交易所的国际化机遇

文/缪斯斯 郑宇佳 张晓斐 编辑/李茜

我国交易所将“互联互通”和“一带一路”合作作为国际化的两大支点，形成了“亚洲地区参股投资、欧洲地区平台建设、北美地区战略合作、非洲地区对话交流”的国际布局。

7月5日，我国上交所参与投资建设的哈萨克斯坦阿斯塔纳国际交易所正式开业，上交所持有阿斯塔纳国际交易所25.1%的股份，并为其提供技术咨询、业务规划、产品设计、市场推广等全方位支持。这是我国交易所继收购巴基斯坦证券交易所与孟加拉国达卡证券交易所、联合成立中欧国际交易所等之后的又一国际化动作。随着“一带一路”倡议的深入推进，我国证券交易所迎来了国际化发展的重要战略机遇。

境外交易所的国际化经验

全球主要交易所国际化的路径大致有三种模式：无限制直接开放、有限制直接开放以及间接开放。无限制直接开放模式以美国的证券交易所为代表，金融自由化程度最高，外国发行人与投资者享有完全的国民待遇。该模式要求本土证券市场具有较大规模且功能健全，能够承受外界冲击。有限制直接开放是较为普遍也更为现实的证券市场开放模式，一般采取设立内外资股两个市场，或对国外投资者的投资加以限制两种方式来控制证券市场的自由化程度。新兴市场经济体在推进证券市场与交易所国际化时，通常会对外国投资者采取一定的限制措施，以避免国际资本控制其敏感性行业和公司。例如，韩国证券交易所的国际化战略虽然自1981年韩国政府颁布《推进证券市场自由化计划》就开始了，但直到1992年2月，韩国证券市场才向直接投资的外国人开放，到2000年才废除了对境外投资者的持股限制，实现了全面对外开放。间接开放则属于较为保守的证券市场开放模式，也是多数国家和地区在证券市场开放初期所采取的模式。其最大的特点是通过组建共同基金的方式引入外国投资者。如印度证券交易委员会（SEBI）于1995年颁布《境外机构投资法》，推出境外机构投资者（Foreign Institutional Investor，FII）制度，允许合格的FII投资者投资印度股票市场和债券市场。

为提升交易所国际化程度，全球证券交易所通常采取股权合作、产品互挂、市场互联或是技术合作与输出相结合的方式，实现不同类型交易所跨区与跨界的合作，布局海外市场与业务。欧美等成熟交易所股权结构清晰、业务收入稳定、技术系统先进，通常会采取股权收购或者技术输出的方式，建立合作联盟，获取行业垄断。例如：2007年纳斯达克以37亿美元并购北欧证券交易商瑞典OMX集团并成立了NASDAQ-OMX集团，形成北美、欧洲两大核心市场板块；伦交所则通过收购技术公司Millennium，向约翰内斯堡交易所、蒙古交易所、新加坡交易所、香港交易所以及阿根廷中央证券登记公司等多地交易所市场提供技术服务，实现技术垄断。新兴交易所由于治理结构不完善、产品技术不成熟，以及政策监管阻碍大等原因，较少采取对外收购的方式布局海外业务，而是通过与境外交易所建立战略联盟、产品互挂等形式，提高市场流动性，实现互惠共赢。例如，港交所通过沪港通、深港通、互认基金和债券通，搭建与内地资本市场互联互通的桥梁，成为全球资本进入中国内地资本市场的门户。

“一带一路”下的金融合作机遇

大多数“一带一路”沿线国家的金融基础设施匮乏，资本市场极不发达。因此，通过建设和发展“一带一路”沿线交易所市场，在“一带一路”沿线建立有效的金融服务体系和功能完备的资本市场，对我国与“一带一路”沿线国家的经济合作至关重要。

2017年，“一带一路”沿线有66个国家，共设有63家证券交易所，主要集中在亚太地区。从组织形式来看，“一带一路”沿线交易所以公司制为主，达39家，其中约10家为上市公司；非公司制交易所有24家，以国有企业和会员自律组织为主。从市场运行来看，“一带一路”沿线交易所市场规模较小，产品交易不活跃。根据世界交易所联合会（WFE）的数据，截至2017年年底，上述沿线37家会员交易所的股票市场总市值约为12.8万亿美元，占全球股票市场总市值的16%；当年IPO公司数达512家，占全球总IPO公司数的27%；当年IPO筹资额合计467亿美元，占全球交易所IPO筹资额的23%；当年股票成交4.7万亿美元，占全球交易所股票总成交额的4%；当年债券成交4.5万亿美元，占全球交易所债券总成交额的20%；当年ETF成交304亿美元，全球占比不足1%；当年结构化产品成交663亿美元，全球占比为9%；当年衍生品成交28.3亿张合约，全球占比约12%。从产品结构来看，沿线交易所的证券产品大多以股票、债券等现货产品为主，目前仅有7家交易所拥有股票、债券、基金、结构化产品和衍生品的综合性产品业务链。

