公司存在最优所有权结构吗？

张红梅 周彬

摘 要：基于委托代理理论，利用2008—2015年中国上市公司数据建立面板门槛模型，研究上市公司第一大股东持股比例与公司绩效的关系，检验公司是否存在最优的股权结构。研究发现：上市公司第一大股东持股比例与公司绩效之间存在倒“U”型的关系；第一大股东持股比例在（0，27.815%）时，监督效应占主导地位；而第一大股东持股比例在[27.815%，100%）时，侵占效应占主导地位；我国上市公司第一大股东最优的持股比例为27.815%。第一大股东持股比例的区间效应及其最优水平会随着公司内外部环境的变化而动态调整，公司就需要采取措施对其股权结构进行优化。

关键词：最优所有权结构；第一大股东持股比例；监督效应；侵占效应；面板门槛模型

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2019）01-0075-07

一、引言

近年来国有企业改革一直是各界都关注的经济热点话题。十九大报告提出：“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。随着国企改革与混合所有制的推进，国家持股比例的确定也是急需解决的问题[1]。混合所有制改革的结果是形成一个相互制衡的股权结构，这一变革需要解决两个关键问题：一是国有股减持多少，既能保持相对控制权，又能释放部分国有资本用于发展其他经济建设，提高资本使用效率；二是采用何种控制权结构，既能降低“强经理、弱股东”分散式股权结构的代理问题，又能减轻“强大股东/管理层、弱小股东”集中式股权结构的代理问题。这些重要问题都需要作进一步深入分析研究。

自1932年Berle et al.的开创性工作以来，股权结构及其所引致的所有权与控制权问题尤其是股权结构对公司价值的影响就一直是理论争论的焦点，代表性的观点有以下几种：一是集中的股权结构与公司价值正相关[2-3]；二是集中的股权结构与公司价值负相关[4]；三是股权结构对公司价值的影响存在区间效应[5-7]；四是股权结构与公司价值无关[8]。由于我国上市公司普遍存在“一股独大”的股权结构，国内学者主要采用第一大股东持股比例来刻画股权集中度，但也未得出一致的经验证据[9-16]。那么我国上市公司第一大股東持股比例与公司价值到底存在何种关系？是否存在区间效应？是否存在最优的第一大股东持股比例呢？

为此，本文以2008—2015年我国沪深上市公司为研究样本，建立门槛面板模型，与现有研究相比，本文可能的新意体现在：其一，利用我国上市公司特有的一股独大的股权结构数据，建立门槛面板模型，根据数据本身的特点内生地划分区间，避免了人为主观划分第一大股东持有股份临界值所带来的偏误，得到关于第一大股东持股比例与公司价值之间关系的更为客观的结论。其二，实证得到第一大股东持股比例在不同区间具有不同的效应（监督与侵占），对公司价值的影响存在着倒“U”型区间效应的结论，客观地测算出公司第一大股东的最优持股比例，也为此研究系列作了增量贡献。其三，本文的研究发现与结论，也为优化国有经济布局和结构，加快发展混合所有制结构提供了借鉴意义与参考价值。

二、理论分析与研究假设

（一）第一大股东持股比例与公司绩效：监督效应

我国上市公司的治理结构，伴随着资本市场和国有企业改革的推进不断发展，呈现出明显的“一股独大”的特征。同时第一大股东持股比例的分布具有明显的正态分布性质[10]，股权分布的广泛性为本文的研究提供了广泛的空间和特殊的制度背景。股份分散持有将导致管理层掌握控制权[14]，此时我国上市公司治理结构所要解决的代理问题主要为股东与管理层之间的利益冲突。而对于一个拥有众多股东的公众公司而言，股东的监督成本和监督收益不匹配，会出现搭便车的道德风险问题[15]，小股东几乎没有动力对管理层进行监督。而大股东的存在部分解决了股东监督中的“搭便车”问题，因为其持有较高份额的股份，可以从公司价值的提高中获得更多的监督收益，因而大股东有较强的激励提供“管理监督”这一公共物品[2，17]。因此，随着第一大股东持股比例的提高，第一大股东也会增加监督的可能性与现实性，又因为在此区域（0

