我国利率走廊调控机制建设研究

郑兰祥， 赵维东

(安徽大学 经济学院，合肥 230601)

一、问题的提出

利率走廊是价格型货币政策下一种新的货币政策调控模式。利率走廊系统的研究始于国外学者，相关学者围绕利率走廊调控模式展开了广泛的研究。首先，在利率走廊机制下银行如何持有准备金的问题上，Woodford通过建立模型分析认为，银行每日应持有的准备金数量与利率走廊上下限利率水平有关，每日市场拆借利率水平在走廊中的相对位置影响银行持有的准备金数量，强调的是利率的相对位置水平而不是绝对水平[1]。其次，在利率走廊调控模型与传统公开市场业务操作关系的研究问题上，Martin和Monnet通过构建Lagos-Wright框架研究发现，货币政策最优化组合是利率走廊调控与公开市场业务操作相结合的模式，通过实现优势互补，达到最理想的货币政策格局[2]。最后，关于利率走廊宽度的最优问题，Berentsen和Monnet研究认为，在利率走廊机制下，当商业银行出现流动性不足需要向央行贷款时，利率走廊宽度的大小与商业银行抵押品的回报率有关，二者呈正相关关系[3]。

国内有关利率走廊系统的研究比国外晚。贾德奎和胡海鸥研究认为我国需要借鉴利率走廊调控模式对利率的调控思路，以此在我国建立一个更透明、更高效的利率调控框架[4]。随着央行前行长周小川于2014年5月明确提出未来中国货币政策要走利率走廊模式，利率走廊系统开始成为很多学者们的研究对象。巴曙松、尚航飞分析各国实行利率走廊调控模式的实践经验，并在此基础上总结得出，我国在建立利率走廊过程中应完善存款准备金制度、深化利率市场化改革进程和提高债券市场的广度与深度[5]。申琳从利率走廊与短期市场利率的波动性角度出发，研究发现利率走廊可以降低短期市场利率的波动性，同时认为利率走廊可以作为我国货币政策的调控方式之一[6]。 毛泽盛、李鹏鹏从超额存款准备金付息与利率走廊构建的角度出发，通过实证分析发现，我国同业拆借利率受超额存款准备金付息率变动的影响，且表现为对称性影响；并进一步得出，我国超额准备金付息制度可以作为构建利率走廊的操作规则[7]。官慧、刘义圣分析在我国建立利率走廊的优劣势，给出中国利率走廊模式的基础构建，如确立SHIBOR作为市场基准利率，放弃法定准备金制度等政策建议[8]。牛慕鸿等认为，我国新的货币政策框架形成过程中应建立利率走廊模式，利率走廊机制在降低短期利率的波动性和提升未来政策利率的市场认可度与基准性方面具有重要作用，同时可以为利率的有效传导提供基础[9]。

通过文献回顾可以看出，国内学者从不同角度分析了我国建立利率走廊机制，但仍存在一定的不足，一是现阶段我国是否已具备建立利率走廊机制的基本条件？二是如何从定量分析角度选取我国利率走廊的构成要素？三是我国应如何具体构建利率走廊体系？本文通过研究这三个问题，为我国构建利率走廊机制提供参考。

二、利率走廊机制的基本操作框架

对称型利率走廊通常认为是最一般的模式，2008年金融危机前，该模式得到各国央行的推崇，图1是对称型利率走廊几何模型图。首先，当市场利率水平超出iS时(图1中A点)，出现套利机会，商业银行会选择以iS从央行拆入资金，再以i2在市场上拆出资金，通过利率差赚取收益。同理，当市场利率水平低于id时(图1中B点)，商业银行会选择以i1利率水平从市场上拆入资金，再以id利率水平存入央行，同样可以获取利率差收益。最终套利机会会在市场主体的参与下迅速回到央行的存贷便利利率水平上。在以上两种情况下，商业银行对于准备金的需求趋向无限大，准备金的需求曲线弹性趋向无限大。在流动性短缺成本和持有超额准备金机会成本下，银行主体在利润最大化目标下，当市场利率处于iS与id之间时，商业银行持有超额准备金的机会成本随着市场利率水平的下降而降低，准备金需求曲线呈向下趋势变动。

图1 利率走廊模式

图2 地板走廊模式

其次，央行根据设定的政策利率水平提供准备金供给(R*), 当市场利率水平小于iS时，资金需求方在同业拆借市场进行短期资金筹集的成本低于从央行抵押借款；当市场利率水平降低至id以下，同业拆借市场上资金供给方不会拆出资金，而选择将盈余的资金放在央行获取id利率水平的收益，因此，R*左侧供给线S水平部分受利率走廊下限的限制。当市场利率水平超过is时，资金需求方不会选择以高于is的利率水平拆借资金，需求全由央行提供，因此，在R*右侧供给线S水平部分受走廊上限的限制。

