我国上市公司的融资方式影响因素的研究

安徽农业大学 田秀雅

1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒在《美国经济评论》中发表文章《资本成本、公司财务与投资理论》，提出了“MM理论”，该理论所持观点为：根据完美资本市场的假说，企业不同的筹资方式不会改变企业的市场价值。自此，很多经济学家热衷于探讨公司融资结构。随着我国经济的飞速发展，尤其是进入新时代之后，有越来越多的公司选择上市，而要保证上市公司的持续经营，资本是必不可少的前提和基础。因此，融通资金至关重要，它关系到企业的命脉，而融资方式不同，会导致融资成本不同。融资方式的选择不仅会直接影响公司自身的经营发展，而且会影响宏观经济的发展。因此，对上市公司融资结构进行研究，分析融资方式的影响因素，并提出切实可行的建议，不仅有利于增强上市公司自身的综合实力，而且有利于促进我国资本市场的稳健发展。

1 我国上市公司融资方式现状分析

自20世纪90年代之后，我国股票市场发展较快，尤其是进入新时代，涌现了更多的上市公司，但是，由于我国的政策、特殊的市场经济环境、不完善的市场制度以及法律法规的约束使得我国上市公司的发展受到了一定的影响。

我国上市公司的融资方式可以分成内源融资、股权融资和债权融资，其中，内源融资主要是企业留存收益和资本金；股权融资包括股票及私募股权融资；债权融资又可分成银行贷款和债券融资。国外学者关于融资结构的理论——传统融资结构理论、现代融资结构理论和新融资结构理论都偏向于选择债权融资，认为该种融资方式相对成本比较低，其成本主要是支付债券利息，而较高的负债率会激励公司职工勤勉工作，进而提高公司的市场价值。股权融资的成本是股利，资本成本可能会较高。

目前看来，银行贷款是公司融资的最主要来源，长期增速较平稳，长期占比超过60%，但2017年下半年以来结构失衡。2005年9月4日开始，我国全面实施股权分置改革，于2007年基本完成，使得企业可以更好地利用资本市场工具，改制之后股票的自由流通也使得股票市场逐渐成熟。最近几年，股权融资占比不超过10%，债券融资占比在10%左右。目前，本国上市公司融资以债权融资为主。

2 我国上市公司融资方式的影响因素

上市公司以股东财富最大化作为经营目标，在经营过程中毋庸置疑需要大量资本的支持，为了使公司获得更高的盈利水平，促进公司未来的发展，要谨慎选择融资方式，要考虑很多方面，并且结合自身的真实需要和公司的发展特点作出决策。以下是笔者分析的我国上市公司融资方式的影响因素。

2.1 公司规模Enterprise Scale

一般地，公司的规模越大，其知名度越高、影响力越大、信誉越高、稳定性越强。而且，较大的公司可以选择多元化的经营，从而能够进一步分散风险，另外，大公司一般都具有一套相对完善的信息披露体系，这有助于企业的外部投资者了解更多信息，减少逆向选择和道德风险的发生。因此，大规模的公司通常可以凭借这些优点比小公司获得更多的负债，更倾向于债权融资。

2.2 公司的资本结构Capital Structure

一般地，公司的资本结构可以用资产负债率来表示，每个公司都会时刻关注其资产结构，因为资产负债率如果过高，意味着公司的盈利不够高、发展不够好，那么外部投资者不会很愿意对其投资，从而会影响公司的债务融资。

2.3 公司的盈利能力Profitability

如果公司的盈利能力非常强，公司的收入会很高，那么当公司需要扩大规模或者增加产品种类时，只需要内源融资即可，如果内源融资不足以满足公司进一步经营发展的需要，那么通常会选择股权融资，在盈利能力比较差的情况下，可以选择债权融资。

2.4 公司的偿债能力Debt Paying Ability

如果公司的变现能力较强，偿债能力比较强，那么公司会拥有较良好的信誉，外部投资者、社会公众和银行都会对公司有好的印象，从而公司可以比较容易采用外部筹资的方式获得资金。

2.5 公司的成长性Enterprise Growth

一般地，公司的成长可以资产规模的扩大、营业收入的增加为标准。新兴企业的成长性较大，拥有的固定资产相对较少，因此不容易采取债权融资的方式，多采用股权融资。

2.6 非债务税盾Non-Debt Tax Shields

非债务税盾是在债务利息之外的其他费用，比如折旧和税务亏损递延等，非债务税盾可作为债务的替代，减少公司税负，因此，非债务税盾和债务水平成负相关。如果企业非债务税盾高，则更倾向于股权融资，否则，倾向于债务融资。

