短期跨境资本流动与人民币国际化的动态发展研究——基于马尔科夫区制转移向量误差修正模型(MS-VECM)

孙 林

（中国人民银行济南分行国际收支处，山东 济南 250021）

一、引言

长期以来，我国跨境资本流动不仅受宏观经济环境的影响，而且受资本项目开放进程制约，由于我国金融市场相对不发达，证券市场深度和流动性不足，因此资本流动主要呈现为资本流入项目以外商直接投资流入为主；资本流出项目以对外直接投资为主，最终形成了我国长期资本与金融账户顺差的格局。

随着我国投资模式日趋复杂化，跨境资本流动也不断加快。一方面，短期主动型跨境资本流动在资本流动中占比不断增加。近年来，全球金融一体化程度不断加深。随着我国经济不断发展，证券市场对外不断开放，资本流动不断融入全球金融体系，推动我国跨境资本流动的规模和格局呈现新特点，资本输出的形式、目标正在发生重大变化，其中，证券项下等短期资本流动规模不断扩大，并且呈现出双向波动的趋势，主动型资本流动更加活跃。作为衡量国际金融体系稳定和国际收支平衡的重要经济指标，短期主动型跨境资本流动的研究一直备受政策制定者和理论研究者的关注。

另一方面，人民币计价的跨境资本流动在资本流动中的占比不断增加。随着中国与世界各国经贸往来日益密切，我国金融市场的全球影响力不断上升，自人民币在20世纪90年代逐渐为其他国家和地

区使用，人民币汇率由过去的单边升值逐步转变为如今的双向波动，这意味着我国金融体系正日益成为全球资本配置的场所，实现人民币国际化已成为当前我国金融改革的核心内容，人民币资本项目可兑换的稳步前进推动人民币计价跨境资本流动占总资本流动的占比不断增加，而人民币计价的短期主动资本流动为主要组成。

因此，正确认识短期跨境资本流动和人民币国际化关系，对正确分析跨境资本流动形势和推动人民币资本项目可兑换进程具有重要的意义。二者之间的关系受经济基本面和金融环境不断改善的影响，随着人民币国际化水平上升，为人民币计价的短期跨境资本流动扩大提供了基础条件，可能促进短期资本流动进一步增加。其中，外币计价的短期跨境资本大幅波动可能影响外汇储备的稳定性，冲击本国币值稳定性，不利于本币的国际化进程，而人民币计价的跨境资本流动可能间接促进人民币的国际需求不断上升。

那么，短期跨境资本流动和人民币国际化进程之间的关系是否存在不同的区制转换特征呢？如果存在，其特点如何呢？两者之间的关系是否存在均衡关系？

二、文献综述

自2005年我国正式实施人民币汇率形成机制改革，金融市场对外开放程度的不断加深，资本项下人民币可兑换水平的不断提高，影响跨境资本流动尤其是短期跨境资本流动和人民币国际化的联系日趋紧密，二者变动趋势呈现出一定的同步性。在此背景下，正确理解在人民币国际化和短期跨境资本流动的联系，对制定行之有效的跨境资本流动逆周期宏观审慎调控措施，平抑短期跨境资本流动波动、防范金融风险、平稳推进各项外汇管理改革,以及进一步推进人民币资本项目可兑换，改善国际货币体系的治理都具有重要意义。

近年来关于人民币国际化的研究资料看，影响人民币在国际贸易使用的主要因素包括经济能否发展是否持续、币值是否稳定、金融市场是否稳健等因素。首先，经济实力是决定人民币国际化根本要素，近年来我国经济快速增长为人民币国际化奠定了坚实基础。其次，币值稳定对外表现为汇率稳定（徐建国，2012），显著影响了人民币国际化进程，Chinn&Frank（2007）、张志文和白钦先（2013）通过OLS、2SLS等研究方法对美元、欧元、澳元等国际化进程的研究，均表明汇率的波动能显著影响货币的国际化进程。李稻葵和刘霖林（2008）通过固定效应面板数据回归研究说明有升值预期且波动较小的货币更容易受到青睐。张国建等（2017）使用GARCH模型研究了人民币实际汇率对本币国际化的影响，研究结论同样证实汇率的波动能显著影响人民币国际化进程。朱孟楠和刘林（2010）、张明和谭小芬（2013）等通过VAR模型对短期跨境资本流动的驱动因素的研究发现汇率和短期跨境资本流动关系则呈现显著互为因果关系。第三，金融市场的稳健则体现为金融市场满足交易性质需要和缓解可能遭受冲击能力，同样体现为对短期资本流动的稳健性。因此，从币值稳定和金融市场的稳健性两种角度均说明，推动人民币国际化，发展金融市场，减少短期跨境资本流动的冲击是必要条件，短期跨境资本流动与人民币国际化的关系会随着人民币国际化推进而演变。