在图1均衡利率水平对应的准备金R*基础上，央行继续扩大基础货币供给，将导致S与D相较于D的平行段，i0位于id水平上。在这种情况下，对称利率走廊模式演变为地板走廊模式，如图2所示。

三、央行推行利率走廊调控机制建设的必要性分析

(一)平稳短期市场利率的波动

利率走廊机制下，一方面短期市场利率水平的波动被限制在走廊区域内；另一方面在央行调控和引导下，短期市场利率的变动向政策目标利率水平靠拢。在政策目标利率水平的引导下，在走廊上下限区间的束缚下，短期市场利率的波动得到有效的平稳。以中国、欧盟及美国三个国家(地区)为样本研究隔夜拆借利率的波动率，发现样本国家(地区)的隔夜拆借利率波动率走势均存在波动性集聚，未实行利率走廊机制的中国短期市场利率的波动性明显高于实行利率走廊机制的欧盟和美国。在均值、标准差、最大值及最小值四个统计量上，中国隔夜拆借利率水平的波动明显高于欧盟及美国，表明中国短期市场利率水平的波动性大于欧盟和美国。隔夜拆借利率波动率走势和统计特征反映了利率走廊机制下的货币政策调控能在一定程度上平稳短期市场利率水平的波动。

(二)降低货币政策操作成本

数量型货币政策下，央行通常通过公开市场业务操作干涉货币市场，公开市场操作次数的多少直接影响调控成本的大小。利率走廊机制下，央行可以减少公开市场业务的操作次数，降低货币政策操作成本。图3所示M国只进行公开市场业务操作管理货币市场，图4所示N国实行利率走廊机制和公开市场操作结合模式管理货币市场。

当M国市场受到外部因素冲击时，首先，外部冲击使M国货币需求曲线由D0移动到D1的位置，冲击水平为ε1(ε1为M国央行可预测的冲击水平)，央行货币供给量由R*增加到R1，利率水平回到i0，操作幅度为ΔR1。其次，除央行可预测的冲击水平外，一部分外部冲击是央行无法观测的，这部分冲击水平为ε2。最后，M国商业银行为应对市场冲击带来的流动性风险，会产生预防性需求，这部分需求水平为ε3。因此，M国央行根据ε1调整货币供应量，无法使市场利率水平回到i0水平。 为使市场利率水平回到i0水平，M国央行必须进行第二次公开市场业务操作，货币供应量增加R2，操作幅度为ΔR2。公开市场业务操作幅度为ΔR1+ΔR2。

图3 M国管理模式

图4 N国管理模式

当N国市场受到外部因素冲击时，同样会产生θ1和θ2的冲击水平(θ1为央行可观测冲击水平，θ2为不可观测水平)，使货币需求曲线向右移动，货币需求量曲线由D0变化到D1再到D2。利率走廊机制下，当市场利率水平偏高时，商业银行总能以iS的利率水平从央行获得流动性补给，因此，N国商业银行不会考虑预防性货币需求。同时，ΔR3的变化幅度带来的货币需求量增加在商业银行的自主行为下自动向市场提供，无需央行参与。央行为使市场利率水平回稳到i0的水平，操作幅度仅为ΔR4。

比较M国和N国的管理模式，可以看出N国央行进行公开市场业务操作的幅度和次数明显低于M国，货币政策操作成本相应降低。

(三)货币政策更加透明化

利率走廊机制下，央行根据社会经济发展状况设定出合理的目标政策利率。央行在每个交易日之前通过相关渠道向市场告知目标政策利率，并明确当市场利率水平偏离目标利率水平时，会使用辅助的公开市场业务操作进行干预，使市场利率水平回到目标利率水平。当市场利率水平背离目标政策利率水平时，央行履行承诺及时出面干预，使市场利率水平回稳到目标利率水平，长期博弈的结果，央行货币政策的公信力和信心得到确立。货币政策公信力与信心确立之后，央行向市场告知的目标政策利率水平就具有一定的告示效应。在告示效应的作用下，短期市场利率水平会自动向目标政策利率水平靠拢，央行不再需要进行频繁的公开市场业务操作。央行对目标政策利率进行调整的过程也是直接向市场主体传播社会经济发展状况的过程。如央行提高目标政策利率，收缩货币流动性，是向市场传播当前经济“偏热”需要“降温”的信号；反之，则是经济发展“偏冷”需要“升温”的市场信号。

