创业板上市公司大股东股权质押对盈余管理的影响研究

张栓兴，温岩泽

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710048）

一、引言

大股东股权质押是指大股东将其持有股权作为担保物，抵押给银行、证券、信托等金融中介机构取得融资的一种贷款行为[1]。《担保法》的颁布使得股权质押制度在我国正式确立，2015年上交所和深交所进一步发布了《上市公司股东股份被质押的公告格式》，使得股权质押信息披露制度更加规范。市场的规范使得越来越多的大股东采用股权质押这一融资方式，近年来大股东股权质押市场一片繁荣。一方面，大股东股权质押并不影响大股东的股东权利，也不影响大股东持股状态，还可以将大股东的静态股权转变成动态资本，从而增强了资金的利用率，将资本利用率做到最大化。另一方面，高速发展的创业板上市公司，需要大量资金来扩大产能和占领市场，大股东股权质押相比较物权质押不需要提供固定资产等实物来获得银行授信，股权质押这一融资方式成为了大股东的首选。但是股权质押也存在风险，例如：股权质押增大了第二类代理冲突[2]，股权质押损害中小股东利益、加大了大股东掏空公司的风险[3]，股权质押影响公司价值[4]，股权质押影响公司盈余[5]。以往学者对股权质押后果进行了丰富研究，具体到股权质押带来的某一后果还不够深入。所以，本文就大股东股权质押对企业盈余管理的变化进行探究。国内学者多研究应计盈余管理，对真实盈余管理的研究还不够全面，而真实盈余管理更加隐蔽，不易被发现。因此，大股东股权质押对真实盈余管理的影响是一个值得深入研究的话题。

与此同时，公司治理结构不但对公司治理和企业长远发展产生巨大影响，而且影响大股东的行为和决策方式。股权制衡对有效的公司治理机制形成尤为重要。一方面，适当的股权制衡能够提高中小股东参与企业决策的积极性；另一方面，各股东的相互制衡促进公司内部治理机制形成，减少大股东的利益侵占。创业板上市公司股权结构如何影响大股东股权质押决策？对企业盈余管理又有怎样的影响？本文以创业板上市公司2011—2016年的数据为研究样本，探讨大股东股权质押、盈余管理、股权结构的内在关系。

二、理论基础与研究假设

（一）大股东股权质押和盈余管理

资本动机是上市公司盈余管理的的主要动机之一[6]。Cohen and Zarowin（2010）[7]认为，企业在融资前会进行向上的盈余管理来提高股价，一方面使得债权人相信债务人的偿债能力，另一方面提高了融资额度。张俊瑞（2017）认为股权质押会影响审计师定价，股权质押公司容易被出具非标准审计意见，而且，质押比例越高越有可能被出具非标准审计意见[8]。这些研究都间接地说明了股权质押和盈余管理之间存在着联系。但是，大股东股权质押是有风险的，当公司股价发生爆跌时，质押股权的大股东会被要求补交质押物或者补充质押资金来确保债权人不收损失，否则被质押股权将被处置，当这种情况发生时，大股东将受到极大损失，甚至发生控制权转移风险。假如股价下跌，大股东可以选择补充质押资金，也可能通过盈余管理来提高股价。既然股东选择股权质押方式来获取资金，这就说明大股东资金不够充足[9]，那么大股东更可能选择操作盈余来提高股价。Magrath and Weld（2002）研究发现会计盈余能够对股票价格产生影响，企业利用会计盈余平滑地处理股票的价格，以提高股票价格[10]。银行会通过质押物的价值来衡量债务人的可信度和放款额度，由于债务人和债权人的信息不对称，债务人就有可能通过盈余管理来提高质押物价值，从而质押较少的股权获得更高的贷款额度[11]。债权人在放贷之前会对债务人进行评价，盈余管理程度是衡量质押品价值的一个重要方面。应计盈余管理操作时效短，容易被发现，而真实盈余管理通过改变真实的经营活动来调节盈余，更不易被发现[12]。债务人更倾向于采用真实盈余管理来操作企业盈余。大股东股权质押后债权人为保证质押股权价值不缩水，会持续关注企业经营状况和股票价格，同时大股东的质押行为也势必引起相关监管部门和第三方审计的关注，在较严的外部监管环境下企业更倾向于选择真实盈余管理来操作盈余。据此，提出假设：

