高管薪酬激励对企业绩效的影响研究

常雅娴

（南京林业大学经济管理学院，南京 210037）

引言

在竞争日渐激烈的今天，如何合理运用企业内部管控力，将企业业绩尽可能最大化已成为热点话题。两权分离导致委托者与代理者信息不对称，代理者可凭借掌握信息的前瞻性，为自身谋取相应福利。为了处理此类代理问题，公司每年都需要支付相应代理成本。企业绩效作为衡量高管工作效率以及成果的重要检验标准，与高管薪酬激励存在一定的黏性。高管薪酬激励可以调动高管的工作热情，进而提高企业的绩效。所以，研究高管薪酬激励对企业绩效的作用具有理论意义与实际效用。高管薪酬分为货币性薪酬以及非货币性薪酬，其中股权股票薪酬是非货币性薪酬的重要组成部分。本文将高管薪酬分为货币性薪酬和高管持股比例两部分进行研究。

一、文献回顾与研究假设

崔建新、王先鹿、杜祥彩以国有企业为探究范围，总结了118篇文献中影响高管薪酬激励的众多因素。研究发现，影响高管薪酬激励的因素主要有七个方面，分别为薪酬管制、薪酬差距、管理层权力、薪酬结构、政府干预、薪酬信息披露及其他。其中，高管货币性薪酬与薪酬差距作为直接影响激励效用的变量，对企业绩效存在较大影响，内外薪酬差距过大时，高管就无法产生公平感，因而会降低工作效率，继而会对企业绩效产生负面影响[1]。而耿金岭、王良论整理了五年的上市公司数据，得出结论：高管薪酬的增幅与企业业绩的变化不具备完全对称性。高管会通过赚取额外收益，尽可能增多自身的报酬[2]。而若公司采用股权制衡，可以在一定程度上减少高管谋取私利的现象的发生。于是，本文将高管持股比例也作为一大衡量指标。综上，本文选取高管薪酬、高管持股比例、薪酬差距三个变量来衡量高管薪酬激励效用这一指标。

1.高管货币性薪酬与企业绩效。Conyon M.J.认为，高管薪酬对企业绩效产生正向影响[3]。张燕红以五年A股上市公司数据为依托，研究了高管薪酬激励与企业绩效的关系。研究发现，企业绩效随高管薪酬的增长而增长，二者具有显著正相关性，但受政府管制等外部因素的影响，高管薪酬的激励作用较为微弱[4]。进一步细化研究范围发现，国企的高管薪酬效用最低。章迪诚、严由亮从解决代理问题的角度，发现高管薪酬激励对企业绩效具有正向促进作用，高管薪酬激励与代理成本存在显著负相关性[5]。第二类代理成本可以一定程度上成为中介，调和高管薪酬与企业绩效之间的关系。廖静静、张政对上市公司的45家新能源企业进行实证研究[6]，结果表明，在高管薪酬越高的情况下，企业绩效越低。综上所述，虽然高管的货币性薪酬与企业绩效在很大程度上无法具备完全对称性，但是高管货币性薪酬在中介变量的辅助下，大多均能表现出对企业绩效的正向促进作用。因而本文提出假设一：

假设一：在其他因素不变的情况下，高管货币性薪酬对企业绩效具有正相关性，即当高管货币性薪酬越大时，企业绩效也越大；当高管货币性薪酬减少时，企业的绩效也随之降低。

2.高管持股比例与企业绩效。Jensen和Meckling经过研究发现，增加高管持股占比是很重要的一项激励手段，企业可以通过调节高管持股比例来影响企业绩效[7]。陈德萍、陈永圣以中小企业板块公司为研究样本，得出股权集中度与公司绩效呈现正U型的非线性关系，而股权制衡度与公司绩效显著正相关[8]。魏文君、石华倩研究了沪深A股1 074家上市公司，结果显示投资行为可以调节高管持股与财务绩效关系，使二者正相关性更显著[9]。陈爽、聂锐、王娟以混合所有制企业为研究对象，通过实证研究，发现公司绩效随高管持股比例的增加而增大[10]。范晓旭以三年沪深A股上市公司数据为样本，研究发现高管股权激励与企业绩效正向相关[11]。杨懿丁以2014—2016年沪深A股上市且发生扩张并购公司为研究样本，研究得出，高管持股比例与企业长期并购绩效呈现非线性关系，而公司的多元化战略可以负向调节高管持股与绩效的关系[12]。综上可知，结合股权制衡中的利益协同效应，我们可知，公司治理的根本问题来源于大小股东的利益差异，而改变高管的持股比例可以从侧面影响第一大股东持股比例，企业的控股股东为谋求最大化利益，会采用激励、督促等方式监督高管提高公司绩效。总的来说，高管持股比例越低越好。在高管持股比例增大的情况下，高管会提高工作效率，尽可能创造企业净利润，增加自身盈利。根据这一分析，本文提出假设二：