分析可以看出，利率走廊机制下货币政策具有更高的透明度和更明确的对货币政策的态度，更有利于引导市场主体的预期和行为，增强了货币政策传导的有效性和及时性。

四、央行推行利率走廊调控机制建设的可行性分析

(一)货币政策工具不断创新

我国货币政策创新工具主要有短期流动性调节工具(SLO)、抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)。对于金融系统而言，创新型货币政策工具的引入增强了商业银行应对短期流动性风险的能力，有利于防范金融风险和稳定金融体系运作；对于我国货币政策转变而言，它又为我国构建利率走廊上限创造了有利条件。

(二)利率体系日趋完善且市场化程度不断提高

随着我国市场化经济的不断发展，我国利率市场化道路在不断前进，利率体系日益完善。现阶段，我国利率体系是管制利率和市场利率双轨并行。管制利率机制下，央行主要通过法定存款准备金率、超额准备金率、人民币再贷款利率及再贴现利率对利率进行管制。市场利率机制下，利率水平的高低由市场自主形成，目前我国市场化利率品种主要有债券利率、回购利率、同业拆借利率和掉期利率、理财产品利率等，其中银行间债券回购利率和同业拆借利率在央行的培育下已成为中国市场化程度最高的利率。利率体系的日益完善，利率市场化的不断加深，不仅为我国建立利率走廊提供了市场环境，也为我国利率走廊在政策目标利率和市场基准利率的选取上提供了可能。

(三)技术层面得到支持

建立利率走廊机制的货币政策需要引入先进的实时现代化电子清算系统，通过实时电子清算系统，以商业银行为代表的金融机构主体可以及时查看本机构的账户清算情况。现阶段，中国第二代支付系统相比第一代具有接入方式灵活、清算方式灵活、实现网银互联及完善的流动性风险管理功能等特点，为我国金融机构主体提供了良好的公共支付清算平台。第二代支付系统为我国实现利率走廊模式的货币政策提供了技术层面的保障。

五、央行推行利率走廊调控机制建设应采取的主要措施

通过对利率走廊货币政策机制的分析，一国建立利率走廊机制需要作出四个基本选择，即走廊上下限选择、市场基准利率选择及政策利率选择。在此基础上，央行把市场基准利率作为操作对象，使市场基准利率处于政策利率水平附近，达到稳定市场利率、促进社会经济发展的效果。

(一)利率走廊机制上下限的选择

前文提到现阶段我国货币政策创新工具有短期流动性调节工具、常备借贷便利、抵押补充贷款及中期借贷便利。抵押补充贷款和中期借贷便利期限较长，主要引导中长期利率水平，不适合用于构建利率走廊上限。常备借贷便利和短期流动性调节工具为短期流动性货币政策救助工具，但常备借贷便利更能够及时准确地对市场流动性作出反应，对市场短期流动性的应对能力更强，能够更有效地控制短期市场利率的波动。常备借贷便利在控制短期市场利率波动方面具有较好的效果，我国央行一直积极培育常备借贷便利，使之能够作为利率走廊上限。目前，我国央行已基本确定常备借贷便利利率作为我国利率走廊的上限。对于利率走廊下限，本文参考典型国家对于走廊下限的选择，并结合当前我国的利率体系，可供选择的走廊下限是超额准备金率。我国超额准备金率自2008年底以来一直稳定在0.72%水平，充当了走廊下限的支撑值；现阶段我国没有引入更好的存款隔夜便利机制来替代超额准备金率，超额准备金率应作为我国走廊的下限。

(二)市场基准利率的选择

国际上各国对基准利率的选择主要集中在隔夜拆借利率(如美国)和隔夜回购利率(如欧洲)。我国随着利率市场化，上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)、银行间同业拆借利率(CHIBOR)和银行间质押式回购利率(Repo)都得到市场广泛认可，可以作为我国市场基准利率的选择对象。

短期市场利率水平的高低变化反映出市场中资金的余缺问题，资金的余缺问题会影响工商企业的生产经营行为，进而会影响一国的消费、投资和国民经济。如果备选的某一短期市场利率相对其它短期市场利率对宏观经济变量变动的贡献度更大，则说明该种短期市场利率水平更适用于央行对宏观经济变量的调控(如克强指数、工业增加值)。本文通过方差分析，从上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率、银行间质押式回购利率三者中选择最优市场基准利率。分析结果显示(见表1)，随着滞后期的延长，SHIBOR对克强指数(KQI)和工业增加值(IVA)波动的贡献率均高于CHIBOR和Repo。通过方差分解结果可以看出，上海银行间同业拆借利率综合效果最好，最适合作为我国市场基准利率。

