破解国有企业高杠杆的路径研究

● 胡彦清

一、引言

中国社科院测算，2008-2015年，我国杠杆率年均增幅高于12%。从结构看，非金融企业是高杠杆的主要推动力量，其中国企高杠杆问题尤为突出。2015年底，我国金融部门、居民部门、地方政府、非金融企业部门的杠杆率分别为21%、40%、57%和156%。其中，国企负债占到非金融企业负债的70%，2016年攀升至75%。据财政部数据显示，2017年开始，央企负债率得到控制，略有下降，但负债率超过80%的仍达到12家。2018年末，国企负债率接近64.7%。这一数据尽管同比降低了0.2个百分点，但仍比全国规模以上工业企业平均水平56.5%高出8个百分点以上。在经济下行周期背景下，高杠杆率带来较大潜在债务风险，对此，决策层一直高度关注，并积极采取了一系列措施。

高杠杆率将放大流动性风险和信用风险，增加金融体系脆弱性，可能诱发系统性风险。国有企业作为国民经济的重要支柱，在当前稳中有变、变中有忧的经济形势下，必须深入分析高杠杆成因，找准矛盾，对症下药，制订切实可行的去杠杆路径策略，才能有效化解风险，助推国有企业高质量发展。

二、国有企业高杠杆的成因

国企杠杆率高是由多重因素导致，既有自身因素，也与我国的财政体制、市场机制、融资模式等方面息息相关。

第一，预算软约束导致负债率长期居高不下。从历史看，改革开放以来，我国国企规模快速扩张，但与此同时，资本金补充跟不上，相当长时期依赖财政拨款。同时，我国国企承担了部分办社会职能，历史包袱重，使用资金领域较多，必然产生较强融资冲动。从现实看，国企预算软约束是通过共享政府信用实现的。国企有政策优势，资金获取便利、融资相对简单，造成其对投资项目的选择有失审慎，对资金使用效率重视不够。特别是一些落后产能、“僵尸企业”，由于对资金成本变动不敏感，依然占用大量高息贷款，导致市场化退出难。金融机构为追求高利差、延缓风险暴露，仍为其提供贷款，被动维持了高杠杆。

第二，规模导向下国企以负债性扩张实现做大的意愿强烈。通过债务累积做大既是企业本身的意愿，背后也有各级政府增速竞赛的推波助澜。首先，国企的规模在一定程度上也与行政级别紧密关联，管理者出于主观上晋升考虑，也会不断想办法进行规模扩张。其次，我国政府相当长时期以经济增速作为考核目标，通过高负债扩张扶植国企快速成长是一条捷径。政府和国企易对一些投资机会形成共识，在这些行业过度集聚资金，历次产能过剩都与此相关。国企扩张会带来更大税收和更多就业，对各级政府而言，自然都希望做得越大越好。

第三，间接融资为主的融资方式和金融机构的所有制偏好推高国企杠杆率。一是我国直接融资体系发展滞后，多层次资本市场整体规模不大，发行、退市和转板制度等都有待完善，对非金融企业设置较高准入门槛，导致企业难以通过直接融资降低杠杠率。二是我国银行业以国有银行主导，本身肩负支持国企发展的使命。由于国企重资产特点更突出，且往往有政府隐性担保兜底，金融机构更偏好于为国企提供融资，且融资利率往往较低。三是对于大多数国有企业而言，由于股权融资会削弱原先股东控制权，本质上不会有太大动力让其他资本介入。

第四，部分国企因承担地方政府融资职能导致杠杆率高企。1994年分税制改革后，地方政府财权上收、事权下放，政府要做的事很多，但财政却捉襟见肘。在此背景下，各地纷纷成立以融资为主要目地的平台公司，依托政府划拨土地、股权等资产，在政府担保下，多方获取信贷资金。特别是金融危机后，在稳增长目标驱动下，平台公司数量、融资规模急剧扩张。不少平台公司治理不健全、责任主体不清晰、操作程序不透明，多头举债情况普遍；同时，平台公司融资大多投向基础设施，回报率普遍不高，还本付息能力下滑，导致风险不断聚集。近年来地方政府加大了债务治理力度，但风险仍需高度关注。

