海普瑞：价值毁灭者

杜鹏

1月26日，海普瑞（002399.SZ）13亿公司债发行计划收到了来自证监会的批文，这对于资金链非常紧张的上市公司而言至关重要。

说起海普瑞，大部分投资人都不会陌生。2010年5月，公司号称其产品肝素钠获得美国FDA唯一认证，以高收益、高净资产、高成长企业的光环，创造A股史上最高发行价148元/股登陆A股市场，并让其实际控制人李锂夫妇当时以504亿元的身家荣登中国内地新首富。

海普瑞上市至今已八年有余，期间不仅花光了59.35亿元的IPO募集资金，而且还一直在不断加杠杆，截至2018年三季度末有息负债达到51.33亿元，股债融资总额合计达到百亿元左右。

然而，海普瑞百亿融资背后并没有给投资人带来预期中的回报：不仅收入和净利润相比上市之初大幅缩水，而且上市之后的ROE多数年份在5%以下，不及银行理财水平，更是没有为投资人创造自由现金流，这本质上是一种价值毁灭，唯独上市公司大股东以及高盛成为最大受益人，众多中小投资人成为炮灰。

那么，海普瑞这次13亿元公司债融资，还会重蹈之前百亿融资的覆辙吗？

紧绷的资金链

1月26日，海普瑞发布公告称，公司近日收到来自中国证监会的批文，核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过13亿元的公司债券。

这项发债计划是由上市公司于2018年正式提出。2018年7月10日，海普瑞发布公告称，公司第四届董事会第十五次会议审议通过了《关于公开发行公司债券方案的议案》，本次发行总额不超过15亿元，募集资金在扣除发行费用后，拟用于优化债务结构、偿还金融机构借款、补充流动资金及适用的法律法规允许的其他用途。

前后对比可以发现，海普瑞最初提出的15亿元额度最终并未能完全如愿，证监会批下来的额度是13亿元，相比预期额少了2亿元。

这次发债对于当前的海普瑞而言至关重要。截至2018年三季度末，公司短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款、应付债券分别为16.39亿元、10.27亿元、14.73亿元、9.94亿元，有息负债合计51.33亿元，而公司目前账面上的货币资金仅有23.72亿元，尚不及有息负债总额的一半水平，可谓是偿债压力沉重。

从短期债务来看，除了16.39亿元的短期借款和10.27亿元的一年内到期非流动负债以外，公司账上还有一笔13.98亿元的其他应付款，这笔款项中的大部分（12亿元）是上市公司收购多普乐尚未支付的股权转让款。

2018年2月12日，海普瑞发布公告称，公司以支付现金的方式购买李锂、李坦、单宇、深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司、乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合伙）、新疆东方道智股权投资合伙企业（有限合伙）、廊坊开发区鑫化嘉业投资咨询有限公司、INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED、LINKFUL TREASURE MANAGEMENT LIMITED、GS Direct Pharma Limited持有的多普乐100%股权。

本次交易标的价格确定为24亿元，其中公司以超募资金支付12亿元，以自有资金或自筹资金支付12亿元。多普乐控股天道医药，通过此次交易，天道医药将成为公司的全资下属公司，天道医药主要从事低分子肝素原料药及制剂的研发、生产和销售;李锂和李坦为多普乐的控股股东和实控人，同时为海普瑞的实控人。

如果把其他应付款计算在内的话，海普瑞需要支付的短期债务金额至少高达40.64亿元。因此，这笔公司债对于缓解海普瑞的资金链至关重要。

百亿融资效益低

从前面可以看出，海普瑞是一个高杠杆偏好者。2018年三季度末，公司资产负债率高达56.28%，期末有息负债总额合计51.33亿元。不过相比债务融资方式，海普瑞8年之前的IPO，更是惊爆了所有投资者的眼球。

时间回到2010年5月，海普瑞在IPO时自称是国内唯一一家通过美国FDA认证的肝素钠原料药生产企业，就连金牌基金经理王亚伟也表示“很少见到这样好的医药企业”。從财务数据来看，其靓丽程度几乎超越了绝大部分A股上市公司，2008-2010年，海普瑞的收入分别为4.35亿元、22.24亿元、38.53亿元，净利润分别为1.61亿元、8.09亿元、12.1亿元，短短3年时间收入和净利润分别增加了7.86倍、6.52倍，2008年和2009年的ROE分别达到71.06%、120.15%。

稀缺的概念加上漂亮的财务数据，使海普瑞获得了211家机构91倍的超额认购，IPO募集资金总额高达59.35亿元，几乎是拟募集资金总额的6倍，创造A股史上最高发行价148元/股的IPO纪录，并让其实际控制人李锂夫妇当时以504亿元的身家荣登中国内地新首富，一时风头无两。

