新三板如何对自身软肋“补钙”

文/邓大洪

“在新的交易制度下，新三板仍然存在着严重的‘软肋’，摘牌潮就是其明显的症状，应对其存在的软肋进行补钙。”这是业内人士较为普遍的观点。东北证券研究总监付立春就表示,“新交易制度和市场流动性之间并没有直接或必然的联系，现在市场上没有增量资金和新类型投资者进来，反倒是有些到期的基金需要退出。使得企业融资更加艰难”

公开数据显示，新三板摘牌的企业，除了少数要到主板IPO外，绝大多数是因为新三板流动性差，融不到资，反而要多增加成本，于是采取主动摘牌或不按程序披露信息被动摘牌。主动摘牌的，其中不乏捷昌驱动、华龙证券、蓝狮子等明星公司。新三板一时呈现出摘牌潮，而新增挂牌的企业数量确是寥寥无几。如4月27日，有45家公司选择了离开新三板，而与此同时，仅有一家企业在当日挂牌。

软肋仍然存在

新的交易制度实施以来，虽然取得了一些成效，比如：新交易制度取消盘中协议转让，采用的是盘中以做市和集合竞价为主、盘后协议转让的方式。其中，基础层企业只在每天收盘时进行一次集合竞价，创新层企业则可在交易时间内每小时进行一次撮合交易。

在新交易制度推出之时已有多位市场人士陆续做出判断，并在推出后100多天的时间里得到市场的检验。联讯证券新三板负责人彭海也认为，集合竞价制度在提高市场交易效率、防止控制市场价格行为、提高市场公开公平性等方面已达到预期效果。

当然，新交易制度也存在一些不足的软肋，并在这几个月的实践中逐渐暴露。“创新层股票全天集合竞价交易5次，基础层只有一次，在交易连续性上明显存在不足，这是其一。其二，在流动性困境面前，这种集合竞价在一定程度上影响到了市场交易的活跃度、投资者的交易欲望以及成交的可能性。”南山投资创始合伙人周运南总结认为。

其实，这两大不足存在一定的因果关系，根本原因在于集合竞价制度的“不连续性”。不连续集合竞价制度，会加重新三板流动性困局。市场数据也反映这一点：新三板日均股票成交量，在新制度开始实施之前曾出现过峰值，正式实施之后明显下降，尽管3月下旬以来，包括九鼎集团等多只长期停牌股陆续复牌，但市场总成交量还是不如峰值之前。当然，这是众多因素影响的结果，比如摘牌企业数量激增、市场持续下行等等，也可能部分是来自新交易制度的影响。

一位有3年新三板股票交易经验的黄姓个人投资者也表示，新交易制度下的股票价格相比之前更真实，但一定程度上牺牲了流动性，建议改成连续竞价交易。不过，他强调，“在没有更多投资者参与的情况下，什么样的交易制度都没办法改变现状，改进的途径有很多，比如从创新层开始放开私募做市、降投资者门槛、放开发行人数、明确税收等等”。

付立春则表示，新三板现在制度升级面临着比较大的挑战和障碍，其中一个原因是，新三板战略定位不清晰，导致其升级过程比较缓慢，整体低于市场预期，这是由市场政策发展的不连续性导致的，最终导致了不少企业和投资者、中介等参与者面临较大的压力，整体参与热情在降低，参与资金没有增加，参与度又不够，形成了不好的循环，并且这种循环还在持续，各方面因素叠加，导致了市场整体下行。

如何进行“补钙”

那么新三板如何才能对其软肋进行“补钙”，弥补其软肋之不足呢？

新浪财经新三板智库认为，一是增加资金源，要大力发展多元化的机构投资者队伍。新三板的投资者队伍需要扩大，这是普遍的共识。然而，怎么扩大，却存在分歧。其一，是降低个人投资者的准入门槛，其二是扩大机构投资者的队伍。由于新三板的投资具有高增长和高风险并存的特征，监管层一直坚持着500万元的高标准，丝毫没有松动迹象，而且近来还在加大力度清理“垫资”作弊的投资者。

二是健全做市商制度，完善多元化交易机制。当前的做市商制度还未能充分发挥“市场交易组织者和流动性提供者的功能”。做市商制度仍待健全完善，应尽快出台相关规则来规范做市商通过协议转让等非市场手段获取低成本库存股票的渠道，把更多做市商引导到二级市场去。并完善做市商监管制度和信息隔离制度，建立健全主办券商激励约束机制。

三是实施分层制度，实行差异化管理。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，实施市场内部分层，提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本。“实现不同层级挂牌公司的有序流动”。这更有利于促进整体流动性的提升，而不仅仅是一直让固定的少部分企业享受制度的红利！

西部证券副总经理张永军则认为，应该让创新层先行先试，在制度层面谋求突破。创新层企业质地优良，具有较强的风险抵御能力，因此，在创新层试行集中竞价交易及大宗交易，才能使得创新层企业在股权激励设计、流动性释放条件等方面趋于完善，有助于优质创新层企业真实价值被发现，促使其长期留在新三板市场，而非将新三板作为跨入A股市场的跳板（在新三板吸金，在A股流动。）制度完善的创新层也可以起到良好的示范效应，促使基础层企业积极运作，以跨入创新层实现价值重估。

业内人士普遍认为，无论是创新层还是基础层，最终发展都不在于进入那一层级，而在于企业自身的发展，一时的快意不代表永恒的成功，一时的失意不意味着没有光明的未来。企业只有从自身着手，真正做强做精做细，从小处着手，从提升自身实力着手，才能真正吸引投资者，资本市场不仅仅是故事汇，更是实力角斗场。监管层良性监管，投资者理性趋好，企业做大做强，中介机构恪守底线，这样的市场才会是一池活水，也许会有暂时的迟疑，但不会有恒久的失意，新三板依然值得期待！

从纳斯达克“拿来”

还有人士认为，新三板摘牌制度也应该进一步完善。“摘牌制度是新三板市场化的基础性制度安排，与挂牌的市场准入制度具有同等的重要性。”一位业内人士说。

该人士进一步指出，需给予摘牌公司一定的申诉权利。虽然《征求意见稿》规定了强制摘牌程序，但实为强制摘牌的流程，并未给予摘牌公司一定的申诉权利。为保护被强制摘牌公司的合法权益，股转系统应设置相应的机构或层层递进的机制给予这些挂牌公司一定的申诉权利。

纳斯达克的经验值得借鉴。其操作步骤为：首先，其上市资格审查部负责第一次判定企业是否满足上市标准，并指出标的公司不符合上市条件的原因，发布退市决定和进行公开谴责。其次，规定标的企业收到退市决定书之后的规定期限内（180天），对不符合上市条件的事项提交整改计划并进行相应整改。第三，若整改后经判定仍未达标，则标的企业可以选择向纳斯达克听证委员会上诉，否则立即将该股票停牌。第四，如果上市公司对听证委员会的决定表示不服，可以继续向纳斯达克上市和听证审查委员会提起上诉。该委员会负责审查听证委员会的决定，并进行复议。第五，如果上市公司对复议依然不满意，可以选择上诉到纳斯达克董事会以获得是否退市的最终决定。