中美“贸易战”时期的期货市场作用研究

施涛 丁毅

摘要：近期，国内学界对中美“贸易战”时期的中国反制措施进行研究，但相关讨论主要是基于宏观或行业视角，而未对微观视角的针对性措施进行研究。文章通过回顾日美贸易摩擦时期日本为防范贸易价格风险所做的改革，提出中国要妥善利用国内期货市场而为加工制造业提供对冲风险机会的观点。文章建议，中国应当继续推动“订单农业+保险+期货”、基差贸易模式，加快国内原油、铁矿石与精对苯二甲酸品种的国际化步伐，逐步抢占国际贸易上游的定价权，而在国内培养专业化商品交易顾问，为“贸易战”时期的企业提供更高质量的风险管理体系。

关键词：贸易摩擦；贸易战；期货市场

一、 引言

自美国共和党人唐纳德·特朗普（Donald Trump）宣誓就任第45任美国总统以来，新一届政府（又称"特朗普政府"）的经济政策有明显转向。在国际经济领域，特朗普对外采取极为强硬的双边谈判策略，针对世界主要经济体的产业、贸易、知识产权问题进行全方面施压，打破新世纪以来形成的多边贸易协商机制，引发国际市场的连锁反应。中美两国分别作为全球前两大经济体，两国经贸关系成为新时期世界格局最为重要的议题。

目前，特朗普政府对中国进一步采取过度强硬甚至带有讹诈谈判条款，中美双边贸易关系的紧张使得经济不确定性明顯增强。国内学界关于当前问题的研究，主要是基于传统宏观或行业视角，针对政治关系、财政金融、产业贸易、的战略性布局进行讨论，本文不对此赘述。相比而言，现代期货市场为微观企业提供了高度组织的风险对冲机制，是国际贸易乃至国际金融的重要构成，但是相关研究者对此讨论较少。本文在此提供一个新的研究视角。

二、 文献综述

对中美贸易战的研究主要集中发生逻辑与中国宏观政策反应两个问题上，而后者的长期效应还有待评估。戴翔、张二震与王雪原（2018）将特朗普发动贸易战的基本逻辑归为认知差异、利益失衡与成长阵痛三个方面：（1）特朗普政府认为全球价值链分工体系使得美国利益受损，其根本原因在于现行多边贸易政策不公平，而公平的贸易政策应该是绝对看齐美国的“低关税、高开放”的贸易体系。（2）国内利益失衡转移到国际分工利益失衡。主流研究皆表明，一国在全球价值链中分工地位有不同，但都获得了自身应得的利益。发展中国家往往获得的是“血汗钱”，而包括美国在内的发达国家往往在高附加值部分获得利益。可见，贸易争端反映的是美国国内利益失衡，即产业空心化以及其他国内经济结构性矛盾产生的利益冲突。（3）中国经济转型存在的成长阵痛是诱发贸易争端的直接原因。中国正处于产业高端化的战略窗口，会对美国产生竞争效应，为了确保美国的总体安全，特朗普政府的贸易政策超过传统产业保护与缩减贸易逆差的需求，主要针对战略型产业进行打击。对于中国应对政策，戴翔、张二震与王雪原（2018）给出的是全面性总结，包括战略定力、有限反击、策略让步、扩大开放、中美双赢宣传与“一带一路”建设。佟家栋（2018）将中美贸易战定义为战略性贸易战，认为根据兰德公司2016年的报告，军事战争已经难以决定中美两国的绝对胜负，而非军事因素特别是经济因素才是中美战略胜负的关键。因此，贸易战必然有长期性与严峻性，雷达（2018）也有类似的观点。他们都认为中国的反制措施主要是对外应当通过补贴与对等限制，对内应该采取进口替代、科技创新与战略性产业支持的方式。李晓（2018）认为，特朗普政府发动贸易战的原因主要源于对外金融逻辑债务化与国内经济结构金融化，这种长期性结构矛盾必然引发经常账户赤字化与产业空心化，形成长期性的政治问题。

