所得税与资产负债率呈显著正相关关系［16］。据此提出假设9：所得税与资本结构正相关。本文用“所得税÷利润总额”度量所得税的影响。

（三）研究方法与模型设计

首先，对影响食品制造业上市公司资本结构的解释变量利用因子分析法提取若干无关的公共因子；然后，对选出的公共因子进行多元线性回归，研究变量之间的关系。选取因子分析得到的公共因子作为新的解释变量，建立多元回归模型，研究我国食品制造业上市公司内部资本结构的影响因素。多元回归模型为：

其中，Yi表示资本结构的 3个衡量指标（i=1，2，3），βi1-βik表示第i个因变量的估计参数，F1-Fk为k个公共因子，εi表示随机误差项。

三、实证研究

（一）描述性统计

对我国26家食品制造业上市公司变量进行描述性统计，如表1所示。

表1我国26家食品制造业上市公司变量描述性统计

通过对样本数据进行描述性分析，我们可以看出：1）我国食品制造业上市公司2012—2016年的资产负债率的均值为0.39，处于较低水平。流动负债率和长期负债率的比例相差较大，表明我国食品制造业上市公司以短期负债为主，长期负债占比较低。2）公司规模方面，通过均值和方差看出样本公司整体规模水平较大，并且差异较小。3）盈利能力三个指标的均值都大于0，但数值都较小，表明样本公司盈利能力不足。4）偿债能力方面，流动比率和速动比率的均值分别为3.34和2.78，表明样本公司有良好的还债能力，但各个公司的偿债能力差异很大。5）营运能力中，存货周转率的最大值为21.181 6，最小值仅为0.033 2，表明各个公司的营运能力存在较大差距。6）成长性方面，主营业务收入和总资产的增长率均值都大于0，表明成长性较好，但最大最小值的差距表明行业内部发展不均衡。7）资产担保价值、资产结构和股权方面，各指标的标准差较小，表明样本公司结构稳定，内部差距不大；所得税率的最小值为-113.140 6，均值为-0.71，说明样本公司整体差异较大，有的企业发生了较大的亏损。

（二）因子分析

因子分析法适用于原有变量之间存在较强相关性的情况，因此需要对所选样本数据进行适用性检验。本文采取KMO检验和Bartlett球度检验。KMO值的大小越趋向于1，变量间的相关性越强，当KMO＜0.5时不适合采用因子分析法。当Bartlett检验的统计值越大且伴随概率小于0.05的显著性水平时，适合采用因子分析法。本文研究数据的检验结果为KMO=0.535＞0.5，Sig=0.000，小于显著性水平0.01，因此可以使用因子分析法，如表2所示。

主成分因子对原始变量的解释程度通过特征值的大小来反应。当特征值小于1时，表示主成分因子的解释程度弱于原变量的解释程度，所以应提取特征值大于1的成分。

表2特征值和解释的总方差

整理表2因子分析的结果可见特征值大于1的因子共6个，累计方差贡献率为75.920%＞75%，说明这6个因子能够提供原始指标所传递的基本信息。但因子的含义不易解释，需要进行因子旋转。通过旋转能够增强因子变量对原变量的解释能力，因此本文对筛选出的6个因子利用最大方差法进行旋转，并依据载荷确定因子含义，如表3所示。

比较旋转后的因子载荷大小，得出各因子含义：

因子1：在LN总资产、LN主营业务收入和流动比率、速动比率上有较大的载荷，这四个指标分别代表企业的规模和偿债能力，将其定义为规模偿债因子F1。

因子2：在总资产收益率、每股收益和主营业务收益率上有较大的载荷，这三个指标代表了企业的盈利能力，因此将其定义为盈利能力因子F2。

因子3：在资产担保价值上有最大载荷，将其定义为资产担保因子F3。

因子4：在存货周转率和总资产周转率上的载荷大于其他指标，这两个指标反映了企业的营运能力，将其定义为营运能力因子F4。

因子5：在主营业务收入增长率和总资产增长率上有较大的载荷，这两个指标表示企业的成长能力，将其定义为成长因子F5。

因子6：在所得税率上载荷最大，将其定义为所得税率因子F6。

（三）多元回归分析

根据（1）式所示的模型，利用软件对数据进行OLS多元回归，结果如表4所示。

表4多元线性回归结果

根据表4中的数据，可知三个回归方程依次为：

从回归结果可以看出：三个被解释变量均通过了F检验，但通过比较R2项可以看出公共因子对Y3的解释程度不高，因此除去长期负债率这一衡量指标。Y1中通过t检验的公共因子有F1、F2，Y2中通过t检验的公共因子有F1、F2、F4。综合来看，F1、F2、F4这三个公共因子的回归系数对模型具有显著影响。