表1 备选市场基准利率对主要宏观经济变量变动的贡献程度[注]数据来源wind数据库。

(三)政策利率的选择

根据各国对关键政策利率的选择经验来看，各主要国家一般以再融资利率或回购利率作为政策利率。参考国际经验并结合我国利率体系，可以成为我国政策目标利率备选的有7天逆回购利率、央行票据利率和再贴现率。本文已经确定SHIBOR作为我国市场基准利率，如果能够证明SHIBOR对7天逆回购利率、央行票据利率和再贴现率的响应程度存在差异，则从中选择对SHIBOR可控性最好的作为我国利率走廊的政策目标利率。在方法上，本文构建如下误差修正模型(ECM)[10]

ΔSHIBORt=α1*ECMt-1+α2*ΔPRt+α3*ΔSHIBORt-1+C+εt。

模型表示t时期市场基准利率ΔSHIBORt受下列因素影响：首先受政策目标利率ΔPRt的影响；其次是误差修正项ECMt-1，即上一期市场基准利率与政策目标利率之间的偏离程度。

从表2实证结果可以看出，SHIBOR对7天逆回购利率、央行票据利率和再贴现率的响应程度存在差异。从α2值来看，SHIBOR对再贴现率的响应程度最高，其次是7天逆回购利率，最后是央行票据利率；从对应P值来看，SHIBOR对7天逆回购利率响应程度在统计意义上更为显著。综合实证结果来看，7天逆回购利率对SHIBOR的可控性最好，应作为我国利率走廊的关键政策利率。

表2SHIBOR 对央行政策利率的响应程度[注]① ***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，P值小于5%表示在统计意义上是显著的。

(四)利率走廊设计

现阶段，我国已具备建立利率走廊货币政策调控模式的基本条件，可以建立以常备借贷便利和超额准备金率(Er)为走廊上、下限，以隔夜上海银行间同业拆借利率和7天逆回购利率为市场基准利率与关键政策利率的利率走廊机制。

我国隔夜上海银行间同业拆借利率整体波动较大，但整体围绕7天逆回购利率变动，且没有突破利率走廊的上下限；随着利率市场化一步步加深，隔夜上海银行间同业拆借利率和7天逆回购利率的波动性趋向平稳。伴随隔夜上海银行间同业拆借利率的稳定性越来越强，央行下调常备借贷便利利率，利率走廊的宽度收窄，常备借贷便利利率很好地充当了走廊上限的角色。

六、结语

利率走廊调控模式在各国的成功实践说明利率走廊机制本身有其优势，实行利率走廊调控模式是大势所趋。本文从短期市场利率波动、货币政策操作成本及货币政策更加透明化三个角度，分析了我国利率市场化下央行推行利率走廊调控机制建设的必要性；同时，分析了我国建立利率走廊调控模式条件的可行性，并在此基础上构建我国的利率走廊机制。主要结论及政策建议如下：

一是利率走廊调控机制相比传统货币政策调控机制具有优势。利率走廊调控机制能够更好地平稳短期市场利率的波动性；能够减少公开市场业务的操作次数，从而降低货币政策操作成本；能够使货币政策更加透明化，对于引导市场参与主体的预期具有一定的作用。二是我国现阶段已基本具备建立利率走廊调控机制的条件。首先，在央行的积极培育下，货币政策工具不断创新，如SLO、PSL、SLF及MLF相继引入，为我国构建走廊上限奠定了基础。其次，我国利率体系日益完善且市场化程度纵深发展，如上海银行间同业拆借利率、银行间同业拆借利率及银行间质押式回购利率都得到市场的广泛认可，市场影响力逐步加深，为利率走廊调控模式提供了良好的操作对象。最后，从支撑利率走廊机制运行所需要的技术条件来看，现阶段我国第二代支付系统已基本具备利率走廊调控模式所需要的实时清算要求。三是常备借贷便利利率可以作为我国实行利率走廊模式的上限利率，超额准备金率可作为走廊下限利率，政策利率和市场操作目标应选用央行7天逆回购利率和上海银行间同业拆借利率。四是利率走廊机制与公开市场业务不是相互替代的关系，我国实行利率走廊调控模式需要相应的公开市场业务操作来辅助。在利率走廊机制运行下辅之以公开市场业务操作，更易于将市场利率水平调控在政策利率水平上。五是推动我国金融市场纵深发展，打通我国货币市场、信贷市场和债券市场之间的联系，积极推动我国金融市场中各产品定价基准趋向一致，为我国利率走廊机制营造良好的金融市场环境。六是继续推动我国利率市场化水平向前迈进，增强利率传导渠道的畅通性，为我国利率走廊调控模式营造良好的经济环境。