企业股权特征与研发投入：国外研究综述

中国矿业大学财务资产部 张 斌

一、问题提出

创新是推动经济发展和社会进步的关键力量。现有研究普遍证明：研发投入能够增加企业创新的能力，是企业提高竞争力和成功的基本要素。与此同时，由于研发投入与不确定的未来收益有关[1]，因此兼具重要性和风险性两大特征。研发投入作为企业的一项战略决策，其影响因素一直是学术界研究的热点问题。国外相关研究主要从政府支持、融资约束、公司治理等方面展开。近年来，从股权特征角度解释企业研发投入行为成为新的研究方向。

在企业研发投入决策中，代理问题表现得尤为突出。Hill&Snell[2]研究发现股东和经营者分别会选择能够最大化自身效用的决策，当股东处于支配地位时，企业倾向于采取创新战略；但当经营者更加强势时，企业更偏好多元化战略。此后，学者们将研究视角拓展到股权特征的不同维度，并不断延伸和深化，尝试揭示股权特征对企业研发投入的作用机制。相较而言，当前我国正在大力推动企业创新，但相关研究较为欠缺。本文系统回顾了股权特征对企业研发投入影响的国外研究最新进展，重点综述控股股东性质、股权集中度、机构投资者持股与管理层持股等对企业研发投入影响的相关文献，并对未来研究方向进行展望。本研究综述有助于学者们把握股权特征与企业研发投入关系研究的发展脉络，以期对该领域的深入发展有所帮助。

二、控股股东性质与研发投入

控股股东性质是企业所有权结构的主要内容，在企业投资决策特别是研发投入决策方面，是一个重要的影响因素。控股股东根据性质不同，大致分为国家控股、家族控股、个人控股和外资控股。

（1）国家控股。建立国有企业或将企业国有化并不仅仅是为了简单的利润最大化，更可能的目标在于获得不对称的市场竞争优势。国家控股的企业普遍以国家目标为导向，研发活动相对来说有利于加强国家的科技实力和整个社会福利，这与国家的整体目标具有一致性，因此从理论上而言国家控股对企业研发投入有正向影响。但是在实证研究中，却得出与此相反的结论。Gugler[3]针对澳大利亚公司的研究发现，国家控股的公司在分红方面更加慷慨，而分红导致企业现金流减少，不利于研发投入，据此可以认为国家控股对研发投入有负向影响。

（2）家族控股。传统观念认为，家族控股与研发投入之间有显著的负相关关系，原因是家族股东更加厌恶风险，其所控股的公司也倾向于降低风险。但近期的一些研究指出，家族控股与企业研发投入的关系并不是确定不变的，会受到其他因素的影响。Patel&Chrisman[4]发现业绩会调节家族控股企业的研发投入，基于风险规避模型的研究表明，当业绩超过预期时，家族企业将减少研发投入，这能够带来可靠的和低风险的销售水平；但是当业绩低于预期时，家族企业会增加研发投入以求带来潜在的但是可靠度比较低的销售水平。Choi et al.[5]利用韩国上市公司1998—2007年的数据进行研究，结果表明家族控股对于研发投入有负向的影响，但是当出现增长机会时，二者关系又会变成正向，这是由于家族股东在潜在增长机会有可能导致其丧失公司控制权和公司生存威胁二者之间权衡的结果。

（3）个人控股。传统观点认为，个人控股和研发投入的关系并不是确定的，原因是：一方面，个人控股能够增强对经营者的监督，这有利于增加研发投入；另一方面，个人投资者很难达到行为完全一致，在决策方面存在差异化，正反两方面的相互作用造成了不确定的结果。不过，在特定情形下个人控股有可能发挥积极作用，例如单个创始人公司。单个创始人公司是指公司的创始人既是公司的执行者又是大股东，并且不包含其他相关创始人。相较而言，其他类型的公司如果要做决策需要至少两个成员进行决定，将会减少像研发这种高风险、不确定收益项目的投资，而单个创始人公司则不存在这种问题。因此，对于单个创始人公司，个人控股对研发投入有正面的影响。

（4）外资控股。Beeker&Pail[6]利用英国制造业1993—2000年的数据研究发现，外国投资者重视对创新的承诺，表现为外资控股公司的研发投入不断增加。同时，欧洲一些公司数据的研究也得出类似结论。Lee[7]基于韩国制造业企业的研究进一步指出，外资股东更愿意充当活跃的管理监督者，有利于增加研发投入。但也有研究得出相反的结论，部分研究发现不断增加的外国投资者（比如，共同基金）可能会给企业经营者造成强烈的短期业绩压力，降低了企业研发投入的水平。

三、股权集中度与研发投入

股权集中度被认为是公司所有权结构的核心。Tribo et al.[8]利用1996—2000年西班牙企业数据研究发现，股权集中度与研发投入正相关。他们给出的解释为：一方面，股东数量较多时，不同的股东可能有差异化的偏好选择，在制定研发决策时很难达成统一的意见，造成研发投入减少；另一方面，由于股东所有权越分散，经营者自主权越多，存在风险规避偏好的经营者会舍弃风险性项目投资，导致研发投入不足。类似的，Lee[7]运用韩国1999—2008年制造业企业的面板数据，同样发现股权集中度对研发投入有显著正向影响，原因在于韩国公司的大股东往往是长期导向型的，而且大股东有能力影响公司的决策，尽管大股东的风险规避倾向可能会降低研发投入，但韩国企业大股东的长期导向效应要大于风险规避效应，因此股权集中度对研发投入有正向影响。

但是，也有个别学者的研究认为股权集中度与研发投入呈负相关关系。Ortega-Argiles et al.[9]利用西班牙制造企业的数据，研究发现股权集中对研发投入有不利影响，他们指出，股权集中度较低的公司更愿意进行研发投资并获取专利，因为分散的所有权提高了经营者决策的灵活性。