上述学者对政治关系、财政金融、产业贸易、的战略性布局进行讨论。但对于微观企业而言，如何利用可能手段来抗衡外部冲击，解决企业实际经营问题，现有的研究还未来得及进一步讨论。此方面，商品期货领域的研究给出一定的文献线索。成熟的期货合约具有价格发现的功能，更符合大宗商品进出口贸易标准化、集中化与远期定价的习惯。基于此，不少企业根据生产或贸易底层标的与期货品种的直接或间接相关性，设计套保模式对冲风险而提前锁定利润，乃至利用套利与投机进行交易驱动的盈利模式。国际互换与衍生品协会（ISDA））的报告更是显示，世界500强企业能够引导现货市场中的生产商与贸易商实现现金流稳健化，而保障企业内部核心部门的资本投入扩大化与持续化（祁甘露，2011）。

另一方面，以美国、英国与日本为代表的贸易强国都极为重视期货市场发展对国际贸易的影响，国内学者们也进行了基础性研究。罗孝玲，李一智和张扬（2003）认为期货市场能够大量加工价格信息，因此具有预测的功能，从而综合反映出国际市场中复杂的货币、外汇、资本与商品供需相互外溢决定的市场价格，产生的基准定价对稳定经营环境有重要的意义。常清（2016）认为内外盘大宗商品的价格变动综合反映了经济情况，为实体经济发展提供了情报。综合来看，国内学者都意识到期货市场功能对风险管理的意义，但是对贸易战下期货市场的作用研究并不充足。

三、 日本期货市场建设与贸易摩擦问题

日美贸易摩擦与中美“贸易战”具有类似性。美国也通过使用“301”条款对具有出口优势传统制造业进行限制，包括纺织品战（1968年～1972年）、彩电战（1976年～1977年）、钢铁战（1976年～1978年）。由于前期限制并未取得显著的效果，美国对日本的限制出口进一步扩大化，上升到高端制造业，如汽车战（1979年～1981年），半导体战（1987年～1991年）。其中，美国利用对日本的不对等政治关系更是进行汇率战（1985年）。最后，日美两国签署结构性障碍协议（1989年～1994年），日本几乎全盘接受美国的要求，将部分市场向国际市场开放。从于历史回顾看，日美摩擦客观上对日本的国民经济进行整体施压，迫使日元进行快速升值渠道，对内形成资产泡沫与信用危机，使得日本居民消费能力大幅度缩减，而家庭消费的有效需求不足是日本经济持续低迷的重要原因。但是，日美贸易摩擦后的日本仍是向贸易强国成功转型的样本，它在“失去二十年”阵痛之中保存实体经济竞争力的经验与教训，值得中国借鉴。

首先，日本历史初步揭示了美国进行贸易摩擦的目的：（1）贸易限制是以缩小贸易逆差为借口，逼迫后发国家国内市场对美国开放为根本目的。（2）贸易逆差缩减只有阶段性，新世纪的日本对美仍然保持贸易盈余扩张趋势。（3）日本被迫在产业未完全转型的背景下强行推动反垄断法、专利法与定价机制，这对日本未来的产业升级路线选择产生重大的影响，也可能是新世纪初的本土互联网产业发展受到限制的主要原因。

其次，日本跨国企业仍然具有国际竞争力，期货市场在此中发挥出重要的作用。如果企业具有良好的风险管理能力，那么在对外贸易扩张之时更能够获得强健的现金流。为此，日本在20世纪70年代就对混乱的期货市场进行改革。这是工业部门与贸易部门仍对东亚地区与全球市场形成持续的竞争优势的重要原因。除此之外，日本在次也加大了国际期货品种的开发力度，并在贸易摩擦期间积极规范现代期货市场建设，促成企业使用期货期权对冲风险。这对进一步保护产业经济部门起到重要作用。根据2009年国际互换与衍生品协会（ISDA））对世界500强企业的调查显示（ISDA，2009），当前有94%的500强企业都利用期货期权进行套期保值。其中，日本64家进入全球500强，而它们都有相应的部门在期货市场中进行风险对冲，从而保护企业在全球的价值链不因市场剧烈波动而蒙受过度损失。

