国铁集团公司债转股试点引发的思考

李莉

（中国国家铁路集团有限公司财务部资金管理处 处长、高级会计师，北京 100844）

1 市场化法治化债转股的源起

2015年末，中央经济工作会议提出，“2016年经济发展特别是结构性改革任务十分繁重，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”。2016年10月10日国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54 号）[1]及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，随后发展改革委印发了 《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改财金〔2016〕2792 号）[2]，至此，国家层面将市场化债转股作为企业去杠杆的重要举措之一开始组织推进。之后，工农中建交等五大银行的债转股实施机构相继成立，为市场化债转股工作推进提供保证。

54号文件印发后，中国铁路总公司（以下简称总公司）积极贯彻落实去杠杆任务和国务院加大投融资体制改革相关要求。2016年11月底，总公司开始研究市场化债转股解决债务问题。经与国家相关主管部门沟通，2017年初，总公司着手进行债转股相关工作。经与工、建、农等主要合作银行和人寿等保险机构沟通，根据各机构提交的初步方案，最终决定将发展前景较好的厦深铁路广东公司作为试点项目以开放竞争的方式实施债转股。2018年4月，建信投资（中国建设银行全资子公司）在广州局集团公司的方案比选中胜出。但随着2018年上半年宏观经济和货币政策的剧烈变化，特别是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）和《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》出台，试点项目在出资转股环节遇到了巨大困难。

2 债转股推进中的困难和问题

据国家发展改革委新闻发言人公布，截至2018年11月底，市场化债转股签约金额18 928亿元，到位资金5 050亿元，到位率仅26.68%。

2.1 从国家政策角度看

1）政策传导仍不畅通。自债转股指导意见印发以来，国务院以及国家发改委、人民银行、银保监会等主管部门出台了大约12个与债转股有关的文件和规定，支持债转股的相关政策不断发布，如银行可以成立债转股实施机构，可以直接实施、也可以成立和备案私募基金，允许转股实施机构发行和回购债券、发行资产管理产品、同业拆借、同业借款等方式融入资金，鼓励地方政府对债转股专项债券进行贴息，甚至专门降准释放资金5 000亿元专项用于实施债转股。但实施效果并不理想，说明政策转化成实在的效果仍需长期磨合与融合。

2）资金落地的限制条件多。一是降准资金。目前，债转股最“便宜”的资金即为2018年6月底央行公布降准的资金，资金规模约5 000亿元，但央行也规定，在使用降准资金时必须按照不低于1：1的比例撬动社会资金参与债转股。二是社会资金。社会资金进入股权投资领域要求的回报率必然较债权要高得多，且要求较高的流动性，对退出机制提出更高要求。据了解，目前落地的债转股项目多为上市公司的子公司或孙公司，其避险条款约定可以通过上市公司退出。三是理财资金。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对于银行理财产品等非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额和集中度管理、信息披露等监管要求，也影响了厦深项目原定资金的落地。

3）考核监管的压力仍然较大。资本充足率方面，《金融资产管理公司资本管理办法 （试行）》[3]要求债转股实施机构比照金融资产管理公司执行，即要求集团母公司核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别不低于 9%、10%、12.5%，分别比商业银行的监管要求高0.5、0.5和1个百分点。风险权重方面，在《金融资产投资公司管理办法（试行）》颁布之后，银保监会明确投资风险权重由原来的1 250%调整为250%（持有的上市公司股权）和400%（持有非上市公司股权），而正常信贷业务的风险权重为100%，监管部门对资本占用监管要求过高限制了银行实施债转股的积极性。截至2018年6月底，据建信投资介绍，其作为债转股签约金额最大的一家公司已落地金额中自有资金只有约2.5亿元，占比极低。

2.2 从转股企业角度看

1）综合债权成本较低导致转股意愿不强。集中筹集、统筹使用一直是大型央企普遍采用的资金管理方式，集中力量干大事的优势得到充分体现。原铁道部时期即通过发行铁道债、中期票据等方式利用公开市场直接融资，也发挥大企业影响力，取得了国家开发银行的专项基金和集中授信带来的商业银行低利率资金。到2017年末，总公司的存量债务平均成本相当于5年期以上央行基准利率4.9%下浮很多，而中国社会融资成本指数①中国社会融资成本指数，由清华大学经管学院中国金融研究中心、财经头条新媒体、企商在线（北京）网络股份有限公司等机构联合发起。显示2017年中国社会融资（企业）平均融资成本为7.60%。相反，愿意参与债转股的保险资管、私募基金等机构投资者对资金回报的要求基本都在6%以上。在转股企业看来，自身债权成本不高，与债权方利益关系单一，且随着企业效益逐渐转好债权也逐渐减少。而债转股过程中，转股实施机构既要较高回报，又要参与公司治理，企业认为债转股的必要性不足。

