人民币NDF市场的现状与特点

文/贺晓博 编辑/张美思

当前，人民币NDF交易市场仍然具有很强的市场参与度，交易保持着较为活跃的水平。作为离岸汇率衍生产品的一种，人民币NDF仍具乐观的发展前景。

无本金交割外汇远期交易（Non-Delivery Forward，NDF）是一种远期外汇交易模式，属于离岸金融衍生品交易。人民币NDF市场出现于上世纪90年代中后期，虽然在2011年后其市场份额逐渐被CNH可交割远期市场所替代，但当前人民币NDF市场仍然具有旺盛的生命力。以下笔者将对人民币NDF市场的发展及现状进行简要梳理，希望能为境内相关业务的发展提供一些借鉴。

人民币NDF市场的历史

二十世纪90年代中后期，海外机构具有人民币汇率保值的需求，但当时在海外没有可交割的远期市场，人民币NDF便应运而生。在2011年之前，人民币NDF基本是主导离岸人民币外汇远期市场的交易品种；2011年之后，随着离岸人民币（CNH）可交割远期市场的出现、发展和完善，NDF市场份额逐渐被CNH可交割远期市场所替代。但由于NDF独特的以境内中间价为交割标的产品设计形式，以及轧差交割美元的特点，仍然是市场参与者常用的交易工具，当前更是受到部分实需客户的偏爱。而且，结合人民币市场不同阶段的运行特征，市场参与者还形成了若干交易策略。

总体来说，人民币NDF市场仍然具有旺盛的生命力。尤其是在人民币国际化稳步推进的过程中，将NDF与CNH可交割远期以及境内CNY远期市场结合起来，可以有效拓展交易视野，丰富交叉对冲手段，增加交易机会。

人民币NDF的市场现状

当前，人民币NDF市场主要集中在香港、新加坡及伦敦，产品特点同CNH远期市场较为类似，但在市场结构和报价习惯等方面，又存在一定差异。

第一，从银行间市场规模来看，根据经纪商的估计结果（人民币NDF因属场外交易产品，缺乏准确的统计数据），目前人民币NDF市场在香港和新加坡市场的日均成交规模约为20亿美元；市场报价期限以一年以内为主，其中一个月期限是市场的主导交易品种（一半以上的银行间交易都集中在该期限），其他期限报价多以1个月同某期限的价差形式体现。

第二，从市场的流动性情况来看，人民币NDF市场流动性当前逊于CNH可交割远期市场，银行间市场单笔常规报价可成交金额为10MIO美元。对于5000万美元一个月的询价，在一般市场状况下，主流做市商双边报价点差为60bp左右，相应的CNH远期报价点差在20bp左右。

第三，从市场主要参与者来看，目前人民币NDF市场以欧资和美资银行为主要参与者，部分中资银行也有参与；具体客户分类，以对冲基金交易规模为大，亦有部分企业客户参与其中。NDF市场在伦敦开盘后更加活跃。

第四，从市场报价习惯来看，人民币NDF市场报价为远期汇率直接报价全价，市场报价惯例和CNH远期略有差异，如通常银行间市场报价会将头几位数字隐去，只报后3位数字，如1个月报价950，即表示1个月的NDF报价为6.5950。另外市场也提供3个月、6个月、9个月、12个月的固定期限报价。固定期限为当月第3个星期三，与期货市场类似。

第五，从NDF风险对冲的角度看，人民币NDF市场为全价报价，其中的市场风险包含汇率风险也包含利率风险。NDF的升贴水由NDF全价同CNY即期汇率相减得出，并无单独的NDF掉期市场，这一点同CNH远期有较大不同。因此在进行NDF交易管理时，往往用NDF或CNH的远期来实现对冲，无法进行拆分平盘。

人民币NDF的主要交易应用

人民币NDF同可交割远期类似，均可以用于对冲人民币汇率风险，反映对市场方向的判断，并可以同其他产品构成组合。

一是对冲人民币汇率风险。对冲人民币汇率风险是人民币NDF市场最基础和应用最广泛的功能。NDF本身以境内人民币中间价为交易标的，因此人民币NDF尤其适用于以中间价为汇率对冲标的的客户。在实际业务开展中，有此类交易需求的客户也较为普遍。尤其是进行资产负债对冲的客户，其往往以中间价作为合同汇率，人民币NDF是其进行汇率保值的合适工具。境内部分企业编制会计报表时，以中间价作为会计合并的基准，对此类外汇资产负债的对冲，NDF具有天然优势。

