我国民营企业债券违约成因及防范——对2018—2019年年初民企债券违约潮的思考

方溯源，方雄鹰

（1.湖北经济学院，湖北武汉430205；2.中国人民银行合肥中心支行，安徽合肥230091）

根据Wind 数据统计，2018年，信用债市场出现了违约潮，共165 只债券违约，金额达1506.84 亿元，远高于2014-2017年违约债券金额总和。本轮违约潮的主力是民企：2018年民企债券违约126 只，占违约债券总数的76.36%；金额1136.19亿元，占违约债券金额的75.4%。同样，2018年违约民企债券数量和金额均超过了2014-2017年的总和，达到历史高峰。 尽管很多民企支持政策已经出台、纾困资金逐步到位，但2019年年初民企违约势头不减。2019年第一季度，又有17 个民企发行人的21 只债券发生实质性违约，金额150.31 亿元，较去年同期分别上涨250.00%和305.80%。

一、民企债券违约潮的背后因素

（一）民企在信用债市场属于“弱势群体”

一是民企发债受到一定的挤占和抑制，其发债规模只占信用债市场的一小部分。 2010年，民企发债规模仅占市场总规模的2.41%，2013年占比扩大到7.31%，2016年达到高峰13.43%。 但是随着2017年以来国家去杠杆政策的推动，民企发债规模2017年占比下降至12.22%，2018年1～8月继续下降至8.86%。 2018年第四季度后，民企各项支持政策出台，信用债发行量有所恢复，全年民企发债规模占比上升至13.09%，但与民营经济60%的比重相比，依然很低。

二是受到期债务偿还影响，民营企业信用债净融量大幅收缩。 民营企业在2015和2016年的牛市债里大规模发债，其实为今天民企陷入困境埋下了伏笔。 2018年，民企共发行债券1194 只，金额9831.42 亿元，虽然同比增长12.08%（仍比2016年少发行778.34 亿元），但从净融资规模看，2018年民企债券总偿还规模9233.39 亿元，同比增长36.87%，全年净融资量598.03 亿元，仅占当年全市场信用债净融资量1.69万亿元的3.53%，较2017年净融资量2025.37 亿元大幅下降70.47%。

2019年，民企债务到期规模将更多，AA 级债券占比较高，潜在风险较大。在不考虑年内新发行并到期的短期融资券的情况下，2019年民企债券到期1179 只，规模8469.41 亿元，已接近2018年到期规模。 在年内超短融发行维持上年规模的前提下，2019年到期债券规模将超过2018年。 除此之外，回售日期在2019年的债券有479只，涉及债券余额3016.97 亿元。 如投资人决定启动回售，民企将面临更大的资金压力。 从主体级别看，2019年到期的1179 只债券中，497 只发行主体级别在AA 及AA以下，占比达42.15%，2019年民营企业违约风险较大。

三是民企负债成本上升。 2018年发行的无增信民企债券平均发行利率为6.44%，较2017年平均利率上行38BP。 AAA 级发行人平均发行利率上行21.63BP，AA 级发行人上行79.12BP，AA+级发行人上行80.01BP。 此外，民企发债成本也明显高于国有企业，以2018年1～8月的数据为例，民企平均发债利率6.69%，比国企高131.82BP。

四是民企债券短期化。 2018年发行的各品种民企债券加权平均期限均较2017年有不同程度的缩短。 分品种看，除可转债外，民企企业债、公司债、中期票据、短期融资券、 定向工具的加权平均期限分别为5.45年、3.75年、3.19年、0.72年、2.22年，比2017年分别缩短了0.67、0.22、0.23、0.03 和0.33年。 综合来看，民企发行期限在3年以内的债券数量占比达81.5%，规模占比达75.3%。 此外，民营企业平均发债期限短于国企。 根据鹏元资信研究统计，2010年至2018年8月，民企债券加权平均期限2.27年，比国企缩短半年。2018年，民企违约事件频发，市场避险情绪上升，投资人更倾向于购买短期产品，民企中长期债券发行难度更大。