三、降低国企杠杆率的路径建议

国企高杠杆不少一朝一夕形成的，降杠杆也不能一蹴而就，需跳出企业债务的局限，从国企自身、金融供给，以及地方政府融资管理等方面多措并举，在巩固、增强、提升、畅通上同向发力，严控存量，疏解增量，推动杠杆率回归合理水平。

第一，巩固去杠杆成果，建立国企负债约束长效机制。一是完善内部治理。按照国企实际出资情况，建立有效制衡的公司治理体系，明确党委（党组）和“三会一层”权责边界，建立完善的监督决策执行机制。健全企业债务风险防控机制，做好风险识别和监控，做到事先预警，事中控制，事后审计“三位一体”的管控。加强财务管控，真正发挥财务管理在企业经营中的作用，减少财务成本，提升资金效益。二是强化外部约束。国资监管机构要加强过程监督检查，按照负债率2020年比2017年降低2个百分点要求，分行业划定资产负债率红线，在考核指标中加大负债约束考核比重，推动负债管控要求落到实处。金融机构要对高负债企业实施融资限制，原则上不对超出限制标准的企业新增融资，倒逼企业建立负债自我约束长效机制。

第二，增强微观主体活力，以去杠杆为突破口深化国企改革。重点在“破”“立”“降”上下功夫。“破”，就是打破预算软约束问题，通过完善企业所有权，明晰政府与市场的借贷关系，分离政府隐性债务，让政府的归政府，国企的归国企，真正把国企打造成受市场约束的独立主体，增强其对市场利率和成本变化的敏感性，激发企业“处僵治困”的内驱力，减少低效无效资产对高息贷款的占用。加快剥离办社会职能，减少国企背负的政策性负担，盘活存量资产，提高经营效率。“立”，就是培育新动能，推动传统动能转型升级。从长期看，提升投资回报水平是避免债务攀升的有效路径。提升回报率要靠创新，政府完善科技创新政策支持，企业要强化科技创新引擎作用，培育新的增长点，推动杠杆率逐步回落。“降”，就是给企业减压，继续大力简政放权、实实在在地为企业降成本，特别是要降低那些让企业浪费大量人力物力的制度性交易成本，让企业轻松上阵。

第三，提升金融政策协调性，更好服务实体经济可持续发展。一是协调货币政策和金融监管政策，保持货币政策稳健中性，维持流动性适宜，降低利率水平，减少国企利息支出，推动杠杆率下降。强化监管，防止金融机构违规发放贷款，限制信用快速扩张，严格限制资金流向“两高一剩”行业。二是完善多层次资本市场，建立市场间合作机制，健全互联互通机制，疏通各层次资本市场流动性；强化优胜劣汰，完善发行、转板和退市制度，引导不同阶段企业通过不同层次资本市场融资，提高直接融资比重，以权益性融资替代债务性融资，从而推动国有企业降杠杆。三是增强金融服务实体经济能力。完善绿色金融政策和标准，引导资金流向符合绿色发展理念的国有企业。规范金融机构收费标准，不断降低企业融资成本。建立政府与银行扶持小微企业发展的管理和经济责任，明确银行向小微国企贷款余额必须占到一定的比例限额，使资金流入小微国企。

第四，畅通地方政府融资渠道，推动地方融资平台公司转型。当前，中央不断强化对地方政府违规违法举债的约束，同时大力推进官员考核机制转型，地方政府投资规模将会明显收缩。从长期发展看，重构地方政府投融资模式、推动地方投融资平台转型将是大势所趋。一是加快构建以合规PPP模式和地方政府债券为主的新投融资模式。地方政府要加快完善PPP模式，健全配套政策，进一步放开公共资源领域市场准入，明晰利益共享原则，强化市场监管。严格执行新《预算法》规定，只能通过发行债券方式举债，严控发债规模，不得违规新增地方政府融资平台，杜绝为各类主体违规担保。二是金融机构要加强对地方投融资平台的监管。谨慎选择贷款项目，严格审查偿债能力，从严确定授信额度，加强贷后跟踪，定期开展审计、业务检查和风险评估，督促其建立完善的风控体系。三是全面剥离地方政府融资平台政府融资功能，降低其对地方政府依赖，促使其主动转型，适时与政府脱钩，按照市场化原则完善公司治理体系，实现完全市场化运营。