上市公司合联营企业的增多会降低股价崩盘风险吗？

■雷倩华，陈嘉欣，黄 纯

本文研究了上市公司合联营企业的增多是否会对上市公司产生约束作用，提高公司的透明度，从而降低股价崩盘风险。研究表明，上市公司合联营企业的增多会显著降低股价崩盘风险，且这种关系主要集中在非国有企业。内生性分析并没有改变上述结论。进一步分析表明，上市公司合联营企业的增多会提高公司透明度，提高企业价值。本文的研究结论对我国当前上市公司的治理改进具有一定借鉴意义。

近年来，资本市场发展迅速，同时存在金融风险和脆弱性累积问题，鉴于股价崩盘风险将会对投资者和国民经济带来极大的负面影响，对股价崩盘现象背后原因及预防措施的研究具有重要意义。已有文献分别从财务报告透明度、会计稳健性、税收规避、政治事件和国际会计准则趋同、股权激励等角度研究了股价崩盘风险的影响因素。但现有文献基本没有从企业合作者对企业产生约束的视角进行研究。正如买卖双方的成功合作以所有权信息分享为前提，经营上的合作同样也如此，企业需要获取更透明的信息，才愿意开始或继续合作。我国投资者法律保护较弱和大股东持股比较集中，导致大部分的治理机制失效。因此，从上市公司合作者约束的角度寻求新的减少代理问题和信息不对称的机制具有重要意义，这将有利于稳定资本市场的发展，提高信息效率与资源配置和保护投资者的利益。本文考察了上市公司合联营企业的增多与股价崩盘风险的关系。首次从企业的合作者这一利益相关者的全新视角研究了合联营企业的增多对股价崩盘风险的影响，拓展了股价崩盘风险形成机制的相关研究。

一、文献综述与研究假设

基于杠杆效应假说、波动反馈假说、随机模型假说、异质信念理念、信息不对称理论和委托代理理论，已有文献从宏观的金融市场理论与微观的公司金融理论的角度探讨了股价崩盘风险的影响因素。经典行为金融学主要从市场层面研究资本市场，Hutton et al.（2009）率先从公司层面剖析股价崩盘的原因，认为企业与投资者间的信息不对称提高了股价崩盘风险。本文关注于公司特征对股价崩盘风险的影响，故而主要从公司内部和外部情况回顾股价崩盘风险的影响因素，主要包括公司管理层和大股东的行为与特征、公司策略、公司治理和外部环境。公司管理层和大股东的行为与特征方面，Bleck&Liu（2007）研究发现，管理层出于自身利益，会刻意隐藏投资项目亏损事实，当亏损信息被发现时企业股价会暴跌。公司策略方面，潘越等（2011）的研究结果表明财务报告透明度越低，会计稳健性越差，盈余质量越低，股价崩盘风险越高。公司治理方面，王化成等（2015）的分析结果表明股权集中度与股价崩盘风险负相关；曹丰等（2015）分析结果表明机构投资者持股比例与股价崩盘风险正相关；梁权熙和曾海舰（2016）分析结果表明，独立董事间存在较大的意见差异会增加企业崩盘风险。外部环境方面，Defond et al.（2015）从财务报告准则国际趋同角度分析了股价崩盘的影响因素；褚剑和方军雄（2016）分析结果表明融资融券会引起股价波动，与股价崩盘风险正相关。从上述文献回顾来看，已有文献并没有从上市公司复杂性的角度探讨其对股价崩盘风险的影响。