五是民企信用重心上移，低等级民企再融资难度加大。 2018年，市场更加青睐AA+和AAA 的民企发行人，AA 及以下的民企发行人发债数量和规模均大幅减少：AA+和AAA 级民企发债数量占比68.5%，较2017年上升22.8 个百分点；发债规模占比81.7%，较2017年上升18.9 个百分点。 2019年，民企高级别发行人和低级别发行人的融资环境正在进一步分化：2019年1～2月，民企AAA 主体发债规模占比较2018年同期扩大19.6%，AA 及更低级别主体发债规模占比较2018年同期下降8.8%。

六是民企平均信用级别低于国企，信用违约风险概率较高。 在AAA 级国企发债规模占比过半的同时，民企AAA 级发债规模占比只有42%，AA+级发债规模占比40%，AA 级及AA 级以下发债规模占比达18%。数据显示，民企违约风险主要集中于中低等级主体：2018年违约的35 家民企中，AA 级及AA 级以下32 家，占比91.43%。 2019年1～3月，17 个民企违约主体中，无评级主体1 个，AA-及AA 级别主体12 个，AA+以上级别主体4 个，中低等级民企仍是违约风险的“重灾区”。

（二）股权融资规模连续下滑及过高的股权质押率使民企陷入债务危机

2017年，证监会出台了“再融资新规”：上市公司融资后18 个月内不能启动再融资，次新股再融资受限。当年A 股市场股权融资1.72 万亿元，同比下滑18.35%。2018年A 股市场股权融资1.21 万亿元，同比净减少0.51 万亿元。 其中，首发募资1378.15亿元，同比下滑40.11%；增发募资7503.52 亿元，同比下滑40.94%；配股募资228.32亿元，同比下滑40.10%；优先股募资1349.76 亿元，同比增加574.88%；可转债募资1071.10 亿元，同比增加77.71%；可交换债募资556.51 亿元，同比下滑55.54%。 2018年，A 股IPO 过会率创下十年新低，IPO 数量也成为自2010年以来最低：全年证监会共审核公司首发企业185 家，成功过会111 家，过会率60%。

股权融资连续两年收缩，加剧了民企融资困难。 为缓解政策环境带来的流动性压力，最缺资金的中小创民企股东，大都将股权做了质押融资。 数据显示，截至2018年11月，资本市场1年以内股权质押的上市公司有2008 家，其中民企1600 多家，占比80%以上，在所有上市的民企中，75%有股权质押，总规模在4.6 万亿元左右。 然而，2018年A 股市场的持续走低进一步扩大了股权质押融资风险，质押率跌破平仓线后导致强制平仓，放大投资者的悲观情绪，形成恶性循环，直至最终冻结企业的融资能力，导致部分企业资金链断裂出现信用违约。

（三）金融强监管+金融去杠杆加剧民企表内和表外融资难度

信用债违约集中于民企，与民企融资渠道相对狭窄，更易受到金融去杠杆背景下信用收缩、融资渠道尤其是非标渠道收紧有关。 相比实体经济部门，2018年以来，金融部门去杠杆的力度更强。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等金融监管政策正式出台，银行表外融资应声下跌，金融部门大幅缩表，其杠杆率快速下降。 从资产和负债两端看，金融部门资产方杠杆率由2017年年末的70.3%下降到2018年年末的60.6%，负债方杠杆率由63.4%下降到60.9%，降幅分别达到9.6%和2.5%。 从全年社融结构看，由于表外转表内，2018年人民币贷款新增15.67 万亿元，同比多增1.46 万亿元；但表外融资却出现有数据以来首次负增长，比上年净减少2.93 万亿元，同比多减6.5 万亿元。 其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别净降1.61 万亿元、0.69 万亿元和0.63 万亿元。 以上三项表外融资的快速收缩，主要是资管新规和金融去杠杆政策导致的，它表明银行表内信贷增长幅度不及表外萎缩程度，融资紧张形势加剧。

目前，企业仍然以银行主导的间接融资为主，而银行又是国有银行占绝对优势，国有银行又因为国企的所有制优势优先将信贷资源集中于大型央企和国企，民企难以获得足够的信贷支持。 尤其是在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下，银行信贷投入的所有制倾向和风险偏好明显不利于弱资质民企表内融资。 据不完全统计，现在银行业贷款余额中民企贷款占25%，与民营经济在国民经济中的份额超过60%不相匹配。 央行调查也认为，目前国企融资渠道既简单又便宜，民企融资又难且贵；大型央企及国企一般能够拿到基准利率甚至下浮的贷款，而民企能够从银行拿到贷款本就很难，即便得到其利率也肯定是上浮的。