2015年“8·11”汇改之后，人民币中间价形成机制更加市场化，并以上一日CNY即期汇率收盘价为重要参考。这导致中间价和市场成交价之间的价差持续缩窄，市场联动愈发明显。因此，利用NDF来进行常规人民币汇率风险对冲也能起到较为显著的效果。由于NDF和CNH及CNY远期之间总是存在一定的价差，在某些市场情况下，NDF同CNH及CNY远期之间的价差会大幅超出正常情况下中间价同CNH及CNY即期汇率的价差，客户择机利用NDF进行保值便可以取得较CNH或CNY更好的效果。

二是应用于市场方向性交易。人民币NDF采用远期直接报价法报价，其中包含了即期价格的波动因素，同时又具备无需即期（T+2）全额交割、远期轧差交割的特点，因此具有较即期交易更为便捷、杠杆更高的优势，故常被用于方向性交易。

人民币NDF短期和长期交易逻辑存在差异：短期限价格以中间价预期为主导，长期限更贴近CNH远期价格。对冲基金等参与者在此方面应用的尤为熟稔：在预期人民币汇率将出现方向性大幅波动的情况下，常常通过大额NDF交易来进行方向性交易，以期获取人民币波动的收益。而且为便于市场参与者开仓及平盘交易，降低交易成本，NDF市场的IMM报价模式还引入了期货交易的特点，以某个特定月份的特定日期为起息日进行连续报价，从而大幅降低了畸零天数起息对报价点差的影响，对方向性交易的参与者尤为适用。另外，以次日的人民币中间价为交易标的，也是人民币NDF市场常见的交易模式。市场上此类交易也较为活跃，市场参与者通过各自模型的计算来判断次日中间价水平，并利用1DAY的NDF交易，来实现对次日中间价开价水平的交易。

人民币NDF市场仍具有生命力

当前，人民币NDF交易市场仍然具有较强的市场参与度，交易保持在较为活跃的水平。作为离岸汇率衍生品交易的一种，人民币NDF市场仍具有一定的发展前景。人民币NDF产品的引入，可以满足客户的多样化保值需求，并利用其本身特点满足以人民币中间价为标的的汇率风险对冲需求；同时，NDF和CNH及CNY的不同组合，也可以形成丰富的交易策略，拓展市场的交易性机会。

现阶段NDF市场可以作为企业汇率保值手段的重要补充。人民币NDF市场自出现以来，经历了从繁荣到平淡的周期，但仍然保持了相对旺盛的生命力和市场韧性。特别在当前宏观审慎的政策环境下，离岸可交割市场也具有了一定的不可交割特征，这为NDF市场的再度活跃提供了发展机遇。随着NDF市场活跃度和流动性的提升，以及人民币中间价形成机制的完善，企业利用NDF市场进行汇率风险对冲在某些市场坏境下可以取得较传统手段更好的效果，因此可将其作为汇率保值手段的重要补充。总体上，在当前人民币国际化稳步推进、人民币在国际上的地位不断提升的背景下，作为CNH可交割市场之外的有效补充，人民币NDF市场也将迎来新的发展空间。

人民币市场动态：

中国人民银行与日本银行近日签署了在日本建立人民币清算安排的合作备忘录。根据备忘录的相关内容，中国人民银行决定授权中国银行东京分行担任日本人民币业务清算行。人民银行表示，日本人民币清算安排的建立，将有利于中日两国企业和金融机构使用人民币进行跨境交易，进一步促进双边贸易和投资的便利化。

环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）10月底发布报告称，9月人民币在国际支付中的占比为1.89%，略低于8月的2.12%，并继续保持全球第5大国际支付货币的位置。

越南央行宣布，自2018年10月12日起，可在越中边境地区使用人民币结算，相关货物或服务结算可采用人民币进行支付，支付方式可为现金或者银行转账。

中国人民银行近日发布的《2018人民币国际化报告》显示，2017年，人民币国际化稳步发展，人民币支付货币功能稳步增强，投资货币功能不断提升，储备货币功能逐渐显现，计价货币功能实现突破：人民币继续保持在全球货币体系中的稳定地位。《报告》还显示，截至2017年年末，境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等金融资产金额合计为4.29万亿元，同比增长41.3%。其中，股票市值1.17万亿元，债券托管余额1.20万亿元，贷款余额7390亿元，人民币存款（包括同业往来账户存款、境外机构和境外个人存款）余额1.17万亿元。境内金融市场的股票和债券成为境外主体增配人民币资产的主要品种：在2017年境外主体新增的境内人民币资产中，股票和债券占比分别为42%和28%。