需求下沉 供给提效

国泰君安 商贸零售行业研究团队

消费增速中枢下移，高端消费持续承压

社零增速中枢持续下行，汽车、大宗影响较大。社零与限额以上增速中枢受经济影响、电商放缓等因素持续下行，2018年三季度，在汽车、地产相关大宗消费走弱下进一步下探，10月增速为8.6%，环比下滑0.6pct。

受棚改货币化退坡、经济增速下滑预期等影响，高端消费从二季度开始承压。本轮消费复苏从2016年四季度开始，2018年二季度代表高端消费的百家零售增速转负，结束了一年半的复苏趋势，三季度持续承压。

必需消费相对稳健，黄金饰品逆势回升，在高端消费承压的背景下，必选消费的韧性显现。日用品类从2018年2月-2018年10月，当月同比增速均保持在两位数以上，粮油食品饮料类增速同样稳健。化妆品4-6月均是两位数的增长，7月略降至7.8%的增速，三季度高端品类受经济影响有所下滑;金银珠宝类在渠道扩张和黄金饰品向好带动下开始改善，2018年三季度保持两位数增速，10月受中秋错位影响有所下滑。

零售行业整体下跌，估值回到历史最低水平。2018年至今，零售行业下跌-28.73%，全部行业中排名第18，跑输沪深300（-21.07%）7.66个百分点。全年走势来看，上半年在消费复苏末期，百货等个股表现优异，零售板块有一定超额收益;下半年在棚改退坡、经济增速下滑预期影响下，消费数据开始向下，加之市场整体下跌，零售板块并没有太强防御性。

需求下沉，看三四线消费红利

结合消费者行为模型，重点分析技术、收入和年龄与消费者行为的关系。国内人民的消费行为受到年龄、收入、学历、技术等多种因素的影响，不同人群之间的消费行为存在较大差异。

国内有4.4亿人口处于大众消费阶段、5.6亿人口处于品牌消费阶段、3.9亿人口处于品质消费阶段。中国有近10亿人口处于大众消费和品牌消费阶段，人口基数大，收入增长快，边际消费倾向高，认知程度较低，消费企业获利难度小，为超市、电商、国货品牌等带来巨大发展空间。

国内巨大的发展差异使得消费企业长尾效应明显。中国地域辽阔，收入分布不均，不同区域处于不同的消费阶段，而且每个阶段的人群数量都很巨大，这种发展的差异恰恰给中国的消费企业提供了机会，可以在恰当的时点进入新的市场，这使得国内消费企业的长尾效应十分明显。

黃金珠宝加盟模式为主，头部企业优势显著。国内黄金珠宝行业品类以黄金饰品为主、模式以一二线自营、三四线加盟为主，头部企业在加盟商资源、品牌识别度等方面优势显著。

三四线空间巨大，2018年头部企业开店加快。目前黄金饰品增量主要在三四线城市，并且行业经历上轮周期，小品牌企业挤出明显，头部企业在2018年纷纷以加盟模式加速三四线城市渠道下沉。

黄金珠宝震荡调整，逐渐复苏。2009-2012年黄金珠宝行业加速发展，之后随着经济增速放缓、金价下跌及反腐政策等多重因素影响下，2014 年年珠宝行业出现拐点，行业震荡调整。

2018年，黄金消费需求继续带动行业向上。2017年，高端消费现抬头趋势，带动珠宝行业结构性复苏，2018年，在避险、防通胀等需求带动下，黄金珠宝行业继续向上主要体现在以下四个方面：第一，金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市;第二，金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续;第三，金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整;第四，金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。

化妆品行业正处于发展黄金时代。化妆品限额以上零售额近10年复合增速18%，随着中国经济持续增长和居民消费水平提升，化妆品消费有望迎来黄金时代，2018年开始行业增速再度回归15%以上高增速。

电商和三四线渠道下沉成为主要增长渠道。传统超市和百货渠道销售占比逐渐萎缩，电商渠道消费占比提升最明显，而专业性更强、网点布局主要在三四线城市及乡镇地区的专营店占比同样显著提升。

国内化妆品大多定位大众市场，线下以商超和CS渠道为主。珀莱雅、韩后和百雀羚在CS和商超渠道的销售额合计占比高达90%、68%和59%，而珀莱雅、韩后和自然堂的终端网点数量也都在20000家以上。