由于表内融资难以如愿，相比国企，民企借款更加依赖于表外。2015-2017年，国企非标融资占比约3%～7%，银行贷款占比约70%，因此2018年非标融资大幅萎缩对国企影响有限。 但民企非标融资在2015-2017年占比分别为43.9%、38.3%和15.4%，债券融资接近40%，其他债务融资波动明显。 随着资管新规的出台和金融去杠杆的推进，此前大量依赖非标表外融资的民企面临较大资金压力。

（四）2018年实体经济部门中民企杠杆下降最为严重

2008-2016年，我国实体经济总杠杆率上升99 个百分点，平均每年上升12 个百分点。 2017年，中央推出去杠杆政策，当年总杠杆率增速放缓，全年上升3.8 个百分点。2018年，总杠杆率243.7%，同比首次下降0.3 个百分点。分部门看，非金融企业部门杠杆率下降4.6 个百分点，但政府部门和居民部门杠杆率却分别继续上升0.5 和3.8 个百分点，总杠杆率下降主要得益于非金融企业部门杠杆率的大幅下降。

进一步分析来看，在企业杠杆率下降的过程中，最大的贡献是民企。 尽管国企资产负债率有所下降，这似乎意味着国企在去杠杆，但实际上，2018年国有企业总负债上升了16.0%，而民企总负债仅上升2.9%。2018年，国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%，比2017年上升5.5 个百分点，比2015年第二季度的较低水平更是上升了10 个百分点。 可见，这些年国企债务占比不断攀升，民企债务占比下降，企业去杠杆的贡献主要来自民企。

（五）“环保+去产能”导致民企盈利受挤压

2016年以来的供给侧结构性改革，尤其是去产能和“环保风暴”，导致一些过剩产业中的大量中小企业尤其是民企因为不达标而被关停限产。强制限产导致上游产能压缩，使得钢铁、煤炭、有色、建材等原材料价格出现持续上涨，上中游行业利润保持了可观增速。而国企在上中游行业中占比较高，相应带动了国企利润增速大幅提升。民企更多集中在中下游，议价能力弱，只能被动接受上游行业的成本转嫁，导致企业效益下滑。以工业企业为例，民企利润占工业企业利润总额的比重由2015年的36.54%下降至2018年的25.83%。 2017年，国企利润增速达到顶峰，利润比上年猛增45.1%，增速大幅提高38.4 个百分点，比同期民企利润增速高33.4 个百分点；2018年，国企利润比上年增长12.6%，虽然增速大幅下滑，但仍比同期民企利润增速高0.7 个百分点。

（六）民企杠杆率被动上升趋势明显

由于上游资产价格上涨和利润猛增，导致国企资产增速持续高于负债增速：2017年，国企资产增长10%，负债增长9.5%，资产比负债增速快0.5 个百分点；2018年，国企资产增长8.4%，负债增长8.1%，资产比负债增速快0.3 个百分点。 反映在杠杆率上，国企资产负债率由2017年年末60.4%下降至58.7%，为统计以来的最低值。国企资产负债率下降，主要得益于去产能政策引起的国有资产价格以更快速度上涨带来的盈利改善，但去年PPI 价格涨幅持续回落使国企利润增速也开始不断回落，国企的效率和高杠杆率体制并未有根本性改变。

在国企靠政策去杠杆的同时，民企资产负债率却出现了较大幅度的抬升：由2017年年末51.6%上升至2018年年末56.4%，上升4.5 个百分点，为统计以来的最高值。进一步分析来看，民企资产负债率上升并不是伴随经济复苏的主动加杠杆行为，而更多是在去产能引起民企资产缩水以及在融资环境恶化等作用下的被动加杠杆。一方面，信用收缩期融资成本的显著上升导致企业利息支出大幅增长；另一方面，上游行业对中下游行业利润的侵蚀，资金链紧张对企业经营效益和利润留存比例的影响，使得权益资本占比下降，民企资产缩水。 这种杠杆率抬升并不具有良性特征，去产能和金融去杠杆使国企受益大于民企，民企为去产能和去杠杆付出主要成本。