关于短期跨境资本流动的研究资料表明，利率、汇率、价格等经济变量均是影响短期资本流动的主要因素（张谊浩，2007；王世华和何帆，2007），其中王世华和何帆（2007）研究发现虽然长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素,但是人民币升值预期的影响更加重要，这也说明作为推进人民币国际化进程的基础条件的经济和金融发展趋势平稳向好，同样强化了人民币升值预期和短期资本流动。

综上所述，人民币国际化和短期跨境资本流动显示出很强的不确定性，不同时段内两两间的关系可能并不相同。目前关于二者关联性研究结论说明人民币国际化的进程加速中的国际短期资本流动呈现出越来越复杂的态势（郭连强，祝国平，2012；祝国平等，2016）。这既与数据资料以及不同的分析角度或建模方法有关，也与不同的经济发展阶段有关。目前，国内学者的研究多数基于参数回归分析、VAR模型等线性方法，基于非线性方法的研究成果较少。近年来，Krolzig et al.（2002）提出的马尔科夫区制转移向量误差修正模型（MS-VECM）引起了人们的重视，应用广泛。

针对目前国内实证研究的不足，本文我们尝试使用非线性方法—MS-VECM，对人民币外债和短期跨境资本流动进行实证研究，阐释人民币国际化和短期跨境资本流出关联机制，据我们所知，目前尚未发现使用该方法研究此问题的相应成果。实证研究的目的在于揭示短期跨境资本流动和人民币国际化进程之间内在联系，实现在人民币国际化视角下的短期跨境资本流动逆周期宏观审慎管理。

三、实证分析

本文在相关理论梳理及分析基础上，以国内重要政策调整及国际重大经济金融事件为分界点，运用时间序列模型，对2005年汇改后至2016年末人民币国际化进程、短期跨境资本流动进行分段计量分析，以探索短期跨境资本流动和人民币国际化的联动关系及传导机制，同时借鉴国外主要发达国家和发展中国家经验，对新形势下如何实施跨境资本流动逆周期宏观审慎管理提出政策建议。

本文尝试利用非线性方法—MS-VECM，研究的目的在于揭示短期跨境资本流动和人民币国际化指标的内在关联性在宏观上是否具有典型意义。

（一）Markov区制转移误差修正模型（MS-VECM）

Markov区制转移回归最早由Goldfield和Quandt（1973）引入到计量经济学领域的，Hamilton（1989）首次将Markov区制转移模型应用到经济周期问题的研究上，Krolzig（1997）在Hamilton研究的基础上提出了非线性的马尔可夫区制转移向量自回归（MS-VAR）模型，允许回归参数依赖于一个遵循Markov-Swithching过程的不可观察的区制变量而时变，将马尔可夫区制转移模型与向量自回归模型结合起来，在此基础上，Krolzig et al.（2002）进一步提出了MS-VECM。MS-VECM可以用来分析经济周期的波动过程，判断经济周期与其均衡状态之间的偏离。

考虑存在含截距项滞后p阶的向量自回归模型：

其中，yt=(y1t,y2t,…,ykt)是 k 维向量，A(L)=Ik-A1L1-L-ApLp是k×k维滞后多项式，L是滞后因子，误差项满足ut:IID(0,Σ)。

如果方程(14)中向量均为一阶单整向量，且向量之间存在着协整关系。通过变换，可以得到以下形式：

其中c是截距向量，ut是误差向量，△yt=yt-yt-1。根据Johansen协整关系，存在矩阵φ和β使得为yt的协整向量，而φ就是误差修正系数，从而上式调整为：

按照Hamilton（1989）的方法，对上述VECM加入Markov区制转移特征，即对于可观测的时间序列向量yt，其潜在数据生成过程的参数依赖于不可观测的区制变量St，其中St∈{1,2,k,M}表示系统所处的不同状态，并且