总体来看，“一带一路”沿线国家由于经济体量小、产业结构单一，资本市场普遍处于新兴发展阶段，存在规模较小、产品业务不完备、投资者参与度不高、技术系统相对落后等突出问题。中国证券市场作为全球最大的新兴资本市场，上市公司涵盖了国民经济各个重要行业，股票市值规模、成交量等指标均处于全球前列。这些良好的条件为中国的证券交易所与“一带一路”沿线交易所开展合作奠定了坚实的基础。

我国交易所的国际化路径

我国证券交易所可借鉴境外交易所的国际化经验，把握“一带一路”倡议的重要战略机遇，稳步扩大开放发展步伐，逐步提升交易所的全球影响力和辐射力。

目前，我国交易所将“互联互通”和“一带一路”合作作为国际化的两大支点，形成了“亚洲地区参股投资、欧洲地区平台建设、北美地区战略合作、非洲地区对话交流”的国际布局。合作对象既包括成熟市场交易所，也包括新兴市场交易所和欠发达市场交易所；合作形式既包括信息交流、产品合作，也包括参股收购、技术输出等。在跨境资本市场互联互通方面，2014年10月，上交所与深交所成功推出了沪港通、深港通，开创了操作便利、风险可控、稳妥有序的跨境证券投资新模式。目前，“沪伦通”也正在有序推进之中，有望于2018年年内开通。在交易所股权合作方面，2015年3月，上交所与中国金融期货交易所（下称“中金所”）联合德意志交易所集团在法兰克福成功建立了中欧国际交易所；2016年12月，上交所、中金所与深交所等共同收购了巴基斯坦证券交易所40%的股份；2018年5月，上交所、深交所联合收购了达卡交易所25%股权；2018年7月，由上交所持有25.1%股份的阿斯塔纳国际交易所正式开业。在债券市场对外开放方面，2018年3月，上交所与深交所正式开启了“一带一路”债券试点，为“一带一路”沿线国家政府和企业提供直接融资渠道。在资本市场的合作交流方面，上交所先后与沿线国家交易所等机构合办了“中国-俄罗斯”“中国-中亚”“中国-爱尔兰”等资本市场合作论坛，探讨合作机遇。

未来，我国交易所可针对市场环境变化和市场发展的不同阶段特点，依托“一带一路”和世界交易所联合会的成员网络，基于形式多样、层次鲜明的国际合作策略，选择带动性强、影响广的国际项目作为国际化战略实施的重点，在全球搭建多层次交易所网络。

一是借鉴“沪深港通”的成功经验，实现与全球重要市场的互联互通。股票互联互通机制与股权收购相比，投资风险低、交易安排灵活，可以凭借较低成本实现多市场联通，促进双方市场的资本流动、规模扩大，方便两地投资者的资产配置、对冲风险。可以说，这种非股权收购形式的市场联通，有助于国内交易所快速且低风险地进行全球市场布局。因此，我国交易所可以参照“沪深港通”的成功范例，继续深化股票互联互通模式：一方面，扩大市场联通的产品范围，提供股票、债券、基金等多元化的交易产品；另一方面，扩大与境外市场的互联互通，特别是加强与欧美主要交易所市场的联通，提升国内交易所的全球影响力，推动中国交易所成为全球资产交易、配置的中心。

二是深化与“一带一路”沿线交易所的合作，做好“一带一路”金融建设。其一，在总结前期经验的基础上，我国交易所可采取合资入股、业务合作、战略联盟等形式，与“一带一路”沿线地区有较大影响力的交易所开展深度合作，形成区域内的示范效应；其二，设立“一带一路”沿线交易所联合会，加强与沿线交易所和市场机构的交流联系，以扩大合作范围，形成覆盖整个“一带一路”区域的合作网络；其三，探索建立“一带一路”股权融资和债券融资机制，搭建专门服务于“一带一路”建设的融资平台，为境内和沿线国家或地区的优质企业提供多元化的金融服务。

三是以产品为依托，形成种类多样的国际交易品种。其一，在“沪伦通”实现后，进一步推动中英两国符合条件的上市公司以存托凭证的方式到对方市场挂牌上市，深化两地市场的互联互通机制。其二，加快与境外指数供应机构签约，形成覆盖全球、布局完整的指数授权格局。其三，积极探索与境内外金融机构的合作，研究开发以境外指数、证券为基础的ETF和衍生产品。其四，支持外国政府和符合条件的境外企业和金融机构等在我国交易所市场发行绿色债券，积极参与绿色金融国际合作。其五，加强与境外交易所的合作，以产品互挂等形式提升双方市场的流动性和竞争力。