（七）民企自身存在的公司治理和内控环节偏弱因素

一是部分民企对下游客户盲目授信、延长赊销账期，形成大规模应收账款，企业现金回流难度加大。 据Wind 数据统计，A 股中小板919 家企业中910 家是民企，截至目前，910 家企业共涉及欠款9789.01 亿元。 其中，应收欠款超过营业收入的民企86 家，约占9.4%；欠款占据营收一半以上的企业高达286 家。 自2016年以来，国企应收账款平均回收期从7 天下降到0 天左右，民企则从1 天上升到10.9 天。 而在统计数据更全的工业企业领域，民企2015年28.9 天收回款项，2018年年末则要39.3天。 二是不少民企在2014-2016年信用宽松期使用杠杆快速扩张，在前期投资已经开工或者还未产生效益时面临融资环境“速冻”，无法及时调整自身的负债结构，短期偿债能力明显变弱。

二、防范化解民企债务违约风险的几点思考

（一）防范民企纾困政策下的道德风险发生

2018年9月以来，民企兑付危机频发催化了大量支持民企融资的举措出台。但是，政策纾困应该针对本身质地优良、暂时陷入困境的民企，使其避免被停贷、抽贷，恢复正常融资。 任何片面、简单化强调民企融资困难，甚至是摊派式、运动式的救助或行政干预，都有可能造成寻租空间，形成道德风险。 比如永泰能源违约后，前期积极变卖资产还债的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化；宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置等，这种有政策“兜底”便有恃无恐的态度将逐步瓦解投资者对于民企的信任，增加民企后续融资难度。 因此，在新的政策形势下，需要对民营企业信用风险进行客观、全面分析，重点关注民企公司治理、业务盈利性和财务风险管控能力。 救助只能缓解其流动性压力，债务偿还要看企业自身经营情况。

（二）适时适度把握好稳增长与强监管、去杠杆的关系

从保增长的大局出发，经济杠杆要防止“运动式”收紧，避免对民营经济误伤。 从打好防范化解重大风险攻坚战出发，也要防止经济杠杆“运动式”放松，使两年来去产能、去杠杆的宏观经济决策前功尽弃。 无论是去杠杆，还是加杠杆，总体上应该是顺应市场的内在趋势。 当前我国杠杆政策逐渐纠偏，宏观经济进入稳杠杆阶段。

（三）资管行业转型必须做到疏堵、结合循序渐进

资管行业转型切忌“一刀切”式的休克疗法，应该客观看待影子银行对解决我国民企融资难的作用，不可全盘否定其作用，通过资管体系改革保持其合理增长，良性发展，使之成为支持实体经济发展的有力助推器。

（四）健全和完善银行业服务民企体系制度建设

一是银行业金融机构要建立尽职免责、纠错容错机制，加快制定配套措施，修订原有不合理制度。 二是制定专门的授信政策，下放审批权限，单列信贷额度，确保信贷资源向民营企业倾斜，推动形成对民营企业“敢贷、能贷、愿贷”的信贷文化。 三是重新审视、梳理和修订原有考核激励机制，激发从事民企业务员工的积极性、能动性。

（五）建立民企融资成本管理长效机制

一是银行要提升差别化利率定价能力、下调转贷利率、通过内部资金转移定价优惠、贷款流程管理优化、减免服务收费等方式，清理不必要的“通道”和“过桥”环节，缩短民企融资链条。二是继续深入整治银行业不合理融资收费，严厉打击银行对民企乱收费、转嫁成本、存贷挂钩、借贷搭售、克扣贷款额度、不合理延长融资链条等各种变相提高融资成本的行为。 三是规范民企融资相关的担保费、评估费、公证费等附加手续收费行为。

（六）发展和健全服务民企的非银行金融体系

一是大力发展股权交易市场、债券市场，丰富融资工具，增强其服务民营经济能力；二是鼓励保险、信托、证券、基金等机构，以自有资金或多渠道募集社会资金，参与化解上市公司和民营企业股票质押流动性风险；三是大力发展私募股权投资、天使投资等风险投资，解决科技型民营企业初始资金问题；四是大力推进民营企业资产证券化，发挥资产信用优势，拓宽民企直接融资渠道；五是建立健全服务民营企业的融资担保体系，构建权利与义务对等的银担合作机制。