因此，按照IPO募资额加上期末有息债务来计算，海普瑞通过股债方式融资的金额合计高达110.68亿元。然而，海普瑞百亿融资却并没有带来预期中的效益。

翻阅往年财报可以发现，海普瑞上市之后第一年就发生了业绩大变脸，2011年收入和净利润分别为24.95亿元、6.22亿元，同比分别下降35.26%、48.57%。而在此之后的年份，公司收入和净利润均有3年出现显著下滑。

从公司体量来看，海普瑞上市之后的收入和净利润再也未能超过2010上市之年的巅峰水平。财报显示，2010-2017年，海普瑞的收入分别为38.53亿元、24.95亿元、17.62亿元、15.13亿元、19.59亿元、22.92亿元、22.61亿元、26.7亿元，净利润分别为12.1亿元、6.22亿元、6.24亿元、3.17亿元、3.38亿元、5.8亿元、3.97亿元、1.31亿元，加权ROE分别为22.07%、8.01%、7.99%、4%、4.17%、6.8%、4.84%、1.69%。

由上面可以看出，经过7年的“苦心”经营之后，公司2017年的收入和净利润相比2010年分别缩水30.7%、89.17%，上市之后的ROE多数年份在5%以下。毫无疑问，这样的经营成绩肯定是不及格的，盈利能力更是连银行理财水平都不如。

而且，这样惨淡的成绩还是在不断巨额投资之下才实现的。据统计，2010-2017年及2018年前三季度，海普瑞购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计23.11亿元，取得子公司及其他营业单位支付的现金净额累计38.15亿元，两者合计61.26亿元。

截至2018年三季度末，海普瑞账面上有商誉23.22亿元。根据2018年中报，海普瑞的商誉主要由两项资产构成：SPL Acquisition Corp.（下称“SPL”）和Cytovance Biologics Inc.（下称“CYT”）的期末余额分别为14.03亿元和8.3亿元，这两家子公司均是上市公司通过在美国设立的全资子公司收购而来。

2013年12月27日，海普瑞公告称，上市公司通过在美国设立的全资子公司美国海普瑞收购美国SPL公司100%股权，全部采用现金支付，折合人民币约20.75亿元。SPL的主营业务为肝素原料药的研发、生产和销售，此外还生产胰酶原料药。

时隔1年多之后，海普瑞再度发起海外收购。2015年8月25日，海普瑞公告称，拟通过美国海普瑞以2.06亿美元购买CYT的全部股权，CYT（赛湾生物）是一家专业提供哺乳动物细胞培养和微生物发酵来源的治疗蛋白药物和抗体药物合同开发和生产（CDMO）的企业。

财报显示，2017年和2018年上半年，美国海普瑞的净利润分别为6240万元、1.37亿元，占海普瑞当期净利润的比例分别为52.80%和68.01%。很显然，如果没有这两项收购，海普瑞的业绩表现会更差，相比上市之初的规模会有更大比例的缩水。

从自由现金流角度来看，据统计，2010-2017年及2018年前三季度，公司投资性现金流净流出额累计为83.49亿元，经营性现金流累计值为48.95亿元，前者远远大于后者。这也就意味着，上市公司根本没有为股东创造净真金白银，这本质上是一种价值毁灭。

从二级市场表现来看，按照前复权价计算，海普瑞在上市之初创下历史最高价51.44元/股之后，股价就一路向北，腰斩再腰斩，并在2013年上旬创下历史最低价9.24元/股。之后，即便是在2015年的大牛市期间，公司最高股价也仅仅涨至29.48元/股，与上市之时创下的历史最高价仍然相差甚远，而最新的收盘价格（2月20日）也不过只有21.99元/股。这也就意味着，如果在最初上市时就持有海普瑞的股份至今，那么投资者将损失惨重。

而在小股东惨遭血洗背后，海普瑞大股东却通过高比例分红成为最大受益人。

最新的财报显示，李锂夫妇是海普瑞的实际控制人，前者通过3家全资子公司深圳市乐仁科技有限公司、乌鲁木齐金田土股权投资合伙企业（有限合伙）、乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司，分别持有上市公司股份的38.01%、32.72%、3.23%，合计持有比例73.96%。而海普瑞2010年上市以来现金分红额累计有30.77亿元，按照前面的比例计算进入李锂夫妇腰包的分红额有22.76亿元，是IPO募资总额的38.34%。

除了大股东以外，高盛凭着华尔街式的狡黠与精准，通过海普瑞IPO以3700万元的成本，获得了18亿元的回报，投资收益率接近50倍。

招股书显示，2007年9月3日，经海普瑞股东会审议通过，接受GS Pharma增资491.76万美元。在海普瑞2010年5月6日首次公开发行时，GS Pharma持有海普瑞4500万股，占总股本的11.25%。GS Pharma系GS Direct， L.L.C.的全资子公司，而后者为高盛集团全资子公司。