因此，对上式VECM模型加入Markov区制转移特征，可得具有Markov区制转移的向量误差修正模型MS(m)-VECM(p)，其一般表达形式为：

此时μ(St)表示经济周期中不同阶段的增长率均值。

（二）模型估计

估计MS模型的方法有很多种，比如精确极大似然估计法（MLE），Gibbs抽样法，Kim 和 Nelson（1999）的近似极大似然估计法（MLE）以及 Krolzig（1997）的期望值最大化算法（EM Algorithm），其中，EM算法改善了MLE估计可能会陷入局部最优解的情况。我们将方程(7)中的视为外生变量，与Markov机制转移自回归模型的估计过程相同，得到样本的无条件分布函数，利用EM算法对得到的极大似然函数进行估计，得到式中未知参数的估计值以及相应各区制的平滑概率，以此识别不同区制下的性质的演变特征。

在本部分，通过建立包含人民币汇率、跨境资本流动在内的MS-VECM模型，分析变量之间的动态关系。

（三）变量选择

1.短期跨境资本流动指标。借鉴张明（2011）关于如何测算短期资本流动规模的综述和朱孟楠和闫帅（2017）对资本流动和资产价格的关联性研究，其研究结论均说明通过间接法对三种不同口径的短期资本流动方向的估算基本相同。因此，考虑数据的可得性，并为保证全文数据口径一致性，本文使用最简单的间接法测算短期跨境资本流动的规模，用Capital表示：

短期跨境资本流动规模=外汇储备增量-贸易顺差-FDI净流入

2.人民币国际化指标。借鉴沙文兵和刘红忠（2014）、余道先和王云（2015）关于衡量人民币国际化的测算指标，本文以香港人民币存款余额作为境外人民币存款余额的替代指标，用Inter表示，并以此衡量作为人民币国际化测算指标。这一指标的选取原因参考了张国建等（2017）关于测度汇率波动对人民币国际化影响的研究，其研究阐述了这类指标选取与李稻葵和刘霖林（2008）中以国际债券中人民币发行比例测度作为人民币国际化测度指标所得最终结论并无明显差异。

上述变量数据均为季度化数据，数据取自WIND资讯。

为消除2005年7月21日人民币汇率改革和9月股权分置改革的政策影响，也为揭示这之后的人民币汇改重启之间，主要受到政策调整、国际金融危机等难以量化的外生变量影响。我们选取2006年第1季度至2016年第4季度数据作为样本组，通过协整检验，我们考察了短期跨境资本流动、人民币国际化的均衡关系；通过三区制MS-VECM建模计量分析，对短期跨境资本流动、人民币国际化的变化特征进行了阶段性划分，估计了不同区制下的相关性，并对区制间的转移概率、转移方向以及持续期长度进行预测。

（四）实证研究

1.数据平稳性检验。本文采用ADF与PP两种平稳性检验方法，结果见表1。由P值可以观察到在10%的显著水平上短期跨境资本流动Capital、人民币国际化变量Inter均为非平稳变量，其一阶差分变量ΔCapital、ΔInter均显著平稳，从而Capital、Inter都是一阶单整序列，服从I(1)过程。

表1 单位根检验结果

2.协整关系检验。采用Johansen检验对样本数据进行协整关系检验，通过AIC、SC准则以及变量的显著性，选择模型的滞后阶数为2。进一步，使用迹检验方法与最大特征根检验方法（如表3所示），两种检验方法结果一致，即两种方法表明只存在一个协整方程，说明短期跨境资本流动、人民币国际化变量之间存在长期稳定的均衡关系。

表2 协整关系检验结果

3.协整模型分析。由于两种检验方法均表明只存在一个协整关系，因此对协整方程选择滞后1阶，通过协整分析，可得短期跨境资本流动Capital和人民币国际化Inter二者之间的均衡关系满足方程（7）式：

通过ARCH检验，LM检验以及J-B正态性检验，证实误差项不存在异方差与自相关，同时满足正态性。

图1描述了短期跨境资本流动Capital和人民币国际化Inter的均衡关系中的协整误差趋势图，从Capital和Inter长期均衡趋势看，多数时期误差波动围绕在0轴附近，误差波动较大时期为2015年3季度到2016年1季度，误差由0附近变化到显著为正数。这可能与我国宏观经济政策以及全球经济环境的变换有关，811汇改后引起人民币持续贬值和短期跨境资本外流都加剧了波动趋势。

图1 短期跨境资本流动和人民币国际化均衡协整误差趋势

4.MS-VECM模型的估计结果及分析。对短期跨境资本流动和人民币国际化选择MSIAH-VECM(2)过程形式进行建模，将其误差项视为外生变量，运用OX-MSVAR软件系统在GiveWin2平台上进行估计。首先对变量进行非线性检验，结果见表3。