最后，借助贸易摩擦压力应加速期货市场建设进程。赵尔烈、于淑华（1989）的研究显示，日本作为较早建立现代期货市场的国家，1952年就上市橡胶、红豆、砂糖、黄豆在内的商品期货，有10个品种处于1955年全球期货期权前20名。但是20世纪70年代，日本开始大规模整顿市场。80年代初，日本基本完成对期货市场对规划化建设，共设有16个商品交易所（4家工业品交易所与12家农产品交易所）。在80年代，日本国际贸易新形势促使日元需要国际化，因而期货市场开始发展黄金、白银等贵金属品种。在90年代，日本更是上市汽油、燃料油期货品种，进一步在国际能源贸易领域中取得一定的定价权。良好的品种布局使得日本期货市场交易量在2001年更是占全球市场的31%，使得日本成为亚洲最为重要的大宗商品定价中心。相比而言，我国于90年代也开始对期货市场进行规范化与整顿，初步建立现代期货市场的基础设施，包括电子化交易系统、重新布局品种与监管制度设计等。但是，由于品种合约推出受到严监管，中国商品期货的布局极为缓慢。在日美贸易摩擦期间，日本巧妙地利用期货市场对国际贸易的影響，加快了研发国际性期货品种的进度，促使各大交易所调整交易所时间，方便国内产业客户其他国际期货市场接轨，进行大量的套利套保。因此，虽然90年代的结构性障碍协议对日本本土企业极为不利，但是一些优秀的企业更是将不利条件转化为发展动力。陈乙海（1997）的研究表明，日本在此阶段也通过推进金融自由化放宽企业和投资者自由进行外汇期货交易，大量企业开始进入金融期货市场进行外汇风险管理。事实上，这些工作最早可以追溯到1984年，日本大藏省发表的《关于金融自由化及日元国际化的现状和展望》中，关键的一条就是允许企业和投资者自由地进行外汇期货交易，这使得更多的企业能够有机会对冲外汇风险。较早的培育企业进行外汇期货交易，无疑为企业规范套保套利程序提供了缓冲时间。

四、 中国借助期货市场巩固反击效果

中美“贸易战”对国内产业发展形成全方位压力。2018年3月，特朗普政府率先打破贸易政策平衡。3月23日，美国正式利用301调查报告对华实施出口限制措施，摩擦正式升级。7月6日，特朗普政府的第一批公布了818个类别、价值340亿美元的中国商品，要求加征25%的进口关税，中国也于同日对同等规模的美国产品加征25%的进口关税。但从目前的态势来看，美国对华的限制方案主要集中在最终产品部门，涵盖消费品以及轻工业、部分机械制造等方面。中国对美的反制集中在农副、金属、化工产品领域，主要以初级产品与中间产品为主。中美“贸易战”继续恶化，会存在两种效应。一是对等反制措施引发美国进口商品的关税上升。美国作为世界农产品生产大国，短期内也只有美国的供给才能满足国内市场需求。二是与日美贸易摩擦相比，中国的汇率政策具有较高的自主权，可以通过资本管制条件下的外汇贬值来提高出口产品的竞争力。但是，人民币对外贬值客观上进一步放大了进口商品的结算风险，刺激上游产业链的价格上涨。可见，近期的中国进口的大宗商品可能具有价格上涨的压力，并对加工制造环节构成一定的冲击。

与日美摩擦相比，我国犹如20世纪汽车工业与半导体工业一般的高端制造业上还未完全进入高附加值环节，在关键零部件与大宗商品定价中更是没有取得优势，仍处于产期升级动力积淀期。在此期间中，低附加值企业更敏感于上游产业的价格波动，无法通过制定有效的行业对冲手段。需要值得注意是，目前国内多数企业，特别是民营企业未能通过银行体系进行外汇风险对冲，只能借助外盘市场进行风险管理。在这个过程中，一些实体企业自身参与国外外汇期货市场的能力较为有限，平台合规合法性更是存疑，使得期货市场不仅没有帮助企业进行有效的风险管理，反而加大了经营的风险。