假设二：在其他条件保持不变的情况下，高管持股比例与企业绩效同向变化。管理层持股比例越大，企业绩效也越高。

3.薪酬差距与企业绩效。黎文婧、岑永嗣等从国有企业和非国有企业两个方向，结合总经理继任来源，考察了薪酬差距对企业绩效的作用，得出国有企业中，总经理继任来源不会对高管薪酬差距的激励作用产生影响，而在非国有企业中，总经理继任来源可以促进高管薪酬的激励作用[13]。陈朝晖、杜方将以EVA作为业绩指标分析的目标公司划分为竞争氛围良好与偏重协作两种，研究发现，偏重协作的公司中高管薪酬差距与企业绩效呈现负相关性，而竞争氛围良好的公司二者呈现正相关性[14]。曹华林、刘星星、李军锋论证得出，在传统制造业企业和高科技制造业企业中，高管薪酬差距越大，企业绩效也越大[15]。综上所述，薪酬差距作为衡量高管薪酬激励程度的变量，可以调节高管的工作积极性，因而适当增大薪酬差距，可以对企业绩效产生积极作用。结合理论分析，本文提出假设三：

假设三：在其他条件保持不变的情况下，高管薪酬差距与企业绩效正向相关，即企业绩效随高管薪酬差距的增大而增加。

二、研究设计

1.样本选取与数据来源。为了排除地域差异的影响，本文以2013—2017年江苏省沪深两市A股主板上市公司为样本，并且对企业相关数据进行如下处理：首先，因为ST企业的高管薪酬与企业绩效波动性较大，所以对相关企业予以剔除；其次，介于金融业的相关会计计量方法与规章制度与其他企业存在较大不同，所以剔除相关金融公司数据；最后，剔除存在极端数据及数据缺失的企业，最终有250家企业满足条件。考虑到数据的准确性与一致性，本文对相关数据统一进行了缩尾处理。

2.变量定义。一是自变量。本文的被解释对象为企业绩效。谭庆美、吴金克以及严由亮、李烨探究得出若以托宾Q值作为企业绩效的衡量指标，则忽视了中国市场的不成熟性以及国内外市场的差异性[16～17]。因而从指标选用的严谨性角度考虑，本文选用总资产收益率（ROA）作为衡量企业绩效的标准。二是因变量。本文选用前三高管薪酬总额的自然对数表示高管薪酬的激励强度。即前三高管薪酬总额的自然对数值越大，激励程度就越高；针对高管持股比例这一变量，本文运用高管持股总数与股本总数的比率对其进行量化。薪酬差距则用高管前三名薪酬总额的平均薪酬与剩余高管平均薪酬之差进行度量。三是控制变量。公司治理的过程中，企业的规模、运营效率、管理层的结构以及股权的分配等都会对企业的绩效产生影响，因而为了防止公司之间的众多差异对企业绩效产生作用，本文选取公司规模、成长能力、董事会规模、前十大股东持股比例作为控制变量。