2）企业接受现代企业治理的决心仍显欠缺。债转股要求转股企业强化财务杠杆约束，转股主体应对未来融资和债务规模进行规范，对股东资产处置及投资行为进行约束，且转股后意味着增加社会股东参与公司治理，若转股条件未实现预期，可能社会股东会控制企业。这意味着，债转股将会对从前的企业治理、规章制度以及运行规则、甚至对以往母公司对子公司的决策都可能带来巨大影响。

3）铁路的管理水平对单一企业债转股也产生一定影响。近些年来，铁路发展取得巨大成就，到2018年底，全国铁路营业里程达到13.1万km，其中高铁2.9万km以上。天职国际《审计报告》显示，2018年末铁路总公司资产总额已经超过8万亿元，对于资产管理的精细化水平提出了更高要求。目前铁路管理水平仍然相对滞后，在转股实施机构尽职调查和资产评估过程中也暴露出不少问题，影响了单一企业的债转股。

2.3 从转股实施机构看

1）转股实施机构数量少、规模小。2017年工、农、中、建、交行分别成立了转股实施机构，其中工银投资和建信投资注册资金120亿元，其余三家注册资金均100亿元。政策性银行及股份制银行目前并无转股实施机构，开展债转股的积极性较差。上述五家机构注册资金的规模也制约着其债转股规模。

2）转股实施机构的人员和能力不适应股权投资的需要。银行主营为信贷业务，投资和企业管理人员储备，特别是市场化债转股要求的进行股权投资和参与公司治理等方面人员，对于债转股实施机构，进而对于银行来说，是全新的挑战，银行需要适应如何做投资者和企业经营的管理者。

3）风险意识仍然较高。从实施机构角度看，债性强、债权的形式对于保护自身权益有好处，因此，实施机构为降低自身投资风险，债转股实施中产生了债转债、债转股、明股实债等多种方式，据统计目前落地中的大部分项目均为明股实债。同时，绝大多数铁路企业在资本市场上拥有良好的还本付息能力和信誉，让银行将稳定的债权收益转为不确定的股权收益，主观意愿实在不强。

3 债转股未来发展思考

2007—2017年，我国非金融企业部门杠杆率上升了65.9个百分点②数据摘自WIND。，在非金融企业部门中，国有企业杠杆率较高。高杠杆是宏观金融脆弱的总根源，防范金融风险是“三大攻坚战”之一，且《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》（厅字〔2018〕75号）要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年年末降低2个百分点左右。而市场化法治化债转股作为企业去杠杆的一个重要手段，坚持做下去是毋庸置疑的。

铁路企业杠杆率较高的多为控股合资公司，合资公司作为债转股标的企业相对铁路局集团公司更为合适和便于操作。一方面可以选择效益较好的单个企业实施债转股，也可以将员工持股、混改等多种形式混合，打造铁路运营品牌，同时加快股改上市进程为转股实施机构退出创造一定预期。另一方面，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）规定允许实施机构受让各种质量类型的债权，可以包括正常类、关注类、不良类，也可以据此将不良企业打包实施债转股，倒逼主要合作银行提升债转股意愿。

对于单个企业主体来说，必须改善公司治理，推动建立现代企业制度。要把债转股实施与建立现代企业制度有机结合，推动转股实施机构参与公司的长期治理而不是短期投资退出。转股企业也需解放思想，引入社会优秀投资管理人参与企业治理，逐步提升铁路企业的管理水平。

拓宽社会资金转为股权投资资金的渠道。目前债转股资金落实的传导机制仍不够畅通，要制定筹措稳定的中长期低成本资金管理办法，引导这类资金进入铁路债转股领域，对以市场化债转股为目的的私募股权投资基金给予一定优惠政策，简化手续，畅通转股实施方式。

加强债转股实施机构力量。2018年11月，《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）印发，允许保险机构设立转股实施机构，鼓励银行信托、证券和基金公司发行资管产品参与债转股。相信随着相关措施进一步落实，转股实施机构的力量增强对债转股规模扩大将起到促进作用。

研究不良类企业债务重组。对于已经进入“不良类”的企业，要建立银行、企业、政府依法合理分担损失的机制，改变所有损失全部由铁路企业承担的现象。银行应发挥协同解决困难企业债务危机的积极作用，研究不良类企业的市场化债务重组。