高管激励与公司绩效研究

沈鑫磊

关键词：高管激励;公司绩效;薪酬激励;股权激励;晋升激励

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2018年10月16日

在“两权分离”（经营权与所有权）的现代社会中，由于高管与股东的目标不一致性，可能无法最大化公司绩效。设计怎样的激励机制才能最大化公司绩效是如今学界的主要研究热点之一。关于高管激励与公司绩效的研究有很多，国内外有很大的差别，国内的学者之间也有很大的差别，可能的原因在于国情的不同和数据选取的不同。本文主要先从理论基础出发，再综合国内外众多学者比较有代表性的研究进行分析。

一、理论基础

制定高管激励，就是为了能够确保高管与股东的目标达成一致，最大化公司的利益。国内外学者基于不同的视角提出了三个主要理论：委托-代理理论、人力资本理论和激励理论。

（一）委托-代理理论。在当前两权分离，即所有权和经营权分离的背景下，委托-代理关系就是公司所有者（公司股东）将公司委托于经理人进行管理，经理人以所有者利益最大化为目标进行管理。但由于在这过程中存在经理人与所有者目标不一致、信息不对称等原因，经理人不可能完全以公司利益最大化为目标，存在潜在的道德风险和损害公司利益的可能。

针对上述问题，需要对经理人制定相应激励和监督计划，通过制定薪酬激励、股权激励和晋升激励等修正经理人的目标，与公司所有者目标趋于一致，最大化公司利益。这种因监督和激励产生的委托-代理成本也需要保持在一定的范围之内，如果成本过低，监督和激励对经理人来说效果甚微，如果成本过高，那么公司所有者（股东）则会放弃这种监督和激励。

（二）人力资本理论。美国的经济学舒尔茨和贝克尔在20世纪60年代的时候，创立了人力资本理论。他们认为资本主要分为实物资本和人力资本，实物资本则主要包括厂房、设备、机器、原材料、土地、货币等;而人力资本包括了人身上的知识、健康、技能、熟练程度等等。以知识、经验和技能为代表的人力资本是影响公司绩效的主要因素，但由于这些与其所有者不可分割，所以只能采用激励等手段。在设计高管激励时，应该把人力资本作为一种特殊的资本。

（三）激励理论。激励理论主要研究的是如何去调动人们的主动性和积极性。根据马斯洛的需求层次分析，人的需求主要分为生理需求、安全需求、社会需求、尊重需求和自我实现需求。人们根据需求的层次追求满足。所以高管激励，可以在高管的需求层次的基础上进行设计，激励高管提升工作效率，从以实现个人利益最大化为目标向以实现公司绩效的最大化为目标转化。

二、高管激励与公司绩效研究

在理论界和实际生活中，高管激励与公司绩效关系的研究一直从未停止过。已有众多国内外学者对此展开了研究，综合来说，高管激励主要分为显性激励和隐性激励两种，显性激励研究的最多的是薪酬激励与股权激励，隐性激励研究最多的是晋升激励。

（一）薪酬激励与公司绩效。在公司所有权和经营权分离的背景下，公司股东将公司交由经理人進行管理，并为经理人开具一定数额的薪酬。薪酬的大小直接影响了公司绩效的情况。但国内外学者对于薪酬激励与公司绩效之间关系的研究得出了不同的结论。

首先，很大比例的学者研究的结论是薪酬激励的大小与公司绩效之间是正相关关系。薪酬激励越大，公司绩效越好。这可以用机会成本理论来进行解释，薪酬激励越高的时候，经理人（公司高管）的机会成本较高，如果无法完成公司（股东）利益最大化的目标，损失较大，所以经理人会因高薪酬而受到激励，工作上更加努力，对于公司管理方面，不再以个人利益为导向，而是以公司利益最大化为目标从而也最大化自身利益。Boschen等人实证研究得出经理人薪酬和公司会计绩效有着显著的正相关关系，和公司股票市场价值同样具有一定程度的相关性。Frith等人以中国的上市公司数据为样本研究发现，经理人（公司高管）的薪酬和公司的绩效呈正相关的关系，证实了高管激励在具有中国特色的市场同样具有激励和监管的作用。张俊瑞等人也以国内的上市公司为样本进行分析研究，发现经理人（公司高管）薪酬和公司绩效之间存在显著且稳定的正相关关系。

