银行股估值正在提振继续买入招行、平安等核心资产

戴志锋

随着A股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入也明显利好于银行板块。投资者应该重视银行长期确定性的配置价值。在未来，银行板块内部会出现分化，机会越来越向类似招商银行、平安银行等头部公司集中，一些缺乏特色和竞争力的银行会逐渐被边缘化。对于当前的A股市场，建议拥抱核心资产，稳健中寻找α（超额收益）。

银行基本面的三个特点：分化、稳健、低估值和高股息

从客观角度出发，银行股不是方向资产。当前经济仍有下行压力，区域风险持续暴露，在这样一个背景下，个别中小银行经营压力显现。另外，本轮宽松是结构性的宽松而非“大水漫灌”，所以银行基本面的第一个特点是分层，也即央行的流动性支持流向风险偏好较低的大行，而中小金融机构由于刚兑被打破出现流动性分层，个别金融机构在同业融资规模和融资成本方面面临压力。

银行股基本面的第二个特点是高稳定性。2019年三季报显示，一方面，银行股2019年三季度净息差是好于预期的，拆分来看主要是来自资产端的贡献。而生息资产收益率提升的背后，则是多重因素共振的结果：三季度信贷的供给需求关系较好（2019年8月与9月社融超预期）、监管之后的房地产相关利率走高;银行高收益资产占比提升（生息资产结构与贷款结构）;LPR新增负面影响不大。

另一方面，银行资产质量具有较好的稳健性。上市银行2019年三季度资产质量数据无论是从不良率、不良净生成，还是从拨覆率的角度看，都表现出持续稳健的特性，而银保监会的数据也表明行业整体资产质量是相对平稳的。其背后的逻辑在于本轮资产质量与宏观经济的“弱周期性”。从存量风险看，2008年～2014年银行行为激进，但通过近年的核销处置存量风险已消化较多，今年银行包袱明显缓解;从增量的风险看，2015～2018年，银行放贷趋于谨慎;新增以按揭和大型企业为主。

我国银行资产质量与系统性风险有较高的关联性。这是我国几十年来的经济发展模式决定的，银行业贷款集中且与“政府信用”相关，投向集中于国有企业、政府领域、房地产，估计在70%以上。所以我们认为未来资产质量更多是“系统性风险”，会呈现出要么有、要么无的“0”和“1”的状态。

对于未来息差的判断，我们认为是会缓慢下行的，需要看到政策的“既要”与“又要”。今年的LPR定价机制改革是在利率市场化改革的整体框架下推进的，目的是降低实体企业的融资成本，同时考虑到银行实际经营，采取了新老划断的方式以保证银行的经营稳定。未来经济下行压力持续加大的背景下，利率下行是总体趋势，但是银行让利实体经济的总体幅度是有限的。政策既要实现宽信用、又要防范金融风险，而对于银行自身而言，信贷投放需要资本支撑，在当前核心一级资本补充方式有限的前提下，银行只能通过自身利润留存增厚资本。因此银行的息差势必是缓慢下行，但是考虑拨备有反哺利润的空间，因此我们预计2020年银行的利润增速整体是平稳的。

银行股基本面的第三个特点是其低估值和高股息率。当前银行板块估值处于历史底部，股价对应静态PB为0.81倍，突破2014年中行业经营压力较大时的历史底部（2014年中静态PB在0.88倍）。同时股息率处于较高位。从2006年至今的数据看，当前股息率处于较高的水平，高于均值的2.88%，也高于中位数2.83%。银行各板块股息率均走高。货币政策宽松背景下，银行板块股息率与金融市场利率差值再度走阔至高位。当前三季度平均股息率高于1年期国债收益率0.86个百分点，高于2006年以来平均差值的0.20%，也高于中位数差值的0.28%，配置价值显著。

机构资金涌入银行板块 银行股估值有上移基础

从银行的投资面讲，银行股具有稳健上移的估值。一方面，未来流动性整体宽松的背景下，市场“资产荒”是趋势，银行股低估值高股息率具有持续吸引力，配置价值好于现金，对于大类配置资金而言，银行股具有绝对收益。