假设1：当公司第一大股东所持有的股份比例处于较低的区间时，第一大股东持股比例与公司的市场绩效呈现正相关关系。

（二）第一大股东持股比例与公司绩效：侵占效应

而随着大股东持股比例的逐渐提高，公司治理所要解决的代理问题便转变为控股股东对外部投资者的利益侵害问题，当然所有权与经营权分离的委托代理问题仍然存在。当第一大股东持股比例刚刚超过优势表决权比例（Top1≥25%），仍然和其他股东存在竞争关系，必须和管理层合作推进议案的通过。随着第一大股东持股比例的提高，股权控制的争斗更加激烈，各类股东和管理层之间的交流和信息传输也许会更频繁，但是也增加了推诿和扯皮。另外，此时第一大股东已开始有能力掏空公司资产，成本和收益衡量，自利动机将诱发第一大股东的道德风险行为，随着第一大股东持股比例的提高，其掏空能力会越来越强，所有权激励带来的正效应将被掏空的负效应所抵消[5]。因此，从第一大股东对外部小股东利益侵害的能力上看，这一阶段公司价值也应该下降。而当第一大股东的持股比例达到了绝对控股水平时，控股股东掌握了公司控制权。此时，所有权的增加将激励控股股东增加公司价值[5]。但是，随着第一大股东持股比例的提高，小股东就没有办法进行监督，或者没有话语权，或者大股东一言堂，导致管理效率低下等，大股东的决策质量直接影响着公司绩效的高低。一旦公司因控股股东持股比例的提高而降低的代理成本小于来自管理效率低下等造成的损失，公司价值将出现负增长。此外，股权集中增加了投资风险，给定投资数额，投资人可接受的风险将随着公司规模的增大而增大。基于上述对公司大股东侵占效应等的分析，我们认为：

假设2：当公司第一大股东所持有的股份比例处于中高端区间时，第一大股东持有的股份比例与公司绩效负相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文样本为2008—2015年我国沪深上市公司，考虑到需要建立面板门槛模型，要求选取的样本在2008—2015年连续8年可以获得相关数据的公司。考虑到内生性和动态效应，本文将解释变量和控制变量滞后一期，所以最终估计时我们使用了2008—2014年的数据，最终样本为沪深市场2 317家公司。本文的数据来源于CSMAR国泰安数据库。为了消除异常值的影响，本文对相关变量采用其分布于2%和98%分位上的观测值进行缩尾（Winsorize）处理。

（二）模型设定与变量定义

根据前面的理论分析，公司第一大股东持股比例与公司价值之间可能存在非线性关系。本文采用门槛面板模型[18]，依据数据自身信息划分区间，进而研究不同区间内第一大股东持股比例与公司价值之间的关系。具体的研究模型构建如下（以ROA为例）：

ROAit=？滋i+？兹′xit+？茁1Top1it-1I（Top1it-1≤？酌1）+？茁2Top1it-1I（？酌1？酌2）+…+？著it（1）

下面，我们重点介绍单一门槛模型的设定，进而扩展到多门槛模型。如果研究中仅存在单一门槛，则模型设定为：

ROAit=？滋i+？兹′xit+？茁1Top1it-1I（Top1it-1≤？酌1）+？茁2Top1it-1I（Top1it-1>？酌1）+？着it（2）

模型中的i表示公司，t、t-1表示年份，β1、β2、β3、θ′为相应的系数向量，I（·）为一指示函数。γi为特定的门槛值，μi为公司的个体效应，εit为随机干扰项。其中，ROAit为被解释变量。考虑到我国上市公司特殊的股权结构以及股票市场的非有效性，采用市场指标托宾Q存在很多客观上的困难。当然采用财务指标也不可避免地受到财务报表粉饰行为的影响。研究也发现公司绩效指标不影响股权结构[19-20]。基于以上考虑，本文同时采用会计指标ROA和ROE以及考虑现金红利再投资的年个股回报率的市场指标来衡量公司价值。Topit-1既作为解释变量又作为门槛变量，为公司第一大股东持股比例。xit为一组对公司价值有显著影响的控制变量，借鉴已有学者的研究，本文的控制变量包括股权集中度、股权制衡度、资产负债率、公司规模、有形资产率、营业收入增长率、股权流通性、产权性质以及行业属性。相关变量具体含义及衡量方法如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）门槛个数的确定