有一部分学者通过研究发现，高管薪酬激励的大小与公司绩效水平之间存在着很弱的正相关关系。Jensen等人以公司在市场上的价值变化作为衡量公司绩效的指标，实证研究了公司高管的年薪对于公司绩效的影响，研究发现两者之间存在微弱的相关性，高管的薪酬激励不足刺激公司绩效的提升。Tosi等人的研究得到了相似的结论，高管的年薪中只有5%的部分由公司的绩效来决定，却有40%的部分由公司的规模所决定。

另外，还有一部分学者研究发现，经理人（公司高管）薪酬激励和公司绩效之间并不存在正的相关性。Duffhuesa等人，以在荷兰的上市公司披露的1998～2001年的高管经理人的薪酬的750份数据为基础，研究高管薪酬和公司绩效两者之间的关系，结果发现两者之间并不存在相关性。Core等人甚至研究发现，经理人（公司高管）的薪酬和公司绩效之间存在显著性的负相关关系。Brick等人的研究也得到了同样的结论。国内的学者李增泉等人，对国内的数据进行了分析，最后得到经理人（公司高管）的薪酬与公司绩效不存在相关性，反而与公司的规模性存在显著性相关。

由以上分析可知，当前国内外众多学者对于经理人（公司高管）薪酬与公司绩效之间的关系还没有一个统一的结论，究其原因可能是因为选择的样本的国情不同或者是指标选取的不同。以后的研究可以更多地考虑到选择合适的变量以及考虑中介这样一个过程，使得模型更加趋于完善。

其次，部分学者在研究高管激励和公司绩效时，加入了中介分析。他们注意到，高管薪酬激励的加大会导致高管职位的竞争加大，进而以间接的方式促使高管们付出更多努力，提升公司绩效。与此同时，相对较高的高管薪酬激励能够吸引到人力资本水平较高的经理人，有利于公司更好地管理，达到更高的绩效。除此以外，高管的薪酬激励还可以使高管们坚持自己正确的决策，避免控股股东侵占公司利益。Den Steen、Hall、Frieder和汪昌云等人的研究证实了此观点。

最后，也有学者在研究时考虑到了不同的市场情境和政治环境，通过加入某些变量进行研究。杜兴强等人通过加入ROE、TQ等指标研究发现，高管的薪酬激励和公司绩效之间呈现倒“U”型的关系。Baker等人考虑到了政治力量，研究发现其会削弱高管薪酬激励与公司绩效之间的相关性。

通过上述文献發现，大多学者认为经理人（公司高管）薪酬激励是高管激励的主要方式之一，主要考察其与公司绩效的关系，并尝试挖掘它们之间的作用机制。

（二）高管股权激励研究。股权激励也作为一种显性的激励方式，通过大量文献阅读发现，现有的文献基本通过两种效应方式来进行研究分析：利益趋同效应和壕沟效应。

所谓利益趋同效应，指的是经理人（公司高管）持有公司股份会降低公司股东与经理人之间的代理成本。Jensen等人研究发现，在所有权和经营权相分离的背景下，公司经营者（即经理人）可能会以自身利益最大化为导向进行公司管理，因为存在信息不对称，所以可能存在牺牲公司利益追求自身利益的道德风险。但是如果经理人持有公司股份，经理人的目标就会发生改变，公司利益关系到经理人自身的利益，经理人则会付出更多努力，避免道德风险，追求公司利益的最大化，实现公司绩效的提升。所以，经理人（公司高管）持有的股份比例就决定了经理人与公司股东的目标趋同度大小。国内的学者周建波和王克敏的研究也得到了类似的结论。

壕沟效应，指的是当经理人（公司高管）的持股水平越来越高时，他们对公司的控制权越来越大，对于他们的约束越来越小，经理人（公司高管）可以在更大程度上实现自己的个人利益，此时，公司的代理成本将提高，公司的绩效将降低。FAM、Johnson和国内高雷等人的研究得到了相似的结论。

也有学者研究发现，利益趋同效应与壕沟效应在一定条件下可能同时存在，那么经理人（公司高管）和公司绩效两者之间就不再是单纯的线性关系了。他们认为经理人（公司高管）持股的份额比例和公司绩效之间是倒“U”型的关系，也就是说，在一开始，经理人持股主要表现为利益趋同效应，但是持股比例的不断增加会导致壕沟效应占主流，抑制了公司绩效的提升。Morck等人研究发现，经理人（公司高管）的持股比例在0%～5%的区间内时，持股比例与公司绩效是正相关的，当经理人持股比例在5%～25%的区间内时，持股比例和公司绩效是负相关的，当经理人持股比例超过25%时，持股比例与公司绩效又呈正相关的关系。但是Hermalin、CUI和国内学者刘剑等人却得出相反趋势的结论，公司绩效随经理人的持股比例呈先下降后上升最后再下降的趋势。