合营企业指由两个或多个企业或个人共同投资建立的企业。联营企业不同于合营企业，如果某一企业或个人对另一企业拥有20%～50%表决权，那么可以理解为投资者对该企业有重大影响，该企业被视为投资者的联营企业。合营者在投资企业的经营与财务决策上，具有控制权（共同控制），而投资者对联营企业不具有控制权，只对其有重大影响。合营或联营企业中，投资各方都存在约束关系。合营或联营企业在经营上存在一定风险，比如双方在投资决策、利益分配、治理方式等问题上意见不一致。当合作方改变经营战略或者被另一家企业收购时，可能会退出合营企业。因此，上市公司与合营或联营公司的合作是建立在相互了解基础上，减少信息不对称和提高会计信息质量对于合营或联营公司的成立及持续经营都具有重要意义。良好的公司财务状况的透明度能提高合营或联营方的信任和减少逆向选择。从上市公司角度看，Bleck&Liu（2007）研究发现，管理层出于自身利益，会刻意隐藏投资项目亏损事实，当亏损信息被发现时，企业股价暴跌。与子公司被控股和被控制的地位不同，联营公司的管理层并不能随意通过关联交易或者其他的途径侵占合营或联营公司的利益，以转移自身的经营风险，隐藏坏消息。相反，上市公司管理层需从提高投资效率角度监督和管理合营与联营企业，以获取投资收益，缓解财务困境和企业崩盘的风险。合营方或联营方对透明信息的需求，也能约束经理人的过度投资行为导致的股价崩盘风险（汪轩宇和许年行，2015）。综上所述，本文提出假设：

研究假设：在其他条件一定的情况下，上市公司合营或联营公司的数量越多越能降低股价崩盘风险。

二、研究设计

（一）样本数据

本文选择深圳证券交易所和上海证券交易所2007～2013年所有A股上市公司为研究样本。为了保证财务数据处理方法的一致性，本文数据从新会计准则开始实施的2007年开始。对于初始数据，本文进行了如下处理：（1）由于金融类上市公司的报表与其他上市公司的不同，因而我们首先剔除金融类上市公司；（2）由于交易周数过少会影响计股价崩盘风险的估算，故而剔除了每年交易周数小于30的样本；（3）剔除了数据缺失的样本。最后本文得到7465个公司的年的样本。本文手工搜集上市公司每年的年报来得到上市公司合营和联营公司的个数，确认标准如下：（1）如果上市公司年报中明确指明为合营或联营公司，就直接数这些公司的数目；（2）如果上市公司的年报中没有明确指明哪些公司为合营或联营公司，就翻查会计报表附注中的长期股权投资的披露，按照长期股权投资中以权益法核算且上市公司持股20%～50%的公司个数作为合营或联营公司个数；（3）如果上市公司年报中披露的以权益法核算的长期股权投资中没有给出上市公司的持股比例，就没有把这些公司纳入计算范围，由于此类数据很少，对结果估计影响不大。上市公司年报从金融界网站下载。文中用到的机构投资者数据来自WIND数据库，其余的财务数据来自CSMAR数据库。同时，本文所有非哑变量的变量都经过1%的winsorize处理。

（二）变量的选择和度量

1.股价崩盘风险的度量

本文用以下两种方法来测量上市公司的股价崩盘风险（Chen et al.，2001）。

首先，每个上市公司年度用该上市公司股票i的周收益数据进行下列回归：

上式中，个股收益率Ri，t是股票i第t周考虑现金红利再投资的收益率，市场收益率Rm,t为A股所有的股票在第t周经流通市值加权后的平均收益率。参考Dimson（1979），本文在上式中加入市场收益的滞后一期和两期项和超前一期和两期项，以调整股票非同步性交易的影响。根据上式计算出股票i在第t周的公司特有收益为 Wi，t=Ln（1+εi，t），其中，εi，t为回归方程（1）的残差。

其次，本文基于Wi，t构造负收益偏态系数和收益上下波动比率两个变量来衡量个股崩盘的风险。

（1）衡量股价崩盘风险的第一个变量负收益偏态系数NCSKEW的计算公式为：

上式中，n为股票i在t年的交易周数。NCSKEW的数值越大，表明偏态系数负的程度越严重，股价崩盘风险也就越大。

（2）衡量股价崩盘风险的第二个变量收益上下波动比率DUVOL的计算公式为：

上式中，nu（nd）为股票i的周特有收益Wi,t大于（小于）年平均收益Wi,t的周数。DUVOL的数值越大，表明股票i的收益率分布更倾向于左偏，股价崩盘风险也就越大。