表1 变量定义

3.模型构建。为了研究假设一，本文构建如下方程：

为了研究假设二，本文构建如下方程：

为了研究假设三，本文构建如下方程：

三、实证分析

1.描述性分析。本文针对江苏省250家上市公司的数据进行了描述性统计分析。由下页表2可知，企业绩效的最大值为2.80，最小值为-1.58。由此可见，受企业规模和经营方式等的影响，不同企业间绩效存在较大的差异，企业绩效的均值为0.59，可见不同企业间绩效值近乎等量分布；前三高管薪酬之和的自然对数介于11.49与16.78之间，而标准差值为0.6，较高的标准差值也意味着高管薪酬数值存在较大的波动性；高管持股比例介于0—1之间，可见不同公司的股权制度存在较大差异。均值为0.09，表示出较多高管的持股比例较低；通过薪酬差距的描述统计结果可知，各企业或公司之间薪酬差距存在较大差距。同理可见，不同企业间公司规模、成长能力，董事会规模和股权集中度也不尽相同，因而控制变量的选取具备合理性。

2.相关性分析。为了进一步验证相关变量的关系，在进行描述性统计分析后，本文对变量的相关性进行检验。为了全面反映变量的相关性，本文将显著性细分为1%、5%和10%三个层次。由表格可知，所有因变量及控制变量与企业绩效之间均表现出了较明显的显著性。高管薪酬和薪酬差距均与企业绩效在1%水平上显著相关，控制变量中公司规模、董事会规模，股权集中度均与因变量在1%水平上显著相关，只有成长能力这一变量与企业绩效在5%水平上相关。

表2 描述统计量

3.回归分析。模型一去除了高管持股比例这一变量，探究了高管货币性薪酬与企业绩效的关系，通过回归，可知二者在1%水平上显著正相关，即企业绩效随高管薪酬的增加而增大。这一结论从侧面验证了最优契约论的必要性，即提高高管薪酬与企业绩效的敏感性可以增加高管的工作积极性和效率。增加高管薪酬，一定程度上也可以抑制高管谋取私利现象的发生，这一结果与假设一内容相符。模型二排除了高管薪酬对企业绩效的影响，单独研究了高管理层持股比例越大，企业绩效越高，二者同向变化。高管持股比例的增加，往往伴随着企业绩效与高管利益的相关性增强，因而高管会运用更加恰当的管理模式去经营公司，从而实现公司业绩与个人所得的双赢，这一回归结果验证了假设二的正确性。模型三探究了薪酬差距对企业绩效的影响，回归结果显示，薪酬差距与企业绩效在5%水平上显著正相关，适当多的薪酬差距可以激发高管的潜力，促使其提升企业绩效。

表3 变量的Pearson相关系数矩阵

四、结论与建议

通过以上分析可知，高管货币性薪酬越大，高管持股比例越高，薪酬差距越大，越会导致企业绩效增大。对此，本文提出以下建议。

1.加大高管薪酬激励力度，增强高管货币性薪酬与企业绩效的敏感性。由于委托者与代理者的职权分离，导致代理者有了掌握信息的优先性，因而公司中的代理者会运用自己的职权去谋取私利。如果加大对高管的激励强度，将减轻公司代理成本的压力，调动高管的工作激情，使得工作效率有所提升。

2.适度增加高管的持股比例。高管激励大多来源于股东的支持，企业的绩效与大股东的持股比例存在很大的相关性，起初由于几大股东掌握大多数的股权，因而他们会运用恰当的方式对高管的行为进行鼓励，从而使高管尽可能创造较多绩效，自身亦可获利。而现今，较多企业增大管理层持股比例，极大地分散了股权的分配。这导致股东对于高管的奖励行为就有所减少，因而高管往往无法极力调动自身热情，提高工作效率，提升企业绩效。根据回归结果可知，单就高管持股比例这一变量而言，与企业绩效显著正相关，高管持股比例的增加可以促进企业绩效。但是，高管持股比例的增大，通常伴随着第一大股东持股比例的减少，在股权分散的情况下，公司需要调和股东与管理层的持股冲突。所以，企业需要结合自身情况，找到中间值，从而实现委托者与管理者之间达到最优契约的状态。

3.企业需要丰富薪酬结构，健全相关的激励机制。现今，各行业的高管薪酬激励政策还不够完善，企业需要制定出合理的薪酬机制，加强高管薪酬与企业绩效的敏感性。

4.企业需要适当调整薪酬差距。薪酬差距过小，往往会降低高管薪酬的激励效果，从而导致高管工作的懈怠。因而适度增加薪酬差距，对高管的激励效果更好。