同时从资金结构的变化看，机构资金的比例在增加。机构（包括基金、保险、券商、QFII、社保等）持股银行股占流通A股的比例呈现上升趋势，2016年底占比6.53%，而截至2019年三季度机构持股银行股占比7.65%。而追求相对收益的资金，会在市场追求稳健收益时流向银行股。在市场资金追求高收益时，由于银行不是方向资产，基金持仓银行股比例会减小;而在市场资金追求稳健收益时，看到银行的稳健度，流向银行股。

同时考虑随着A股国际化脚步的加快，海外增量资金会持续流入。投资者会更重视银行长期确定性的配置价值。

继续拥抱核心资产 招行、平安重点关注

从未来很长一段时间看，人口的分化会持续进行，如果说过去中国人口的流向是从西到东，如今已经呈现从北向南的流向。过去人口的分布比较分散，今后会越来越集中。

而人口的持续净流入也是助推新动能崛起的重要动力。传统产业的需求下降，其中有相当一部分原因是有效需求不足;但新兴产业的需求旺盛，如信息技术产业的增加值几乎是某些传统产业的10倍，于是新旧动能转换就成为当务之急。上市公司数据或许更能说明“分化”的趋势，如根据2018年的年报，上市公司扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）中位数只有4%，继续下降，但标准差明显放大，说明上市公司盈利分化明显。从亏损家数占比（21.5%）和亏损的总金额来看，2018年都明显增大。

那么在区域分化和企业分化的大趋势下、在金融供给侧改革的大背景下，未来银行势必会趋于分化。供给侧政策、市场竞争和科技运用推动金融机构分化，非银金融机构较快，银行相对较慢。金融供给側改革背景下，所有金融机构都面临转型，头部金融机构最有能力转型成功，一部分金融机构面临淘汰。转型的经济，发展更具有持续性，也意味转型成功的金融机构的商业模式更具有持续性，护城河会更高。

我国银行业的以往运行机制是基于“兜底”、“刚兑”持续加杠杆。一方面，银行等金融机构基于地方政府和牌照的隐形兜底，负债端通过同业派生，加大货币乘数。同时，资管产品大规模扩张，很重要原因是银行和非银机构都默认交易对手无风险。所以，我国银行业在金融监管加强前，不管经济好坏，每年资产负债增速在15%左右，表外更快。

“包商银行”事件后，政策释放出不兜底的信号，新的市场运行机制会逐渐形成，银行分级会出现。包商银行事件后，第一步最直接的是与包商有类似特征的中小银行负债端融资压力持续加大。同时，非银金融机构的负债端压力逐渐加大，因为中小型银行是非银机构主要融出方。第二步，负债的压力会逐渐传导到这些机构的资产端。影响小银行和非银金融机构的资产配置。第三步，由于大型银行、中小银行及非银机构的风险偏好是逐级递增的，资产的风险利差会缓慢拉大。“包商”事件是打破银行间刚兑的信号，新的市场运行机制会逐渐形成，传导是持续、不可逆的，银行分级体系会出现。

通过比较美国、日本、德国三个国家的银行业格局，我们发现各国银行业发展到稳定状态都呈现出二元化状态，大型与小型银行的市场分割相对固化：大型银行是全能性银行、具有规模优势和系统性风险;小型银行聚焦当地工商借贷和消费信贷。而从集中度的角度出发，银行业是趋于集中的趋势。大型银行与小型银行都有这个趋势，大型银行的占比在提升，中小银行的家数在减少;中小银行在金融改革或经济下行时压力更大。

因此我们判断银行业未来的竞争格局是哑铃型分布。哑铃的一头是头部银行成为金融综合性服务平台，对标国际金融大型集团;哑铃的一头是众多中小银行，聚焦当地，特色化服务实体经济。头部的银行会打造成综合化的金融平台，一方面推进直接融资的转型，一方面科技化服务小微企业，例如工行的综合化平台、建行线上线下的小微贷款分控平台、招行的资产管理和零售科技化。另一方面，中小银行要求聚焦当地，服务当地实体经济，发展特色业务，例如宁波银行在长三角、常熟银行在小小微贷款;同时增加中小金融的数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务。从整个银行业集中度的角度讲，银行集中度提升，大银行占比提升，小银行回归传统存贷，聚焦当地，持续做市场下沉。

对于A股市场而言，我们对于银行股整体的投资建议是拥抱核心资产，稳健中寻找α。

（文章提及内容仅供参考，不构成实质性投资建议，据此操作风险自担。）