为确定模型的具体形式，首先需要确定门槛的个数。我们依次在不存在门槛、单一门槛和双重门槛的设定下对模型进行估计，得到的F统计量和采用“自抽样法”得出的P值见表2。从表2可以看出，所有检验效果都非常显著，对应自抽样P值均小于0.05。因此，本文将基于双重门槛模型进行分析。

（二）双重门槛面板回归分析

双重门槛面板回归结果如表5所示，回归模型整体显著性的F检验表明，各模型整体是显著的。

此外，各模型的回归结果还表明：股权集中度（Herf10）、股权制衡度（Sindex）与公司价值显著正相关，说明一定的股权集中度有利于发挥对公司管理层的监督作用，提高公司价值；对第一大股东有效的股权制衡，也有利于阻止大股东对外部投资者利益的侵占，提高公司价值。资产负债率与反映公司成长性的营业收入增长率均与公司价值显著正相关，而公司规模与公司价值显著负相关，股权流通性及产权性质与公司价值正相关但不显著。

（三）稳健性检验

为了保证上述结论的可靠性，本文同时选择了ROA、ROE以及考虑现金红利再投资的年个股回报率分别作为被解释变量以进行稳健性检验。检验结果表明，一是在门槛效果检验与门槛估计值方面，三个不同的被解释变量所得到的结果基本一致；二是在模型的参数估计结果方面，三个不同的被解释变量所得到的回归结果基本一致。因此，我们认为本文的实证结果具有较强的稳健性。

五、研究结论与政策建议

根据本文的研究发现和结论，提出以下三点政策建议：

（1）实践操作中不能简单地认为大股东股权比例越低越好。学习外国的先进经验需要清楚相应的约束条件和制度背景，在我国对中小股东利益保护不够的情况下，强调股权结构高度分散的观点是不成熟的。当然，“一股独大”的股权结构也容易发生大股东侵害中小股东利益的败德行为。因此，适度的“一股独大”有利于降低公司的代理成本，发挥公司内部治理机制的作用，提高公司价值。

（2）不同的公司在经营管理中可以有不同的股权结构治理模式。在所有权结构动态调整与优化方面，虽然本文验证了公司存在最优的所有权结构，并得出了所有权结构的最优值，但是随着公司内外部环境的变化，公司的最优所有权结构也是动态变化的。因此，公司需要建立健全所有权结构的动态调整与优化机制，根据环境的变化，确定公司所有权结构是否需要调整，如何调整以及检验调整效应。同时，为便于公司进行所有权结构的调整优化，相关法律规定以及资本市场体系亦应逐渐完善。

（3）在国有企业混合所有制改革方面，保持适度的“一股独大”，实施股权主体多元化政策。实施股权主体多元化，一方面可以实现对公司第一大股东的有效制衡，另一方面也可以促进国企实力与民企活力的融合，创造中国企业的核心竞争力。要切实转换企业经营机制，增强企业内部约束和激励，保护各类所有制产权的合法权益，科学进行资产定价。

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责任编辑：张 然

Abstract：Based on the principal-agent theory， the panel threshold model was established by using the data of Chinese listed companies from 2008 to 2015 to study the relationship between the shareholding ratio of the largest shareholder of a listed company and the company's performance， and to test whether the company has the optimal shareholding structure. The results show that there is an inverted u-shaped relationship between the shareholding ratio of the largest shareholder and the performance of the listed company； when the largest shareholding ratio is in （0，27.815%） interval， the supervision effect plays the leading role； but it is in [27.815%，100%）interval， the entrenchment effect plays the leading role； the best largest shareholding ratio is 27.815%. The interval effect of the largest shareholding ratio and its optimal level is also dynamic adjustment with the change of the company′s internal and external environment，the companies will need to take measures to optimize its ownership structure accordingly.

Key words： optimal ownership structure； the shareholding ratio of the largest shareholder； supervision effect； entrenchment effect； panel threshold model