表3 短期跨境资本流动和人民币国际非线性检验结果

图2 短期跨境资本流动和人民币国际化波动的拟合与预测效果

根据表3中的检验结果，我们发现短期跨境资本流动和人民币国际化指标在非线性模型与线性模型下的AIC准则与对数极大似然函数值均存在显著差异，似然比检验值分别为45.0316与31.9587，在1%的显著性水平下拒绝原假设，表明非线性模型与线性模型存在显著差别。同样说明二者建立非线性模型进行研究的必要性。通过对比M=2与M=3的对数极大似然函数值，我们发现MSIAH(3)相比于MSIAH(2)在模型拟合方面显著性上有很大改进，同时两者的AIC值相对接近。因此我们选择MSIAH(3)-VECM(2)过程进行研究。图2显示基于MSIAH(3)-VECM(2)模型的拟合与预测效果较好，并且模型残差能够通过非自相关性与正态性检验。

表4 短期跨境资本流动和人民币国际化波动的参数估计结果

观察表4的模型参数估计结果，对于短期跨境资本流动，三个区制内波动的平均水平为-175.5190、31.2088和56.5794，分别对应了跨境资本流动出现“净流出下降”、“净流出小幅增加”和“净流出小幅增长”三个阶段。对于人民币国际化波动，三个区制的平均水平分别为18.1016、-25.9845和655.9164，同样解释了人民币外债“小幅增加”，“小幅下降”，“显著增加”三个不同阶段。数据显示除区制2，跨境资本流动“净流出小幅增长”中人民币外债“显著增加”呈现正相关关系，说明其余区制内外币计价外债对跨境资本流动影响更大，原因可能由于资本项目未完全开放。

表5 短期跨境资本流动与人民币国际化在不同区制相关系数

表5给出了跨境资本流动与人民币国际化之间的动态相关系数，观察不同区制下二者相关关系，区制I内的相关系数为-0.2830，区制II内的相关系数为-0.9347，区制III内的相关系数为-0.7443。这很清楚地表明：虽然在全部样本区间内跨境资本流动与人民币国际化存在负相关，但不同区制内两者的相关关系有很大不同，在区制1呈现出较弱的负相关，区制2和区制3内跨境资本流动与经人民币国际化之间存在较强的负相关，其中区制2的负相关性最强，即二者的相关关系依赖于人民币国际化的取值区间。

图3 跨境资本流动与人民币国际化短期波动在各区制的滤波与平滑概率

图3给出了跨境资本流动和人民币国际化短期波动在不同区制间的平滑转移概率，从中可以清晰的看到各观测点所属的不同区制。其中第一区制为2006年第三季度至2010第一季度，第二区制为2011年第四季度至2016第四季度，第三区制为2010年第二季度至2011年第三季度，分别对应短期跨境资本流动“流入增长”、“流入小幅下降”和“流入下降”三个阶段。

表6 跨境资本流动与人民币国际化在各区制间转移概率

表7 跨境资本流动与人民币国际化在不同区制的无条件概率及平均持续期

首先，在自身持续性方面，观察表10的对角线元素，区制2的自身持续概率为1，显著高于另外两个区制自身持续的概率；表11显示区制2的平均持续期为21.0，是另外两个区制平均持续期之和，并且区制2的无条件概率为1，这说明区制2比区制1和区制3都具有更强的稳定性和持续性。

其次，在跨区制转移方面，区制1和区制2之间互相转化的概率较小，几乎为零；区制1向区制3转移概率为0.0671，而区制3向区制1转移的概率几乎为0，区制3向区制2转移的概率较大，为0.1657，而区制2向区制3转移的概率几乎为0。

因此比起相邻的区制之间平滑转换，我国跨境资本流动和人民币国际化之间相对较为平缓，但三种区制之间的转移概率仍然存在着较为显著的非对称性特征。

图4分别给出了短期跨境资本流动与人民币国际化基于历史数据预测未来区制转移方向的概率。前三个图中横轴表示预测时期点，表示当初始观测值从某一区制出发，在未来每一个时期（X轴）处于三种区制的不同概率。其中，从区制2出发的观察值几乎不会转化到其他区制，说明该区制的稳健性远远强于其他区制。

图4的后三个图中分别表示各区制持续长度为X的概率，持续长度小于X的概率以及在持续长度为X时一直维持原区制的概率，其中横轴X表示持续某概率（Y轴）的期间数目，区制2中短期跨境资本流动和人民币国际化关联性较其他区制更为稳健，这也说明近年来金融市场的不断开放，人民币资本项目可兑换不断开放推动短期资本流动的人民币国际化之间的联系更加趋于稳定，这对于我国汇率预期调整和人民币国际化、短期跨境资本流动和人民币国际化的预测有一定的参考价值。

