我国REITs发展环境浅析

● 黄紫薇

一、REITs概述

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），作为房地产行业内新型融资工具，是一种重要的资产证券化方式，其通过发行收益凭证从特定的投资者手中募集资金，由专业的资产管理机构和物业公司管理经营房地产，并将物业的租金收入分配给投资者，税收优惠是其最大的特征。REITs对于解决行业转型困境，开拓融资渠道，推动实体经济的发展有重要的现实意义，同时也丰富了中小投资者的资产配置选择。

二、中国REITs市场发展现状

虽然在国际上REITs市场从上世纪60年代就已经兴起，但是中国的REITs市场却在2015年才出现了第一支产品。虽然产品数量不多，但是在结构设计上都尽量往国际的通行标准靠拢：如将不动产项目化整为零，且作为投资标的；以租金收入作为主要收益来源；努力将基金份额上市流通；面向社会吸引中小投资者等。比较典型的如在香港上市的越秀REITs；内地挂牌的私募型REITs：中信启航、苏宁云创；公募型REITs：鹏华前海万科REITs等。

然而我国的REITs道路毕竟仍处于起步阶段，产品依然有明显的不尽如人意之处：私募型产品最显著的劣势就是较高的投资门槛和产品流动性不足；而鹏华前海万科作为公募型REITs，虽然一定程度上克服了私募模式的缺点，不过单一的投资标的，基础资产的比例分配等设计都加大了产品的投资风险。

三、中国REITs发展环境的困境

（一）缺少税收优惠，降低了REITs的投资回报

现在，各国普遍对REITs的税收优惠政策建立在RETIs的利益传递机制上，目的都是为了避免双重纳税的问题。美国作为REITs的发源地，税收优惠政策是其蓬勃壮大的最重要的驱使力量。美国在多年REITs的发展过程中，不断调整税法，目前，根据美国税法的规定，REITs向股东或者份额持有人支付的分红收入在REITs层面免征公司所得税。同时，这些国家制定的税收优惠政策都有一定的条件前提才可以享有。因此，各国REITs为了能够充分享受到本国的税收优惠，都会逐步规范自身的交易结构和运作模式，这样反过来也促进了各国REITs市场的良性发展。

而中国现行的税收政策既没有直接面向REITs的税收优惠，同时还存在重复纳税的情况。从REITs的成立阶段开始，就需要交纳营业税、契税、印花税等。收益分配时，目标公司、REITs和物业管理公司面临着企业所得税、营业税和房产税，收益分配后，个人投资者还需缴纳个人所得税。如果发生REITs收购物业，需要缴纳的税种包括营业税、契税、所得税和土地增值税等。而涉及到转让不动产，还面临高额的资产转让所得税。REITs存续期一般较长，不动产的买卖通常不止发生一次，这样下来重复收税的情况就会反复出现，极大的增加了REITs的参与主体的税收负担。

另外，根据财税字〔1998〕55号文、财税〔2002〕128号文和财税〔2004〕78号文的有关通知安排，通过发行基金（封闭式基金和开放式基金）方式募集资金的不计入营业税的纳税区域，免征营业税。证券投资基金管理人利用基金资产交易股票、债券得到的差额收入，不征收营业税。根据财税〔2008〕1号文的安排，如果证券投资基金是从股票市场中得到的收入，例如交易股票、债券获得的差额收益，又或者是股权每年的股息和分红收益以及债券的利息收益等其他收入，暂时免收企业所得税。此外对证券投资基金管理人利用基金交易股票、债券获得的差额收益，暂时免收企业所得税。

（二）法律体系不完善，缺失专项立法

行业的改革和创新离不开健全的法律体系，REITs在美国的发展，伴随着一部部专门法规的建立，其他国家和地区的REITs发展也大多借鉴了美国的经验。

由于其他国家和地区多是借鉴美国REITs的经验，虽然具体发展本国REITs市场需要依托国情，但是大体上看，还是有较大的共性：

1．投资人数及持股比例的规定。对股东人数有最低限制，同时减少大股东的持股量，如美国的“5/50原则”和“百人原则”，类似日本也规定了REITs的投资者不得少于50人，对于上市的REITs产品，要求其持股比例最多的10人总份额不多于75%。