（四）研究结论

通过对食品制造业上市公司财务数据的多元回归分析，得出如下结论：

1.规模偿债因子与资产负债率和流动负债率显著正相关，这与假设1、3一致。就食品制造业而言，公司规模大意味着产品种类丰富，市场占有率高。同时规模大的食品制造企业一般连接当地农产品生产者，这样更容易获得政府扶持，获得银行等放贷机构的信任。企业偿债能力强，表明企业经营状况良好，容易获得债权人的信任，从而获得新的债务融资。

2.盈利能力因子与资产负债率和流动负债率显著负相关，这与假设2一致。这表明食品制造业上市公司的筹资决策更符合优序融资理论，即优先选择筹资成本较低的内源融资，只有当企业盈利产生的现金流不足以解决企业资金需求时，才会转向外部融资，并且盈利水平高的企业更容易取得股权融资，因此负债率低。

3.营运能力因子与流动负债率呈正相关，与假设4不符。企业的营运能力越强，企业对资产的利用效率越高，这表明企业具有良好的财务状况和较高的抵抗风险的能力，从而有条件进行负债经营。食品制造业上市公司的营运能力越强，经营水平和资产管理效率越高，能够快速地运用各项资产赚取利润，良好的营运能力能够帮助企业获得银行的授信。

4.资产担保因子、成长性因子、所得税因子与资产负债率和流动负债率的关系均不显著。这可能是由于我国食品制造业上市公司的有形资产所占比重不是很大，对资本结构未产生重大影响；我国食品制造业的主营业务收入增长率均值为74%，总资产增长率均值为41%，成长性良好，但成长性良好的企业大都是新兴的公司，经营存在较大的不确定性，导致实证结果不显著；对于我国食品制造业而言，负债的节税收益小于负债导致的破产成本，因此企业更加关注负债带来的破产成本而不是节税收益。

5.长期负债率的拟合优度不高，即公共因子对其解释程度不高。这是因为我国食品制造业上市公司流动负债比率较高，长期负债率较低。一是因为食品行业存在某些季节性信贷的需要，二是长期负债的约束条款较多，并且我国债券市场的不发达导致了债券融资的困难。这些因素导致了我国食品制造业长期负债占比较低的现状。

四、食品制造业上市公司资本结构优化建议

不同行业资本结构的影响因素不同。对于我国食品制造业上市公司而言，主要影响因素是公司规模、盈利能力、偿债能力和营运能力。因此，食品制造业上市公司可以从以下几个方面实现资本结构的优化。

1.适当开展多元化经营，扩大公司规模，实现规模经济。本文实证结果表明，食品制造业上市公司的企业规模与资本结构正相关，我国食品制造业上市公司的资产负债率偏低，这与公司规模有一定的联系。食品行业的进入壁垒较低，行业集中度低，行业内企业数量众多但规模较小，因此我国食品制造业上市公司应结合自身发展情况，适当扩大公司规模，对中小企业进行整合，提高行业集中度。同时规模较大的公司可以适当增加负债，有效利用财务杠杆。

2.增强自身市场竞争力，扩大市场占有率，提高盈利能力。增强盈利能力有助于增加留存收益，提高内源融资比例，优化资本结构。我国食品制造业上市公司内源性融资比例偏小，加大了经营风险。在经济新常态的背景下，我国食品制造业应积极地进行供给侧改革，推动产业升级，加大创新投入，促进技术改造。在保质保量的同时扩大自身的品牌效应，提升盈利能力。

3.完善公司治理结构，提高管理效率，提高企业的营运能力。良好的营运能力是企业进行债务融资的保障，只有在企业营运能力强、资信情况好的基础上才能吸引更多的外部资金。因此我国食品制造业上市公司应制定先进的管理制度，提高管理者的素质，从而提高营运能力。