图4 短期跨境资本流动与人民币国际化在各区制转移方向与持续期的预测

五、结论和思考

随着人民币资本项目可兑换进程加快，短期跨境资本流动由净流出转化为双向波动的状态，我们通过对人民币国际化和短期跨境资本流动的关联性研究，在协整基础上，我们得到二者均衡关系方程，并为分析短期跨境资本流动进一步扩大的可能性提供了外部便利。

在估计和检验MSIAH(3)-VECM(2)模型的基础上，我们对短期跨境资本流动和人民币国际化之间演化趋势进行了阶段性划分，不仅估计了不同区制下的均值水平以及它们之间的相关性，而且给出了区制转移的方向以及持续期长度的预测。有关结论总结如下：

一是我国短期跨境资本流动和人民币国际化均存在着显著的“分界”现象，即存在三个代表性阶段。在不同阶段均存在一定程度的非对称性，这既体现为周期阶段的持续期不同，也体现为周期阶段的转移概率不同。从实证分析中可以看到不同区制的持续期存在一定差异，人民币国际化和短期跨境资本流动在不同区制之间转换相对平缓，在非线性模型下二者表现出更加复杂的相关关系，不同区制内两者的相关关系有很大不同。

二是短期跨境资本流动和人民币国际化之间稳健性不断增强。虽然短期跨境资本流动和人民币国际化之间相关关系呈现出不同特征，但协整关系检验表明近年来二者存在稳定的均衡关系。同时区制转换模型进一步表明内在的制约与调整机制。从本文的实证研究中可以看到，2012年以前短期跨境资本流动和人民币国际化两两之间存在较弱的相互影响关系，互相背离时有发生，这主要可能由于我国资本项目未完全开放所致，这段时期短期跨境资本流动和人民币国际化流动规模相对较小，二者相互作用依赖经济周期的阶段性，2012年以后，随着金融市场不断开放，二者之间稳健性不断提高，相互影响不断增强。但在强化宏观审慎监管等方面，中国仍然有相当长的路要走。而且在全球金融危机资产泡沫化的外在冲击下，二者之间仍然存在强烈的非线性关系。这说明，除了基本联系之外，还很大程度上受到外部冲击的影响。

三是增强对短期跨境资本流动和人民币国际化关联性的周期性研究。根据对二者不同区制的特点，我们要依据具体的经济周期阶段来选择合适的政策。加强政策有效性，实现之间的良性互动。随着人民币未来由计价结算货币逐步转变为储备货币，建立良好的输出回流机制至关重要，这也标志着我国正由维护国际货币金融秩序向完善国际金融治理机制转变。

因此，要根据短期跨境资本流动和人民币国际化不同区制特点，加强对跨境资本流动的宏观审慎监管。在立足于风险测量的基础上，对市场主体的顺周期行为提前进行逆周期调控，降低其对宏观稳定的冲击。对现有工具重新进行排列组合，或对其赋予新的内涵和外延，通过微观工具的操作，实现宏观管理的目标，在最大限度内缩短对新的管理思路的磨合期。

随着中国在国际贸易中的地位不断上升，贸易冲突不断增加，国际收支存在出现或者可能出现严重失衡的可能性，在国民经济出现或者可能出现严重危机时，采取必要的保障、控制等措施。按宏观审慎管理的理念，在市场主体行为出现较大偏差时，才会触发工具使用条件，对于符合风险管理要求、具有真实合理的资金使用需求的主体，并不会增加限制性条件，这也契合人民币国际化的发展变化。在实际操作中，可遵循以下两个思路：

一方面加强管理渠道。按跨境资金性质进行分渠道管理，是目前外汇管理的基本模式。这种模式是符合客观实际的，不同时期、不同币种、不同渠道、不同性质的资金，其跨境流动的主体、动机、特点存在较大差异，很难也不宜对其风险程度设定统一的标准，但有一点是共同的，就是无论哪一种渠道的资金流动出现了异常波动，都会对国际收支平衡产生冲击。因此，我们认为应当在促进国际收支平衡的总目标下，按资金性质分渠道设计和整合管理工具。

二是健全管理架构。实施宏观审慎管理，必须要对现有的管理架构进行改造。短期跨境资本流动和人民币国际化管理分属于不同监管部门，因此需要围绕国际收支管理核心目标设立专门部门，负责制定和实施宏观审慎管理操作，并督促相应业务条线相关要求的落实，统一部署开展工作。