2.控制变量

根据以往文献（Chen et al.，2001），选取如下控制变量：公司规模Size、财务杠杆Lev、总资产收益率Roa、账面市值比MB、年平均超额换手率Turnover、公司信息透明度Abacc、产权性质哑变量State、公司特有收益Ret、公司特有收益的标准差Sigma、机构投资者持股比例Hinshold、大股东持股Fir_share、独立董事比例Ind_share、两权分离的变量Diver、子公司数目Subsi。此外，为了控制年度和行业的固定效应，我们在模型中将会加入年度的哑变量和行业的哑变量。表1是变量的具体定义。

3.实证模型

本文采用如下模型（4）来检验上市公司合联营公司的数目是否影响股价崩盘风险：

上式中，CrashRiski,t+1分别由t+1年的NCSKEW和DUVOL来度量，ControlVariablest是一组需要进行控制的变量，用这些变量t年的数值来衡量，表1中有相关控制变量的定义。如果本文的假设成立，β1的系数应该显著为负。

表1 相关变量的定义

三、实证分析

（一）描述性统计分析

表2是相关变量描述性统计结果。从表2可看出，股价崩盘风险指标NCSKEWt+1的均值为-0.2472，DUVOLt+1的均值为-0.1507，与江轩宇和许年行（2015）得出的 NCSKEWt的均值-0.251，DUVOLt的均值-0.175接近。上市公司合营或联营公司Joint的平均值是1.9484。

表2 描述性统计分析

（二）多元回归分析

由表3可知，无论是单变量分析还是多变量分析，Joint的符号显著为负，说明上市公司合营或联营公司越多，股价崩盘风险越低，合营或联营方将会抑制上市公司对坏消息的隐藏。控制变量中，Roa的符号显著为正，说明公司绩效将显著增加股价崩盘风险。State的符号显著为负，说明国有企业的股价崩盘风险更低。Fir_share的符号显著为负，说明第一大股东的持股比例越多，股价的崩盘风险越低。

表3 上市公司合联营公司的增多对股价崩盘风险影响的回归分析

表4 产权差异与上市公司合联营企业的增多对股价崩盘风险影响的回归分析

表4是产权差异与上市公司合联营企业的增多对股价崩盘风险影响的回归分析。从表4可看出，在其他条件一定的情况下，相对于国有企业，合营或联营公司降低非国有企业股价崩盘风险的效果更显著。可能相对于非国有企业，国有企业具有融资优先权和政府的帮助，从而更不在乎合联营企业的约束。

表5是不同类型的国有上市公司合联营企业的增多对股价崩盘风险影响的回归分析。本文按照行业把国有企业分为公益性国有企业、垄断性国有企业和竞争性国有企业。其中，公益性国有企业包括国有企业中的如下行业：水的生产和供应业，电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业，铁路运输业，道路运输业，邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务；垄断性国有企业包括国有企业中的如下行业：石油和天然气开采业，水上运输业，航空运输业，煤炭开采和洗选业，烟草制品业，石油加工、炼焦及核燃料加工业，银行业，保险业；竞争性国有企业包括国有企业中的其他行业。从表5可看出，合营或联营公司的增多对股价崩盘风险的影响主要体现在央企和竞争性国企。

表5 不同类型的国有上市公司合联营企业的增多对股价崩盘风险影响的回归分析

（三）内生性分析

本文应用2SLS进行内生性控制。本文选取如下几个工具变量，一是樊纲等（2011）编制的中国市场化指数中的“要素市场的发育程度”（Pro_ele）。二是樊纲等（2011）编制的中国市场化指数中的“律师人数占总人口的比例”（Pro_law）。三是上市公司的注册地是否处于发达地区中（Richarea），如果上市公司的注册地在北京、天津、上海、浙江和广东这五个发达地区，则衡量地区发达程度的哑变量为1，否则为0。四是用上市公司的年龄（Age）作为工具变量。控制内生性问题后，合联营企业的增多依然显著地降低股价崩盘的风险①限于篇幅，内生性分析的结果未给出，留存备索。。