高性价比本土品牌加盟优势显著。本土品牌CS渠道供货折扣一般为3-3.5折到代理商、5折到店，还有销售返点和其他优惠政策;国际大牌针对CS渠道的供货折扣大多在6-7.8折。

供给提效，显生鲜供应链价值

超市必需消费为主，生鲜、食品等抗经济周期属性强。超市主要消费以必需品为主，数量相对刚性，GDP增速下行时期有显著防御属性;同时，销售额由价格驱动，主要与CPI相关。

食品类CPI周期上行，短期蔬菜等价格上涨加速。7月以来，在水灾、猪瘟等影响下，蔬菜食品等价格快速上涨，超市行业同店增速与食品类CPI显著正相关，同店增速提升是驱动超市盈利改善的核心因素。

生鲜市场总体规模大，农贸市场为主要销售渠道，生鲜超市占比稳步提升。中国生鲜市场规模超4万亿元，生鲜超市占比仍然较小，但增速稳健提升。农贸市场作为满足食材需求的采购渠道，占生鲜总体规模的73%。

中游：供应链冗长，层级多，加价多。国内传统生鲜供应链从农户生产到食材供应商、加工商，然后再经历多层经销商到达销地批发市场，不仅提高了生鲜的损耗率，也使得最终生鲜加价甚多。而国外生鲜供应链更简洁，供应商从大中型农场或个体农户直采后负责分拣、预处理直接交与终端客户。

从下游来看，销售渠道分散化，中小餐厅通过农贸市场采购成本高。国内生鲜销售渠道中农贸市场占73%，而超市渠道渗透率仅为22%，相比与发达国家70%以上的水平，仍有较大差距。农贸市场具有个人摊主分散经营的特点，集中度低，而中小餐厅为了保证食材新鲜、降低库存，往往选择到附近的农贸市场采购，但是价格较高、食材品质也不甚稳定。

在中国生鲜行业的互联网化历程中，C端目前发展更成熟，倒逼B端供应链效率提升。在中国，生鲜产业链的互联网化是以满足C端需求为初衷的。目前C端互联网化已渐成熟，饿了么、美团外卖满足熟食需求，每日优鲜、京东到家满足食材需求，C端互联网化日渐成熟的同时，倒逼供应链往效率还有较大改进空间的B端走，出现了美菜等餐饮食材B2B电商。

国内生鲜电商行业以ToC平台为主。国内生鲜产业链从生产商-制造商-经销商-终端-消费者，目前发展较好、竞争较激烈的是ToC平台，分为线上电商、线下门店两类。而专门服务B端的生鲜B2B电商还较小众，包括美菜网、宋小菜等。除此以外，还有提供相关物流服务、信息服务、金融服务的各类公司。

生鲜品类演化出到家服務新模式：生鲜产品特点：1.易损耗，生命周期短;2.产品标准化程度极低;3.产品无品牌属性。无法满足长距离配送、依赖线下场景使得纯生鲜B2C电商难以发展。电商业务标品渗透率边际提升空间有限，生鲜品类成为目前线上、线下参与者主要竞争点之一，到家业务将成为新零售业态演进过程中标志性的一站。

到家赛道主要有门店到家和前置仓到家两种模式：到家业态主要形态有门店到家和前置仓到家，核心在于将仓储环节前移。两者在成本与效率上定位不同：门店到家成本相对较低，但同时效率也相对较低，且SKU量少;前置仓模式效率高，同时成本相对较高。

逆势成长，布局逆周期真成长

人服行业抗周期属性强，其中灵活用工业务具有显著逆周期性。人力资源变动是经济发展的晴雨表，人力资源服务行业对经济下滑期失业与人才流失有润滑作用，整体抗周期属性强，其中灵活用工业务具有显著逆周期性，经济下行周期企业对灵活用工需求更大，以世界四大人力资源公司之的一日本Recruit（FY2017灵活用工收入占比59%）为例，其日本本土灵活用工业务收入与GDP负相关。与发达国家灵活用工市场占比30%-40%相比，中国灵活用工占比提升空间较大。

2019年，宏观经济、消费仍面临较大压力，国内消费可能经历政策刺激回暖（一季度）、自然见底（二季度）、再缓慢复苏（可能三季度）的几个阶段。在此过程中，由于零售行业后周期属性，传统自上而下的选股思路将很难产生投资机会。但周期下行时期反而是优秀企业逆势拓展、且估值便宜的时点，重点自下而上关注行业内部格局变化和优质企业竞争力提升。

作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖商贸零售行业第一名