（三）高管晋升激励研究。高管晋升指的主要是由非CEO向CEO的晋升，晋升的背后带来的是一系列的收益，既包括货币的又包括非货币的，比如工资的增加、权力的增加、成就感的增强等，这对于经理人（公司高管）的激励作用也很大，是一种重要的隐性激励方法，其对于公司绩效也会产生重大的影响。为了竞争职务的晋升，公司高管将付出更多的努力去工作，这将会大大提升他们的工作效率，提升公司的绩效水平。这种晋升背后的收益最直接的就是工资方面的提升，当工资提升幅度越大，那么这种晋升激励的效果就越好。在解释晋升激励方面，主要有两大理论：锦标赛理论和期望理论。

锦标赛理论最先是由Lazear等人提出的，在高管行政级别逐渐提高时，其薪酬水平的变动形状不是一条平滑向上的曲线，而是有着许多阶段性的拐点，这很难使用当时现有的经济管理理论去解释，于是锦标赛理论就被提出来了，比较合理地解释了这种现象。在这种锦标赛里，获胜者将得到所有的奖励，失利者什么都得不到，因此使得参与锦标赛的高管们竭尽全力地努力争取胜出，从而获得相应的晋升，这种竞争的过程就会使他们付出更多努力，从而提升公司绩效。

在锦标赛中，不同行政级别之间的工资差距就是高管晋升激励的奖励，而且这种奖励是固定的。所以，在晋升激励的方案中，经理人（公司高管）的工资水平是由他们的业绩排名决定的，而不是业绩的绝对值。这就使得经理人（公司高管）在晋升激励的诱惑下，尽全力提升公司业绩，最大化公司利益。这种以相对业绩作为根据的激励方法要好于以绝对业绩作为根据的激励方法，能激励他们付出更大的努力，从而最大限度地提升公司绩效。同时，由于信息不对称的存在，公司股东取得经理人（公司高管）的业绩成绩需要花费搜集成本。所以，以经理人（公司高管）的相对业绩作为依据来制定公司的晋升激励制度，可以很大程度上降低公司股东对于经理人（公司高管）的监督成本。

锦标赛理论能够在一定程度上对于工资水平随着职务上升而呈现的拐点现象做出解释，填补了理论基础。国内外许多学者也实证研究证实了晋升激励的薪酬差距可以大大降低公司股东的监督成本，趋势经理人（公司高管）和公司股东的利益趋于一致，最大化公司绩效。比如Main和Eriksson的研究就证实了这个观点。

但是，也有不少学者研究得出了与此不同的结论。比如Leonard和Ang等人实证研究得出了工资差距和公司绩效之间并不存在显著的相关性。Bingley等人研究发现工资差距和公司绩效之间，在一定条件呈现出显著的正相关性，当超过这种条件后，就会表现出相反的关系。

还有一个理论是期望理论。这个理论是说，晋升激励的力量大小取决于人们对于行动结果的价值评判和预期完成的概率。当人们对于晋升激励结果的价值越看重，预期实现的概率越大，那么这些人的能力才会最大限度地发挥出来。但如果经理人（公司高管）对于晋升激励的奖励并不是很看重，或者说对于他们并没有什么吸引力，或者是预期完成的概率很低，那么这种晋升激励的效果就会很差，并不能促使经理人（公司高管）最大化公司绩效。Main、Bognanno和国内学者鲁帆海等人通过实证研究证实了这一观点。

所以，高管晋升激励机制是一种比较隐性的，且具有多重效果的激励方式，对于提升公司绩效，促进公司发展具有重大影响。在高管薪酬激励和高管股权激励失灵的时候，高管晋升激励也是一种比较好的补充办法。与此同时，单独考虑某一高管激励方法是有所欠缺的，需要将这几种激励方法作为一个统一的整体，相互补充，以争取在最大程度上有利于公司的发展，提升公司的绩效。

三、结语

在所有权和经营权分离的背景下，经理人（公司高管）是公司的主要领导者，公司的业绩主要由经理人所决定，所以高管激励制度怎样设计，怎样选取，就直接关系到了公司的绩效以及发展问题。现有的研究虽然在不同角度上分析研究了高管激励对于公司绩效的作用，但却尚未得到一个统一的结论。本文主要从理论基础出发，然后从三个方面分析了高管激励对于公司绩效的影响，这有助于后续进一步的实证研究。对于后续的研究可以选取能够反映不同国情的指标和更为精确地反映公司绩效的指标，同时也能考虑到更多的影响因素，进而能够得到一个普遍合适的结论。

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