（四）进一步分析检验

1.合联营企业的增多对公司透明度的影响。合联营企业的增多会提高公司的透明度，从而降低股价崩盘风险。本文用上市公司盈余管理状况替代透明度，对合联营企业的增多对公司透明度的影响进行回归分析。结果表明，上市公司合联营企业的增多在1%的显著性水平下降低企业的盈余管理行为。

2.合联营企业的增多对企业价值的影响。企业需要更透明的信息才能产生开始合作和继续合作的意愿，而更透明的信息可能会约束上市公司的代理行为，从而提高企业价值。本文对上市公司合联营企业的增多对企业价值的影响的回归分析，结果表明，上市公司合联营公司越多，上市公司当年和下一年的BHAR和托宾Q值就越大。

3.上市公司从合联营企业获得收益的影响。合联营企业对上市公司本身产生制约，随着上市公司从合联营企业获得的收益越多，上市公司为了维持利润水平，防止合联营企业的退出，将会增加公司透明度来取得对方信任。因此，随着上市公司从合联营企业获取收益的增多，上市公司越注重合营或联营企业的建立与持续经营。本文对合联营收益对合联营企业的增多与股价崩盘风险关系影响进行回归分析。结果表明，上市公司合联营企业的数目变量Joint与上市公司从合联营企业获得的收益占上市公司总投资收益的比例变量Joint_ret的交乘项的系数显著为负，说明随着合联营企业对上市公司重要性的增加，合联营企业约束上市公司代理行为的效果越好，对股价崩盘风险的影响越大。

四、结论

本文首次研究了上市公司合联营企业的增多是否对上市公司产生约束作用。本文研究发现，上市公司合联营企业的增多显著地降低股价崩盘风险，但这种关系主要集中在非国有企业中。可能相对于非国有企业，国有企业具有融资优先权和政府的帮助，对成立与经营合联营企业的积极性并不高，合联营企业的作用发挥也就不大。内生性分析并没有改变上述的结论。进一步分析表明，上市公司合联营企业的增多能提高公司的透明度，增加企业的价值。随着合联营企业对上市公司的重要性的增加，合联营企业约束上市公司代理行为的效果越好，对股价崩盘风险的影响也就越大。

从本文的结果可看出，鉴于我国已有内外部治理机制的缺陷，应该从企业合作者这个新的角度来探讨减少代理问题和信息不对称的途径。企业的合作者除合联营企业之外，还包括上游的供应商和下游的零售商等。相对于已有的大股东治理机制，企业合作者的约束具有以下优势：第一，合作者的监督意愿较高，因为上市公司的经营状况关乎其应收账款能否收回来与供货渠道的稳定；第二，合作者的监督的专业性较强，因为相对于广大的中小投资者，合联营企业或者供应商、零售商在与上市公司的长期往来中对上市公司更了解；第三，合作者的独立性更强，因为相互的合作关系直接关乎合作者的切身利益，其与上市公司“合谋”的动机将会减少，而同时其退出合作关系的交易成本较大，合作者不像机构投资者能够“用脚投票”而无作为，也不像董事会或者高管治理安排受制于大股东而作用难以发挥。

总体来说，从合作者的角度探讨我国上市公司的公司治理机制的完善对于减少信息不对称，稳定资本市场和保护投资者都具有重要的意义。证监会等监管部门应该进一步完善与上市公司的供应商、零售商和合联营企业等相关的制度，促进上市公司的合作者的约束作用的发挥。投资者在评估上市公司的投资风险时也应该关注上市公司的合作者的情况。学术界也可进一步从上市公司“合作者”的角度探讨其发挥的作用及机制。