2．资产的投向。REITs作为房地产行业的融资途径，各国政府在法规制定上都力求保证REITs的资金能够投向房地产业。如美国等国要求REITs资产组合中至少75%的资产价值来源于不动产投资及其相关产品。此外，不同国家和地区对于REITs是否可以涉足房地产的开发环节，则各有不同，这可能与不同国家或地区的房地产市场的成熟情况以及本国的投资环境有关。

3．投资收益来源。各国一般都规定REITs至少75%投资收益来源于不动产的租金收入或者销售及处置收益。同时为确保REITs收益是稳定的租金收入，而不是多次的投机行为等，美国和中国香港均对REITs持有不动产投资的期限做出明确规定。如按照美国的规定，如果持有期不超过四年的房地产发生销售行为，其销售收入不允许多于REITs总收入的30%。

4．收益分配政策。为确保投资者利益的最终实现，各国基本上都要求REITs获得的收益应将至少90%的部分分配给投资者。

然而，中国至今尚未有一部专门针对REITs的法规。国内现有的REITs项目都只能“摸着石头过河”，参照现存的相关法律，制定项目的交易结构和运作方式。这其中难免会发生与REITs产品不相符合甚至违背REITs设立本意的情况。如“中信启航”中过高的认购门槛，使得中小投资者几乎无法参与产品的投资。同时也进一步降低了其作为私募产品的流动性。而《证券投资基金法》对于公募基金拥有一家公司股票的市值或股权比例的要求，则使REITs占有75%的不动产投资比例成为了不可能。这也间接导致了租金收入无法成为鹏华前海万科REITs收益来源的主力。

REITs作为特定产业的投资基金，但是目前我国的《公司法》并没有明确投资公司的法律地位，这不利于未来REITs市场的专业化管理。而REITs是从美国兴起，英美法系中认可信托财产拥有双重所有权，但是，中国的《物权法》坚持“一物一权”的理论原则，这种差异也使得不动产物业在REITs成立后的所有权归属变成了一个模糊的焦点。此外，由于基金不是一个公司或者法人主体，REITs又难以判断为不动产的所有权人，信托人与基金存在合同关系，房屋所有权是物权关系，以合同关系解决物权关系，有违民法中物权优于债权的原则。

（三）其他困境

除去税收和法律制度的障碍，中国发展REITs还面临着其他问题，如REITs管理人才不足，房地产行业发展水平较低，评估机构缺乏专业性，估值体系不完善，监管机制薄弱等。

四、发展REITs的建议

（一）避免双重赋税，实行税收优惠政策

税收优惠作为一种重要的推动力，在发展REITs的前进道路上，中国应该多参考美国等成熟市场的经验，并积极推动REITs的税收优惠。减轻因交易环节和程序过多而带来的税负负担。坚守“税收中性”原则，让受益人投资REITs所付出的税负不超过其自身在房地产领域投资所付出的税负。不令税收政策变成纳税人在资源配置时的决策性因素。

（二）健全法律体系，完善REITs法规

REITs产品的独特性以及国外成熟市场的发展经验都决定了对REITs完整立法的必要性。如REITs投资者人数及大股东的份额限制，REITs资产的投向，收益的来源比例及分红政策等，都需要清晰而明确的法律规定，这将有效的把握REITs产品的运营风险，保护投资者的收益回报。而REITs目前在中国横跨了物权法、信托法和证券法等多个法律体系。各法律体系之间在REITs发展上冲突和不完善的地方，都需要相关立法部门尽快完善。

除此之外，在现行的信息披露制度下，应结合REITs产品的特点和中国资产证券化发展过程中的经验和教训，建立良好的信息披露。同时规范证监会、税务局、证券交易所、房地产企业和资产管理机构等的彼此合作与协调。共同指引中国REITs市场健康有序的前进。

（三）大力发展专业管理机构，提高中介机构水平

成熟的项目管理机构和评估、会计、律师等中介机构的专业服务不仅保证了REITs的成功运作，也为REITs的发展抵御了风险。由于中国REITs研究起步晚，大量资产管理机构和信托公司缺乏对REITs的投资管理能力，加上普遍国内房地产行业对于物业运营的不重视，影响了RETIs项目的稳定存续。

在未来的发展过程中，我们不仅要加强对REITs产品专业人才的培养，房地产企业还应该注重地产物业运营的能力，同时，引进高素质的评估、会计等中介机构，规范不动产项目的评估信息，向投资者披露真实、全面的REITs项目评价信息。与法律监督相结合，形成有力的市场约束。