3 对上市公司融资方式选择的建议

3.1 公司层面

3.1.1 增强公司自身的盈利能力

内源融资是企业将其资金转化为投资的过程，具有不需要发行成本的优点。股权融资具有财务风险小、资金使用期限长的优势，但是资本成本高，且存在控制权分散的风险。债券融资要支付利息，且用途不广泛。而市场上又存在着各种各样的风险，大到环境风险，小到产品风险，其中，最不可小觑的风险就是财务风险，财务风险是公司负债太多导致资金链断裂，进而造成公司破产的风险。因此，公司应该增强自身盈利能力，降低成本，增强风险管理，争取适当地减少对外界的资金依赖，从而降低企业融资风险。

3.1.2 完善公司治理机制，优化股权结构

公司的所有者即股东与经营者之间存在矛盾，二者对公司治理的最终目标较难达成一致，这种矛盾也体现在公司融资结构的选择上。因此公司应该进一步完善公司治理机制，探索出一种适合本公司的管理、激励机制，力求实现所有者和经营者之间的激励相容，使得决策权、监督权和执行权相互独立相互监督。具体做法比如让公司员工购买本公司的股份，或者赠送本公司优秀的员工一定的股份，使公司职工也是公司的所有者，从根源上激励员工主动积极地工作。

3.1.3 积极参与市场活动

上市公司在条件允许的情况下，可以进行股票回购，使流通股票的比例增加，从而也相应地增加对公司管理人员的约束。此外，公司也可以进行适当投资，尽量投资不同的行业，分散风险，在保证公司所有者利益的基础上，提高公司的收益。

3.1.4 结合自身特点选择多种融资方式

股权融资和债券融资各有优缺点，两者带来的收益率会相互影响，企业要根据自身特征理智结合这两种融资方式，提高公司运用资金的水平，使得公司得到更好的成长前景。比如，对于大规模企业，可以在内源融资的基础上，增加债券融资，以实现更大的盈利水平；对于资产流动性较强的企业，可以选择内源融资或银行贷款，实现企业价值最大化；对于波动性大的企业，可以选择股权融资和银行存款。此外，公司在不同的发展阶段应该采用不同的融资方式，比如，在公司设立初期，综合实力较弱，因此偏向于选择风险较低的股权融资，当公司进入成熟期时，具有较强的抵御风险的能力，可以偏向于风险较大的融资方式，之后进入衰退期时，再适当选择股权融资。

3.2 政府层面

3.2.1 对小微企业增加支持力度

虽然随着小微企业增值税免税及“营改增”落地，所得税减税扩大规模，金融机构向小微企业发放小额贷款利息免增值税等政策陆续出台，为小微企业的生产经营提供了制度保障。但由于小微企业的实力不如大规模公司的实力雄厚，外源筹资更加困难，而且一般其信息不公开审核，因此，小微企业在筹资过程中依然难以得到各类金融机构的支持。所以，笔者认为，政府可以引导民间筹资合理地发展，拓宽其融资的方式渠道，加大其规模的扩大。另外，对于一些刚设立的中小企业而言，政府可以适当给予免税减税等政策，或者采取延长税收减免期等方式，加大对小微企业发展的支持力度。

3.2.2 出台更多股权融资相关政策

在上市公司成功融资之后，由于缺乏比较完善的监督机制，很有可能存在上市公司改变资金用途的现象，而这种现象不仅使公司的股权人的权益受损，而且不利于公司自身的未来发展。为此，政府相关部门可以出台有关上市公司融资监管方面的法律法规，通过监管部门实时或者不定时的监督检查，确保上市公司正确使用所召募的资金，有效保障股东的权益，促进公司的健康发展。此外，也要建立完善合理的惩罚机制。针对那些随意使用所招募的资金的公司给予相应的惩罚，以起到股权融资能够有利于公司发展效益的作用。

3.2.3 提高债权融资的比重，促进债券市场发展

1984年，梅耶斯和马吉劳夫在权衡理论、代理理论以及信号传递理论研究结果的基础上，在信息不对称框架下提出了优序融资理论。该理论认为，企业的最优融资顺序为：内部融资、债务融资和股权融资。债权人并不会分散公司的控制权，可以使公司按照本来的目标方向发展。而我国的债券市场有待进一步发展，因此，相比于股权融资，应该提高债券融资的比重。具体做法可以是，政府相关部门降低放宽债券融资的要求，使得更多的公司可以选择债券融资。此外，长期借款对于公司来说也有很大的好处，比如筹资速度快、弹性大以及财务杠杆，因此，政府可以通过适当降息的方式鼓励公司更多采用长期借款的方式进行筹资。

4 结语

融资是保证上市公司拥有足够资本的必要方式，不同的融资方式对公司有不同的影响，本文在基于分析上市公司融资方式影响因素的基础上，从公司和政府两个层面提出切实建议，力求促进公司的健康成长和我国资本市场的稳健发展。