减持新规的市场反应检验研究

黄霞

摘 要：目前尚未有研究探讨减持新规对资本市场的影响，也没有研究探究什么样的公司会受到减持新规负面或正面的影响。使用事件研究法探讨减持新规对资本市场的反馈，以及从代理问题的角度出发，研究不同性质的公司受到减持新规的影响并不相同。研究为接下来减持新规的持续改进提供了理论支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。

关键词：减持新规；事件研究法；代理问题

中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.33.057

1 引言

出于管理市场无序减持行为的目的，2017年，5月26日，证监会新闻发言人邓舸表示，证监会将就大股东减持行为出台新的规范措施。5月27日证监会就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为，公布了修改后的减持制度，发布关于《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。减持新规的出台是为了规范“内部人乱序减持行为”，保护中小投资者的利益，促进企业生产经营发展。本文的研究重点在于，减持新规的出台是否如其初衷一般，对股票市场产生“正反馈”效用，并从代理成本角度，对不同股权性质的角度进行分析“减持新规” 给企业带来的影响。

我们发现减持新规并未如政策预期的初衷，有效管理了市场无序减持行为，从而带来正向的市场反馈，相反，我们得到了背道而驰的结论。另外，我们还发现国有企业市场负面反馈更为严重。本文研究为接下来减持新规的持续更新提供了理论方面的支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。

2 文献回顾

在既有的文献当中， Megginson和Netter（2011）、Djankov和Murrel（2002）得出基本结论：国有企业比私有企业效益低下，并且民营化是有效的，民营企业几乎总会变得更有效率。国有企业的代理成本高昂，是众多所有制类型企业中最高的。平新乔等（2003）对中国国有企业代理成本的规模估计后发现，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30%-40%。李寿喜（2007）研究发现在代理成本上，国有产权企业普遍高于混合产权企业混合产权企业高于个人产权企业。具体而言，中国国有企业绝对的国有资产管理体制导致了其高昂的代理成本（Zhou和Wang，2002）。国有企业的高昂代理成本可以归因于庞杂冗长的委托代理关系（张维迎，2015）。

3 理论分析与假设提出

3.1 累计超额回报率的预测

3.1.1 背景回顾

在2005年以前，中国实行股权分置制度， 尽管它对中国股权私有化起到了重大的推进作用，但它通过限制国有股在二级市场可持续性交易的方式，遏制了继续深化股权私有化的进程，并且引发了严重的公司治理问题。在缺乏有效的内部和外部监督的情况下，持有大量非流通股的控股股东并不关注控制权稀释和不利的市场反应，因为他们拥有绝对控制权却无法获得股票买卖的资本收益（Liao et al.，2005）。在这种情况下，持有非流通股的控股股东倾向于通过关联交易剥夺少数股东的利益，持有非流通股的控股股东还会将财富由上市公司转移到他们拥有的公司实体中，导致上司公司价值严重下滑。

3.1.2 预测分析

由背景回顾可以得知：股权分置对公司治理以及公司价值具有严重的危害。回顾“减持新规”的内容，它从数量、“接货方”解锁时间、减持形式等方面限制了公司“内部人”的股票减持行为。尽管“减持新规”的出台是为了维护资本市场秩序，规范市场无序减持行为，但由于其介入了股票买卖市场的运作，使得股票买卖行为变相的回到了过去股权分置的时代，对公司治理和经营产生了极大负面影响。故而，我们预测，减持新规的出台并没有如其初衷一般，可以引导企业进行有效投资，减少投机行为，带来正反馈作用，相反，方便了形式上“流通”，但实质上“非流通”的控股股东继续对公司价值的侵害，带来负反馈作用。因此，我们以下假设：

H1：减持新规的出台对企业公司治理与经营起到负反馈的作用，获得负向的累计超额报酬率。

3.2 代理理论

Jensen和Meckling认为，当管理者未持有公司全部股份时，管理者在制定决策时会更多地考虑个人利益，而不再以股东利益最大化为经营目标。这很可能导致管理者利用信息优势做出损害公司利益而最大化自身利益的决策，主要表现为管理者利用职务之便，进行关联交易或者其他侵害股东、公司利益的行为。

按照代理理论，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。国有企业的所有者为人民，但其管理者则为有政府任命的官员。一方面国有企业的管理者其任期具有不确定性，这导致国有企业的管理层侵占上市公司受到的惩罚转嫁给政府或者被隐匿，国企高管更有机会和能力去侵占所有者或公司利益来实现自身价值的最大化；另一方面，国企高管的薪酬存在限制，其本身也无法买卖国有企业的股票，这使得他们唯有通过在职消费等才能实现个人利益最大化。