此后海普瑞实行两次分红，2012年5月9日，海普瑞再次实行每10股派现金6元（扣税后5.4元）的分红，GS Pharma再次获得4860万元现金分红。GS Pharma合计获得现金分红收益1.3亿元。

与此同时，GS Pharma在二级市场也开始了疯狂减持之路。

2013年1月21日，海普瑞发布的公告显示，2012年6月18日至2013年1月18日，GS Pharma通过二级市场集中竞价交易减持了海普瑞1706万股，减持均价为19.23元/股;2012年5月8日至2013年1月8日，GS Pharma又通过大宗交易平台以21.01元/股的均价减持海普瑞2295万股。由此计算，GS Pharma在2012年5月8日至2013年1月18日期间，累计减持海普瑞4001万股，套现8.1亿元。

本轮减持过后，GS Pharma持有海普瑞无限售条件股4999万股，占比从此前的11.25%下降至6.25%。按照当时的收盘价18.85元/股计算，账面价值为9.42亿元，算上述现金分红收益1.3亿元和本轮减持获益的8.1亿元，共计18.82亿元，扣除2007年投资成本3694.83万元，高盛集团投资海普瑞获益18.45亿元，是其成本的50倍。

对于高盛的减持，有不少人提出質疑，认为其当初投资海普瑞就没有打算长期培养后者的成长，而是投机一把就走，结果是给众多散户留下一地鸡毛。

伪高科技

海普瑞缺乏长期成长性的直接原因是，公司上市之时联合高盛制造出来的稀缺性概念和靓丽的财务数据，彻底蒙蔽了广大投资人。

海普瑞的主营产品是肝素钠原料药，2010年上市当年公司全部收入均来自此类产品，2017年之时，该项产品贡献收入20.36亿元，占当年收入的比例为76.26%，肝素钠原料药仍然是公司最主要的收入和利润来源。

肝素原料处于肝素产业链中游，是由猪肠黏膜中提取的硫酸氨基葡聚糖的钠盐，主要用于生产标准肝素制剂或低分子肝素原料药，肝素制剂是肝素的最终产品形式，主要应用于心脑血管疾病和血液透析治疗。

肝素是一个典型的外向型产品，全球每年市场容量预计在30亿至40亿美元，国内每年出口100多吨，是世界肝素原料的主要供应国家，欧美发达国家是全球肝素类药物的主要消费市场。

对于这项主力产品，海普瑞的招股书上如是描绘：“公司是全球产销规模最大、装备最先进、质量最为安全可靠的肝素钠原料药生产企业，是目前国内肝素钠原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证，产品99%以上直接或间接出口，在中国肝素钠产业出口金额排名中列第一位。”

FDA唯一认证对于海普瑞股票发行定价具有极大的影响，如果有另一家供应商存在，恐怕海普瑞的定价就要被腰斩。

然而，这个唯一性认证却并没有得到业内的承认。很快，中国生化制药工业协会秘书长徐康生站出来表示，“唯一”的说法“不太实事求是”，因为除了海普瑞，目前包括烟台东诚、常州千红、河北常山在内的多家肝素钠原料药生产商均已获得FDA认证。社会各界强烈质疑，令海普瑞因此落入“认证门”的麻烦之中。

2011年7月1日，证监会对海普瑞保荐人中投证券的两名保荐代表人出具了警示函，批评其对发行人取得美国食品与药品管理局（FDA）认证等事项的尽职调查没有勤勉尽责。

而海普瑞上市之前的靓丽财务数据，在外界看来更多的是具有偶然性因素。

2008年2月28日，美国百特医疗公司正式宣布召回大量肝素类产品。在美国百特宣布召回的当天，美国食品药物管理局（FDA）发表声明称，在FDA已收到的21例因各种原因致死的报告中，有12人使用了美国百特产品。美国百特召回的所有肝素产品的活性成分都来自同一家供应商，即美国SPL，而SPL为美国百特提供的部分肝素钠原料则来源于其控股的中国江苏常州凯普生物化学有限公司。

百特风波之后，为了弥补市场缺口，美国FDA同意在公司供应肝素钠原料药的前提下批准APP公司生产全部规格的大剂量标准肝素制剂产品，而海普瑞以“零缺陷”结果通过了美国FDA现场复查，并与APP公司签订了独家供货和独家采购，使海普瑞一跃成为美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。2008年，海普瑞的营业收入为4.35亿元，利润为1.61亿元;到了2009年，其营业额猛增至22.24亿元，净利润8.09亿元;到了2010年营业额和净利润又大幅分别增长至38.53亿元、12.1亿元。

