美股美债未来难见高回报

洪灏

中美经济存在明确的短周期。这些周期本身根植于经济运行的内在动力。周期运行的时候，大量经济变量之间同时有规律地波动，并在经济运行的轨迹中引起潮起潮落。因此，各国宏观经济变量波动具有相似性和同时性。每隔几年，当美国和中国的短周期纠缠在一起时，市场和社会领域就会出现显著的波动。

展望2019年，美国短期经济周期已经见顶，盈利增长将继续放缓，并将继续扰动海外市场。一旦美国经济在2019年前几个月完成3.5年短期周期，它将完成自2009年以来持续了约11年，也就是三個时长为3.5年的短期周期。

由于中周期往往持续7年-11年，包含大约2个-3个短周期，那么2019年初可能是从2009年开始的持续了U年中周期的结束。如是，全球衰退就会接踵而至。或者，当前有可能是自2016年以来的、新的7年中周期里的第一个3.5年短周期。

这个中周期将在2020年或2021年左右再次下行，并伴随着严重的危机。但无论是短周期的结束，还是中周期的落幕，对于市场的影响都是一样的——经济将出现明显和广谱的放缓，同时市场将大幅波动。

中国正处于关键时刻

事实证明，美国和中国经济周期即将进入同时下行阶段交汇而产生的合力实难抗拒。而中国三年短周期的减速阶段将最终导致美国经济周期进入下行的轨迹。中国由于周期较短而往往领先，而中国股市2018年上半年的大幅波动为当年四季度美国股市的走势拉开了序幕。

截至目前，中国经济运行共有将近5个非常清晰的三年周期。中国经济进入短周期底部区域，但对强劲复苏应降低预期：未来数月，随着经济活动出现明显而广谱的减速，政策的支持力度也将加强，但政策应对受到国内杠杆高企和房地产泡沫的阻滞。

中国正处于这样一个关键时刻：在希望刺激的同时又不愿意显得背离几年前启动的结构性改革初衷。虽然中国经济里的三张资产负债表在恶化，但杠杆高度尚未到临界点，在公共和私人部门之间增加或转移杠杆的空间是存在的。

尽管刺激措施边际效用在递减，但仍将奏效。如贸易战恶化，供给侧改革和房地产调控的基调将被弱化。进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供给侧改革力度都有可能。对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。

中国央行的货币政策应该需要更多的独立性，而不是仅仅满足于以前“影子美联储”的配角。对于国内愈演愈烈的房地产泡沫，央行必须要有政策的余地和选择空间。一味盲从美联储的货币政策，将导致在房地产泡沫破灭的时候不能以货币政策主动应对，造成更大的危机。

2015年8月人民币兑美元汇率的中间价机制进一步市场化之后，中美的货币政策的走势开始若即若离。比如，中国央行在2017年曾经小幅扩表，而美联储的资产负债表规模开始收缩。这是中国股市2017年比较容易盈利的原因之一。最近的几次美联储加息，中国央行也没有亦步亦趋。

黄金、美债和美元是安全投资

目前，中国股市尽管便宜了很多，却仍然在困兽犹斗。虽然在动荡的熊市里，上海、深圳和中国香港三地市场的估值打折已深，但人们仍应避免接飞刀，以每个月或者每个季度为时间段来挑选行业是没有意义的。

鲜有人能逃脱经济周期的轮回。试图反抗中美的短周期同时下行而产生的合力将是徒劳的。此时，如何配置100万美元的资金是一道有价值的难题。目前，黄金、美国国债和美元是相对安全的投资。对于那些在短期内仍有现金盈余的勇者来说，风暴过后将会有更好的买点。

2019年预计上证指数的交易区间在2000点到2900点之间，至少半年以上运行于2350点上方，但触底是一个漫长的过程，而非一个点，区间下沿略低于2000点的水平对应的是贸易战恶化的风险。这是一个风险隋景。从历史上看，中国股市“磨底”可以持续一年以上，这是长期投资者精选个股的好时机。

美国国债十年收益率长期的下行趋势对应的是通胀长期被压抑。这是因为劳动者的薪酬增幅长期落后于劳动者劳动生产率改善的速度。相对于劳动产出，其薪酬一直过低，剩余价值长期受到剥削。劳动者不能得到合意的补偿，势必减弱了劳动者的消费能力，形成社会收入严重不均。而这样的一个社会必然是一个过剩的社会。

当全球所有的国家都面临过剩问题的时候，为了解决自身产能过剩的局面，国家势必采取出口的方式，把国内的过剩产能输出到国外。

或者，企图在自己国家内部进行再分配，比如民粹主义。但是不管以何种形式，过剩的经济，在一个全球贸易的体系里势必产生矛盾。而矛盾似乎很难和平地解决。2018年美国挑起的贸易战印证了这个观点。

与此同时，还应该看到，中国的过剩储蓄已经开始慢慢地消失，开始转化成为中国自身的消费水平的提高。曾经，这些中国储蓄被买成了美国国债，压低了美国的长期利率，形成了美国国债市场的长牛。

过去的30年，债券比股市好。在未来一个流动性边际减少的宏观环境里，风险的上升将使债券的收益无法补偿投资者需要承担的风险。在未来的日子里，由于估值过高，美国股票和债券都难看到历史以往那样的高回报。

（作者为交银国际董事总经理、研究部主管，原中国国际金融有限公司执行总经理、首席全球策略师（北京、中国香港），曾历任摩根士丹利（悉尼、纽约）、花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师，编辑：赵杰）