基于上述分析，国企高管往往通过在职消费、关联交易等方式攫取上市公司获取私人收益，在减持新规的背景下，国企高管本身就无法减持股票，不会在意自身持有股票的买卖是否受到限制，不会介意股价的下跌对其个人利益带来的影响，他们只是竭尽所能掠夺公司价值，故而在减持新规的背景下，国企的市场反应为负。

另一方面，站在公司规模的角度分析，由于大型企業受到市场与工作媒体的有效监督，其管理者无法在外部监督完善的情况下，毫无顾忌的进行掠夺所有者或公司利益的行为，否则将会受到市场的惩罚和群众的谴责，更有甚者将面临法律的制裁。故而，减持新规对大型企业负反馈的作用将得到的减弱。基于上述分析，我们提出以下假设：

H2： 在减持新规的背景下，相对于民企来说，国企的市场反应为负，大型企业的负面反应削弱。

4 研究设计与实证结果

4.1 减持新规对股票市场产生效应的检验

4.1.1 样本选择

我们选择全部沪深股市 A 股上市公司作为我们的原始样本观测值，事件研究窗口为5天，以监会新闻发言人邓舸表示，证监会将就大股东减持行为出台新的规范措施的当日（2017年5月26日）为事件日，前后各取两天为事件窗口期，即（-2，2）。我们使用市场法估计正常报酬率，估计期窗口的选择为事件日前 200 天至前 20天，即（-200，-20）。在剔除了金融和保险行业、无法匹配样本、在国泰安无法找到数据等样本之后，我们得到2479个样本观测值。

4.1.2 实证结果

我们计算了2479个样本观测值。计算了其超额累计非正常报酬率（CAR），并对全样本 CAR进行了 T 检验。结果如表1。

由上述实证结果可以看出，在政策出台当日，市场是有一个显著的负向反应，这与我们的第1个假设预期一致。减持新规出台后，市场上侵占公司利益，损害公司价值的投资决策与治理行为愈发严重，导致整体市场的累计超额报酬率在显著性水平为1%的情况下，显著为负，故而减持新规对市场的效用是显著的负向反馈。

4.2 股权性质对减持新规负效应反馈的检验。

4.2.1 样本选择

本文的初始样本有2 479个样本观测值，在剔除了在国泰安数据库找不到所需数据的公司之后，我们最终得到的1 972样本观测值。

4.2.2 变量定义

我们采用事件研究得到的5天超額累积非正常报酬率 CAR 作为被解释变量。我们采用股权性质、股权性质*规模作为解释变量。选择净资产收益率、权益乘数作为控制变量。

4.2.3 模型设立

根据我们的假设2，我们研究减持新规下，不同股权性质公司的市场反应，由此设立以下模型。

4.2.4 OLS回归结果分析

由下述实证结果可以看出，在政策出台当日，市场对股权性质的结果符合假设预期。在模型1的回归结果中可以看出，在减持新规的背景下，相对于民企来说，国企的市场反应为在显著性水平5%的情况下为负，股权性质与公司规模的交乘项在显著性水平1%的情况下为正，反映大型国企企业的负面反应削弱。

5 总结

过去对减持新规的解读往往倾向于其利好部分，而本文从“股权分置”的弊端去剖析减持新规对股票市场带来的负面冲击。我们发现，在减持新规的背景下，国有企业代理问题严重，享有信息优势的“内部人”无法获得公司的剩余求偿权，也无法获得买卖股票的资本利得，“减持新规”限制股票买卖的行为使得“内部人”更有动机和机会使用关联交易等手段将公司利润转移到自己的手中，严重侵害了公司及所有者的利益，股价大幅下降，故而，在减持新股的背景下，国有企业获得负向的累计超额回报率。但大型的国有企业由于受到市场更为严厉的监督，其转移利润的行为受到限制，故而，相对于小型国企，其能够“缓冲”负向的累计超额回报率，即降低了第一类代理成本。

本文研究为接下来减持新规的持续改进提供了理论支持，并分析说明这次减持新规失败的原因，为后续改进减持新规的具体规章制度起到了重要的建议作用。

参考文献

[1]Johnson S.， LaPorta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A..Tunnelling[J].American Economic Review，2000，90：22-27.

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[9]Jensen.M，Meckling.W.The theory of the firm：managerial behavior，agency costs，and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3：305-360.