H1：相比较应计盈余管理，大股东股权质押的创业板上市公司更多倾向于实施真实盈余管理

（二）大股东股权质押、股权集中度和真实盈余管理

一直以来企业所有制结构都是公司治理的热门研究话题。在西方国家公司股权结构分散，公司治理的主要矛盾来自股东和经营者之间的代理问题，而在我国企业公司股权相对集中，所以公司治理问题演变为大股东和中小股东之间的矛盾。例如，大股东对小股东利益侵占；大股东“掏空”公司（Shleifer and Vishny，1997）[13]。所以说股权结构能够对企业长远发展和公司治理产生深远影响。

在企业中股东持股比例不同，其个人利益诉求也有差异，高持股比例的大股东往往掌握公司的控制权，由于资本的逐利性，大股东更乐于通过股权质押将资本效益最大化，将静态股权转化为动态资本。大股东股权质押融资更易被市场接受。一方面，大股东资金需求量大，银行和其他中介机构更乐于大资金的融资行为。另一方面，大股东的获利能力和在公司的控制权地位更容易取得银行授信。以往研究发现公司在定向增发、发行债券和IPO等融资活动中存在盈余管理行为。大股东顺利取得融资在于中介机构是否能够接受其股权，中介机构更在意公司业绩和质押股权的质量。为迎合中介机构的要求，顺利获得资金，大股东有强烈动机实施盈余管理。此外，大股东更容易利用其控制权地位来影响管理层实施盈余管理。黄志忠（2014）认为国内企业盈余管理活动多是在大股东授意下进行的，国内企业股权相对集中，企业管理权往往掌握在大股东手中[14]。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：股权集中度能够促进大股东股权质押与真实盈余管理正相关关系

（三）大股东股权质押、股权制衡度和真实盈余管理

股权制衡度对完善公司治理结构尤为重要。一方面，一定的股权制衡度能够调动中小股东积极参与公司决策，还有助于加强股东对管理层的监督；另一方面，当企业中有多个大股东存在时，多个股东之间就会形成一种有效的约束机制，能够限制大股东对中小股东的利益侵占，促进内部治理机制的形成。Shleifer and Vishney（1986）主张股权制衡度高的企业经营绩效更高[15]。大股东多是出于自身利益进行股权质押，作为企业大股东，股权质押这一私利行为势必会给企业带来负面影响，如：股权质押导致公司价值下降（Yeh et al，2003）[16]、股权质押公司财务可信度低[17]等。大股东的股权质押行为并不为其他股东所乐见，当其他股东有足够股权来制衡大股东时，大股东的股权质押行为将得到制约。郑国坚（2014）通过研究大股东股权质押、占款与企业价值之间的关系得出，内部制衡力能够有效约束大股东股权质押后的占款行为，且能够提高公司价值。以往研究发现公司治理水平越高，大股东与管理层合谋操纵财务信息的可能性就越小，公司盈余操纵难度就越大[3]。林芳和许慧（2012）认为股权制衡度能够降低通过生产成本和操作费用的真实盈余管理行为[18]。因此股权制衡度对维护公司价值、优化公司的股权质押融资行为、促进企业成长具有积极作用。基于以上分析，提出以下假设：

H3：股权制衡度能够抑制大股东股权质押与真实盈余管理正相关关系

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取创业板上市公司2011—2016年数据为研究对象。为确保样本选取的合理性和研究结果的准确，本文遵循以下原则对样本进行处理：（1）剔除数据不连续，数据缺失样本；（2）剔除ST、*ST企业；（3）用winsorize对连续变量进行1%和99%缩尾处理。经过筛选最终获得1 605个数据，其中 2011年 50个、2012年 169个、2013年 279个、2014年339个、2015年365个、2016年403个。本文的股权质押数据通过上市公司股权质押临时报告手工收集整理。盈余管理数据分别通过应计盈余管理和真实盈余管理两个维度计算取得。其他数据均来自万德（wind）和国泰安（Csmar）数据库。本文采用eviews和spss19.0对数据进行统计分析。

（二）变量定义

1.自变量：大股东股权质押。本文中大股东是指创业板上市公司第一大股东，并将其设定为一个虚拟变量，用pledge表示。若创业板上市公司大股东存在股权质押行为则pledge=1，若不存在股权质押行为则pledge=0。