四、机构投资者持股与研发投入

机构投资者是一种特殊的市场主体，他们通过集中投资者的资金，在特定时间内，在可接受的风险条件下努力实现投资收益的最大化。

近年来，学者们进一步细化机构投资者，研究不同类型机构投资者的作用。机构投资者可以分为压力敏感型、抗压型和压力不确定型。研究发现机构投资者承受财务压力的能力越强，越倾向于实施长期投资如研发投资，其中抗压能力较强的机构投资者主要是公共养老基金、共同基金等。Eng&Shagkell[10]区分了两类机构投资者的异质性：一类是银行、保险公司、投资公司和独立投资顾问，这类机构投资者具有较大的流动性，所持股份变更的较为频繁，更愿意从短期交易中获得利润，其持股对研发投入有负向影响；另一类是大学、私人基金和养老基金，其对研发投入有正向影响，因为这些机构更偏好获得稳定可持续的回报，促使企业投资时考虑长期发展。Lee[7]研究表明，银行、保险公司、投资公司和投资顾问所持股份的季度变换率比大学、私人基金和养老基金要显著得多。公共基金投资者（比如养老基金）希望企业加大研发投入，他们更愿意等待长期回报，而不是通过频繁的买进和卖出获得短期投机利益。但是对于银行投资者，研究结论差异较大，对于实证结论存在的矛盾，有研究深入到投资者与研发投入关系的作用机理，探究背后的原因。Gillan&Starks[11]指出，机构投资者的积极主义还可以作为缓解上市公司股东与经理人代理冲突的一种反应机制，机构投资者积极地监督公司主要目的就是提高他们投资的价值，这对研发投入可能是一种利好。

五、管理层持股与企业研发投入

现代企业所有权和经营权分离，由于信息不对称等因素使得规避风险的代理人即经营者拥有了投机取巧、自利的可能性。Tribo et al.[8]对此做了较为全面的总结，指出主要有三个原因造成代理问题在企业研发投入决策中显得特别重要：（1）公司投入研发资金的目的是要获取更大的利润，但是研发产出具有很大的不确定性和失败概率，尽管经营者可能已经尽了最大努力，研发活动仍存在不可避免的风险性；（2）研发活动需要长期持续性的投资，这会给短期的财务业绩带来不利影响，且随着经营者的流动性不断增加，导致其对于研发投入的动力不足，因为研发投资带来的长期正向影响可能在他们离开公司之后才能显现出来；（3）研发活动往往需要经营者较高的管理自主权，因为经营者在实践中要面对许多不同的复杂战略选择，但与之矛盾的是，若具有风险规避偏好的经营者有较大的自行裁量能力，就有可能会利用他们的权力去追求低风险的投资项目，这反过来又会抑制研发投入。

而且，企业研发投入显然会受到管理层激励的影响。虽然Honoré et al.[12]认为，以经济效益为基础的管理者薪酬体系会导致长期研发投入的减少，但是不同的管理者激励方式有不同的作用。随着股票市场的发展，管理层持股成为管理层激励的一个重要部分。理论上说，管理层股票所有权能够引导其趋向于长期导向，但是管理层持股与研发投入有可能是倒U关系，即，较低的管理者持股水平能够激励风险性投资，但是较高的管理层所有权却导致风险规避。这是因为管理层持股包含管理层财富的下跌风险，随着管理层持股数量增加，管理层关注的焦点就会逐渐从股票上涨潜力转移到下跌风险中去，最后导致大量持股的管理层更偏爱投资那些能够减少公司业绩波动、能够保护他们自身利益的项目，最终使投资更保守同时风险也更小。

六、未来研究展望

在创新成为全世界共同追求的大环境下，研究企业研发投入的驱动因素具有很强的现实意义。综合已有股权特征对企业研发投入影响的最新文献可以看出，相关成果较为丰富，但尚未形成一致性的研究结论，有些甚至存在矛盾。究其原因，一方面可能是研究样本所处的情境不同，各个国家或行业的宏观制度背景和微观治理机制等存在较大差异，样本选择显然会影响最终的实证结论；另一方面，已有研究往往将研究重心集中于股权特征与研发投入的相关性，而对其内在的传导机制和作用机理分析还有所欠缺，而且从大样本数据中发现的结论可能并不适用于某些个体企业，制约了研究的实践指导作用。

通过借鉴国外相关研究，本文认为，未来国内研究可以重点关注以下方面：（1）结合我国制度背景，着眼于新的股权特征维度。可考虑的其他股权特征要素包括内部股东持股、终极股东持股等。内部股东对公司信息掌握的更加准确，而且可以更有效监督管理者，有利于降低信息不对称和代理成本，这对企业研发投入是否为一个有利因素还有待数据检验。终极所有者是公司的实际控制人，其持股比例、两权分离度、股权制衡度等也有可能影响企业研发投入。（2）研究股权特征对企业研发投入的作用机制。对于已有研究得出的不同结论，学者们尝试从财务业绩或代理等角度进行解释，但并未形成系统性的分析。未来可从整体架构股权特征影响企业研发投入的路径，明确相关的中介变量和调节变量，将政策因素、战略因素、组织因素与股权特征等因素纳入到实证检验框架，深入剖析各变量间的个体作用和综合作用。（3）将大样本研究与个案研究相结合，发挥两种分析范式的优势。我国的国有企业、民营企业和混合所有制企业等存在显著的个体差异，为案例研究提供了很好的素材。本文认为可以选择在该研究领域具有典型性的案例企业，通过实地调研、访谈、问卷等方式获取一手资料，从对个案的深入分析中提炼一般规律或发现需要解决的问题。●