自“贸易战”以来，中美贸易问题已经引发外汇市场人民币价格的大幅度贬值，以及大宗商品供货渠道的紧张。因此，不少实体企业采取观望外汇市场的措施，并在快备货。从“贸易战”的长期性与严峻性看，这些手段无法解决当前的矛盾，已经引起部分研究人员的关注。陈彬（2018）研究的当前的国内供求形势，认为国内资源与环境约束、劳动成本上升推动生产成本上升。另一方面，国际商品价格的波动，特别是大宗商品价格的波动对国内加工环节造成压力。如大豆产业链的远期大豆价格将偏紧，可能进一步支撑下游产业链的价格上涨。由于受到技术结构与价值链的限制，我国更不可能在短期通过进口替代、产业布局与其他贸易渠道，难以通过宏观格局调整与行业布局来对冲风险。因此，进一步通过规范期货市场，进一步完善投资者结构中产业客户比重，使得企业能够借助期货市场实现风险对冲是短期内可做的工作之一。

为此，本文提出三个方面的建议：

一是在继续农业领域推动“订单农业+保险+期货”，加快扩大品种试点范围。通过“农业直补政策向农业保险等间接补贴政策转变”形成农业生产风险管理的长效机制。传统的农业保险是政策型保险，80%以上的赔付资金来自财政补贴，并且主要是针对自然灾害来确损。然而，中国农业因规模化程度不高，部分农产品以小市场流通为主，“谷贱伤农”的现象较为突出。因此，农产品价格下滑是农户退出农业生产的重要原因。加快农产品拓种，实现反制措施范围的农产品替代补充，能够显著加强反制措施的有效性。为此，期货市场应当加快与保险系统的合作，通过更优的价格保护方案充分调动积极性，让农户能够提前锁定利润率。

二是工业领域推广基差贸易，并加快关键品种如原油、铁矿石与精对苯二甲酸的国际化步伐，抢占上游产业链的定价权。与传统的套保相比，期货市场的基差交易更能够对产业链上下游的风险进行管理。简单而言，基差贸易为卖方锁定了利润，提供了稳定的销售路径，而为买方避免了基差风险，有效的降低采购成本。在国内的期货市场中，基差贸易广泛的用于钢铁产业与石油化工产业，已经被证明是增强产业链韧性的主要模式。与此同时，中国应该继续优化原油、铁矿石与精对苯二甲酸的合约设计，围绕原油、铁矿石与精对苯二甲酸国际化抢占国际贸易定价权，有效防范美国借助期货市场定价能力来破坏我国产业链的稳定。

三是在服务业领域培养专业化商品交易顾问。商品交易顾问（CTA，Commodity Trading Advisor）是20世纪70年代大力发展的微观市场参与者，是对套期保值者与投资者二元结构的重要补充。目前，国内大型企业都建立了基于银行体系的投融资部门，但是往往缺乏基于主营业务的长期一致的投资策略、资金管理和风险控制体系，不少企业的主营业务空心化，大量资金在证券国债、房地产领域进行拥挤交易。在宏观经济不确定性的条件下，这会产生较大的现金流波动，对企业稳健运转构成压力。而为社会培养善于基本面分析的CTA人才，能够更好地实现企业资产配置的多元化，并通过主营业务基本面分析获得更多的商业情报与利润实现策略，真正达到金融服务实体经济的目的。

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作者简介：施涛（1986-），男，汉族，浙江省湖州市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为新新贸易理论、国际金融与大宗商品市场；丁毅（1989-），男，汉族，安徽省绩溪县人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为中国流通经济与期货期权衍生品市场。

收稿日期：2018-08-06。