2.因变量：盈余管理。本文将用应计盈余管理和真实盈余管理来衡量创业板上市公司盈余管理程度。本文的应计盈余管理将采用Dechow（1996）[19]修正的 Jones模型（1）计算来衡量。

真实盈余管理，本文采用Roychowdhury（2006）[20]的模型（2）、（3）、（4），分别计算异常经营现金流Cfo、异常可操作性费用Disx、异常产品成本Prod，并通过借鉴李增福（2011）[21]的方法，构建综合指标Rem（Rem=Prod-Cfo-Disx）综合衡量真实盈余管理水平。

其中TAt表示第t年总应计利润，At-1分别表示第t年末总资产，ΔREVt表示第t年主营业务收入变化，ΔRECt表示第t年应收账款净额变化量，PPEt表示第t年固定资产原值，S表示营业收入，Disxt为t年销售费用与管理费用之和，Prodt为第t年存货变化量与营业成本之和。

3.调节变量：股权结构。本文将从股权集中度和股权制衡度两个方面研究其对大股东股权质押与盈余管理的调节作用。基于假设，本文选取第一大股东持股比例为股权集中度，二到五大股东持股之和与第一大股东持股的比值为股权制衡度。

4.控制变量。本文选取以下变量为主要控制变量：企业规模、高管薪酬、资产负债率、营收增长率、总资产净利润率、总资产周转率。同时对年份和行业加以控制。

（三）模型设定

模型五：构造大股东股权质押对应计盈余管理影响的模型。

模型六：构造大股东股权质押对真实盈余管理影响的模型。

表1 变量测量方法

模型七：构造大股东股权质押、真实盈余管理和股权集中度的调节作用模型。

模型八：构造大股东股权质押、真实盈余管理和股权制衡度的调节作用模型。

在模型（5）～（8）中，Da、Rem、Pledge、Top1、Z分别代表应计盈余管理、真实盈余管理、大股东股权质押、股权集中度、股权制衡度；β1～β8为影响系数，其中controlvariables表示控制变量，ε为随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2对本文主要变量进行了描述性统计，在1 605个创业板上市公司的观测值中，应计盈余管理的均值0.06，标准差为0.11（最小值为0，最大值为3.3），说明从总体来看创业板上市公司应计盈余管理程度不一。从真实盈余管理描述统计来看，均值 0.06，标准差 0.10（最大值 3.10，最小值0），说明各创业板上市公司真实盈余管理水平相差较大。本文认为盈余管理程度与大股东质押存在相关性，还需要进一步证明。大股东质押均值0.56，标准差 0.50（最小值0，最大值1），由于本文将大股东股权质押设定为虚拟变量，所以最大值为1、最小值为0，由均值可以看出一半以上的创业板上市公司第一大股东实施了股权质押，说明大股东股权质押融资这一行为在创业板上市公司中还是比较普遍的。股权集中度均值0.31，标准差0.67（最小值0.02，最大值3.42）说明创业板上市公司股权相对比较集中。股权制衡度均值0.93，标准差 0.67（最大值 3.42，最小值 0.02），说明创业板上市公司股权结构差异还是比较大的。

表2 各变量描述性统计

（二）相关性分析

为了避免各变量之间可能存在多重共线性问题，本文用Pearson相关性检验方法对模型中各变量之间的相关性进行检验，分别检验了自变量、调节变量与因变量间的相关性。检验结果如表3所示。

可以看出，应计盈余管理同真实盈余管理、资产负债率、营业收入增长率、总资产周转率均在1%的水平上存在显著的正相关关系，真实盈余管理同高管薪酬、资产负债率、营收增长率均在1%的水平上存在显著的正相关关系，大股东股权质押与股权制衡度、资产负债率、营收增长率均在1%的水平上存在显著的正相关关系，与企业规模、总资产报酬率分别在5%、10%上显著。解释变量同被解释变量之间的关系还需要进一步研究，总体看来，自变量与自变量之间，自变量与因变量之间，控制变量与控制变量之间相关性均小于0.5，变量之间可排除多重共线性问题。

（三）回归分析

通过多元回归分析，模型（5）检验了大股东股权质押对应计盈余管理的影响；模型（6）检验了大股东股权质押对真实盈余管理的影响；模型（7）、（8）分别检验了股权集中度和股权制衡度对大股东股权质押与真实盈余管理之间关系的调节作用。多元回归的结果如表4所示。