可以说，正是因为百特这一偶然性事件，才有了海普瑞上市造就李锂夫妇中国新首富的故事。

然而，好景并不长。2011年8月，千红制药（002550.SZ）肝素钠原料药通过FDA认证，打破了海普瑞在美国市场的绝对垄断地位。2013年，常山药业（300255.SZ）通过认证，之后东诚药业（002675.SZ）、健友股份（603707.SH）、青岛九龙生物医药均通过了肝素钠原料药FDA认证，整个市场的竞争格局急剧恶化。

结果就是，海普瑞肝素钠原料药市场份额遭竞争对手大幅吞噬。财报显示，2010年和2017年，公司肝素钠原料药产品收入分别为38.53亿元、20.36亿元，2017年的销售额相比2010年足足少了18.17亿元。

这是一个没有太多技术含量、准入门槛也比较低的领域。从本质上来讲，肝素钠原料药类似化工股，但是二级市场上却给出了创新药的估值水平。Wind资讯显示，海普瑞最新的PB为4.67倍，投资人对此应该要有清醒的认识。

联营企业巨亏

海普瑞业绩不振及ROE常年维持在低位水平的另外一个重要原因是，公司巨额投资并没有产生收益，相反还对公司业绩造成拖累。

财报显示，2017年和2018年前三季度，海普瑞投资收益分别为-5094万元、-1.88亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益分别为-1923万元、-2.58亿元，对当期净利润造成很大拖累。

翻阅财报可以发现，海普瑞长期股权投资科目下共有两项资产：Resver logix Corp.（下称“RVX”）和OncoQuest Inc.，这两项资产在2017年末时账面余额合计有6.21亿元，而在2018年三季度末时已经大幅减少至3.66亿元。根据2018年中报，Resver logix Corp.和OncoQuest Inc.当期贡献的投资收益分别为-1.29亿元、-508万元。

根据公告，2015年4月，海普瑞使用自有资金3543万加元参与认购RVX增发的1327万股股票，占增发后总股本的12.69%。2017年6月20日，公司以自有资金240万加元认购RVX增发的133万股普通股，占RVX当时增发后股本的12.74%。2017年10月13日，公司与RVX签署股权认购协议，并于2017年12月5日以自有资金8700万加元认购了RVX新发行的6042万股普通股，所投资资金主要用于RVX偿还债务、产品研发和运营等，认购后，海普瑞持有RVX普通股7502万股，占RVX已发行普通股的42.86%。

海普瑞在2017年10月14日发布的公告显示，RVX是一家开发治疗心脑血管疾病药物的新药研发公司，致力于开发选择性抑制溴域和额外末端结构域蛋白质的小分子药物，目前正在开发的品种为RVX-208，用于降低心血管疾病患者主要不良心血管事件的发生率及治疗肾病，现正在分别进行三期临床试验和二期临床试验。

根据公告，RVX连续发生亏损，2016年5月-2017年4月、2017年4月-2017年7月，RVX的净利润分别为-4621万美元、-1536万美元，截至2017年7月31日的净资产为-1.11亿美元，已经是严重资不抵债状态。

对于RVX目前正在研发的药物，海普瑞在公告中表示，存在庞大潜在的市场机会。但值得注意的是，RVX作为创新药研发的上市公司，前期研发投入较大，而且成功属于小概率事件，这款药能否研发成功仍有待跟踪和观察。

除了长期股权投资以外，海普瑞账面上还有巨额的可供出售金融资产，截至2018年三季度末有17.25亿元，这部分资产目前还无法贡献任何收益。

根据2018年中报，公司可供出售金融资产共有14.68亿元，其中按公允价值计量的和按成本计量的分别为4.77亿元、9.91亿元。

海普瑞在2018年中报第21页披露，公司以公允价值计量的金融资产包括两类：股票和基金，期末余额分别为1.68亿元、3.09亿元，初始投资成本分别为9379万元、3.18亿元。相比初始投资成本，公司所持有的基金类资产已经发生浮亏。对于这些资产的具体构成，海普瑞没有做任何披露，对此上市公司有必要给出解释。

海普瑞按成本计量的金融资产主要包括两部分：海外资产和股权投資基金。

海外资产方面，主要包括Kymab Group Limited、Cantex Pharmaceuticals， Inc、Curemark LLC、Aridis Pharmaceuticals， Inc，、Rapid Micro Biosystems，Inc.，期末账面余额分别为2.39亿元、1.98亿元、1.26亿元、7278万元、4850万元。这些海外资产大部分均是从事创新药研发，创新药投资是风险投资，胜者寥寥，一旦失败，投资将血本无归，未来能否结出果实仍有待观察。

股权投资基金方面，主要包括合嘉泓励（杭州）创业投资合伙企业（有限合伙）、上海泰沂创业投资合伙企业（有限合伙）、ORI Healthcare Fund， L.P.，期末账面余额分别为1947万元、8925万元、1.61亿元。股权投资基金同样属于高风险活动，值得投资者警惕。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者向海普瑞发去采访函，不过截至发稿仍未收到上市公司的回复。