表3 Pearson相关系数矩阵

表4 回归检验结果

模型（5）检验了大股东股权质押对应计盈余管理的影响。大股东股权质押对应计盈余管理的回归系数为-0.012，在5%的水平上显著，即大股东股权质押同应计盈余管理负相关。说明大股东股权质押后没有选择应计盈余管理这一行为来调节公司盈余。假设1得到验证。

模型（6）检验了大股东股权质押同真实盈余管理之间的关系。大股东股权质押对真实盈余管理的回归系数为0.01，在5%的水平上显著，即大股东股权质押同真实盈余管理显著正相关，说明大股东股权质押后更倾向于选择真实盈余管理来操作公司盈余，这一研究结果同陈德萍（2017）的研究结果一致，假设2得到验证。同时，资产负债率回归系数为正，在1%上水平显著相关，说明企业负债规模能够对盈余管理程度产生很大影响，负债率高的企业倾向于盈余操作。

本文在模型（6）基础上引入股权集中度和股权制衡度作为调节变量，建立了模型（7）与模型（8）。根据模型（7）回归结果，大股东股权质押与真实盈余管理在10%水平显著，股权集中度和大股东股权质押的交乘在5%水平显著，且正向调节大股东股权质押和真实盈余管理的关系。因此，作为调节变量股权制衡度促加剧了大股东股权质押后的真实盈余管理行为。假设3得到验证。当大股东持股比例较高时，大股东股权质押后跟倾向于同真实盈余管理来操作公司盈余。模型（8）研究股权制衡度对大股东股权质押对真实与管理影响的调节作用。根据回归结果，股权集中度在10%水平显著负向调节大股东股权质押同真实盈余管理之间的关系，研究结果接受假设4，说明股权集中度对大股东股权质押后的真实盈余管理行为有抑制作用。

（四）稳健性检验

为使研究结果更可信，进行了如下稳健性检验：（1）取大股东股权质押率pledgerate作为大股东是否股权质押pledge的替代变量，对模型重新回归；（2）应计盈余管理采用王斌（2015）修正后的DD模型计算盈余管理程度，真实盈余管理借鉴Cohen&Zarowin（2010）的做法，构建两个综合盈余管理指标 REM1、REM2（REM1=-Cfo-Disexp、REM2=Prod-Disx）并分别替换真实盈余管理指标Rem进行回归分析。从检验结果来看，模型与前述回归基本一致，证明上述结果的稳健性（鉴于篇幅所限，稳健性检验不在展示）。

五、研究结论与展望

本文以2011—2016年创业板上市公司为研究对象，基于公司治理角度分析了大股东股权质押、股权结构和盈余管理的关系，并通过实证研究证明了股权集中度对大股东股权质押和真实盈余管理的正向调节作用，股权制衡度对大股东股权质押和盈余管理的负向调节效应。目前，关于此项研究较少，本文研究将对该领域做一个很好的补充。对企业经营的价值在于：运用理论和实证相结合的方式论证了大股东股权质押、股权结构和盈余管理之间的关系，对公司管理的借鉴有以下两点。

第一，完善公司内外部监管体系。大股东股权质押会导致公司盈余操纵的上升，而外部监管趋严和内部监管的缺失，又将导致企业盈余手段从应计盈余管理转向更隐蔽的真实盈余管理。外部监管要擦亮自己的双眼，提升自身审核能力，从而识别质押公司质押物的价值，不被债务人的真实盈余操纵所蒙蔽。更要持续关注债务人持续经营状况，以确保出借资金的安全。企业内部更要完善公司治理结构和治理机制，从股东层面建立良好的制衡机制，促进企业经营绩效正向发展。从管理层来看，要避免大股东与管理层合谋，避免大股东通过管理层操作公司盈余和侵占公司利益的行为。

第二，大股东股权质押既给企业带来风险，又给企业带来积极影响。但是，我们更应该关注大股东股权质押带来的消极方面，促进大股东股权质押的积极作用。让大股东股权质押资金更多地投向企业自身，让质押资金用在刀刃上，更能促进创业板上市公司又好又快的发展。大股东过度质押使得自身控制权转移风险加大。过度质押导致高杠杆财务风险，使得人们没有理由不相信股权质押对股价产生不良影响。因此，还需要进一步探究大股东股权质押率、股权质押期的长短、大股东连续多次质押给公司带来怎样影响。