欧盟关联交易规制规则的最新变革与启示

(西南政法大学民商法学院，重庆 401120)

新世纪以来，欧盟层面着力将强化股东权利作为改善上市公司治理的中心工作，由此推动其在公司法领域若干指令的颁行。其中，最有代表性的当数2007年7月“关于上市公司特定股东权利行使”的第2007/36/EC号指令。1不过在该指令实施过程中，因上市公司股东的相关信息透明度不足等所引发的制度实施障碍以及内部人利用关联交易侵害上市公司和小股东利益的风险也逐步显现，从而促使欧盟启动对第2007/36/EC号指令的完善工作，并最终于2017年5月正式出台了“关于修改长期股东行动激励指令(2007/36/EC)的欧洲议会与理事会第2017/828号指令”。2这次修改的重要内容之一就是向第2007/36/EC号指令专门增加了“关联交易的透明性与批准”的9c条款，相信这一制度变革将会在欧盟内外产生持续而深远的影响。有鉴于此，本文将首先对该制度变革的背景与内容加以阐述，进而尝试对其优缺点进行评析，并以《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》为参照，简要归纳欧盟新规则带来的重要启示，以期对后续的深入研究和中国相关制度的革新有所启发。

欧盟2017/828号指令出台的整体背景

一、上市公司中的“横向代理问题”日渐凸显

在欧洲，上市公司的股权集中度普遍较高3，一般存在着有控制力的大股东，如家族型持股主体、国有投资主体或者机构投资者。由于大股东更有动机去监督和约束公司管理者，因此传统公司理论所重点探讨的所有者与管理者之间的“纵向代理问题”(vertical agency problem)就得到很大程度的缓解。在这种情况下，立法者和监管机构就更加关注积极的大股东和消极的小股东之间的利益冲突和“横向代理问题”(horizontal agency problem)。4

二、机构投资者短期思维的弊端丛现

随着金融市场的不断发展，“高频交易”(highfrequency trading)5和股权结构不断高速变化已是常态，机构投资者也更倾向于关注短期回报。这种短期投资立场会引发更多可能损及小股东利益的机会主义行为。有研究表明，早在2007年金融危机爆发之前，有势力的机构投资者就已鼓动其所投资公司的管理者追逐更为冒险的、机会主义的增长策略，以此刺激短期股东回报。6金融危机进一步表明，在许多情况下，希望迅速获利的股东可能会支持公司管理者过度的短期冒险行动。而且，机构投资者对于所投资公司的监控作用的发挥常常是不充分的，并且过分关注于短期回报，由此可能导致公司治理和经营状况欠佳。

三、股东身份模糊妨碍股东积极作用的发挥

股东身份是公司与股东之间进行直接交流的前提，因而对于促进股东权利行使和股东行动至关重要。但在欧洲，上市公司的股份通常是通过复杂的中间环节而持有，由此导致上市公司常常无法识别其股东的身份，股东权利的行使也愈加困难，并可能对股东行动构成障碍。特别是在跨国投资和使用电子手段的情况下，股东身份就更为模糊。因此，上市公司应当有权利去识别其股份身份，以便能与其进行直接交流。基于上市公司的要求，持股中介应当向公司告知明确的股东身份信息。

四、欧委会致力于约束关联方对公司和小股东的利益盘剥

2011年4月，欧委会就上市公司治理框架发布了一份绿皮书，认为机构投资者在当前的金融市场扮演着支配性的角色，但也对其短期思维和行为提出了批评。绿皮书指出，长期的和适当的股东行动是有效公司治理框架的关键，应当引入新的公司治理举措推动机构投资者介入到对公司长期战略的监督和评价上；应当致力于扩展对上市公司股份持有状况的披露要求，此类规则将会推动公司与投资者之间的有效对话，透明度的增加也有助于董事会免于被股东过度介入。绿皮书也充分关注了小股东利益保护问题，指出股权与控制权的高度集中更容易引发相关人借助关联交易等手段进行机会主义的利益盘剥。尽管欧洲的法律与规章已经包含了大量的旨在限制控制股东从公司攫取利益的披露机制，但欧委会进一步考虑通过赋予小股东提名任命董事会或监事会成员、以及采用独立建议来协助小股东更好理解公司财务报告等方式来加强小股东保护。7

欧委会在2012年12月12日的交流会上，发布了“行动计划：欧洲公司法和公司治理——面向更富行动力股东和可持续公司的现代法律框架”，欧委会宣布在公司治理领域的一系列行动计划，特别是要致力于鼓励长期股东行动以及增强公司与投资者之间的透明度。8有学者在回应欧盟公司治理框架绿皮书的征询问题时也提出，关联交易应当被提交由监事会批准，同时强化监事会成员的责任。9

欧盟2017/828号指令中关联交易规制规则的基本框架

在上述社会背景和现实需求的推动下，欧洲议会与欧洲理事会于2017年5月17日正式通过了第2017/828号指令，在第2007/36/EC号指令中专门增加了名为“关联交易的透明性与批准”的第9c条，本部分将对基于该条款构建的关联交易规制的基本框架进行简要解析。

一、交易性质判定规则：“关联方”与“关联交易”的界定

第2017/828号指令在第2条中对“关联方”进行了界定，明确了该指令中所表述的“关联方”具有按照第1606/2002号条例采纳的国际会计准则中相同的意义。10在《国际会计准则》第24号(International Accounting Standards 24，简称IAS 24)关于“关联方披露”的规定中，对于“关联方”的表述是：“关联方是指与报告实体有关联的个人或实体：如果某人对于该实体具有控制、联合控制或者重大影响或者是该实体的核心管理成员，那么其本人或者其家庭密切成员与该报告实体有关联；如果某个实体是报告实体的母企业、附属企业、同系附属企业、联盟企业或者合资企业，或者是由作为报告实体关联方的人所控制、联合控制或者有重大影响或进行管理，该实体是报告实体的关联方”。“关联交易是指报告实体与其关联方之间关于资产、服务或者义务的转移，不论这种转移是否索要价格。如果一个实体在财务报告期内发生了关联交易，IAS 24要求其披露关联方的性质以及有关交易和未偿付余额与承诺的信息，以便信息使用人理解该种关系对于财务报告的潜在影响”。从上述表述中能够发现，国际会计准则对于“关联交易”的界定是采用一种直接交易标准。

二、规制范围的门槛规则：“重大交易”认定与合并计算规则

鉴于特定法域当前的或过去的社会经济环境，关联交易可能极为普遍，其本身也不必然损及公司或其股东(小股东)利益，因此法律制度如何防止关联交易被用作掏空目的，关键问题是如何最小化此类风险，同时不禁锢价值创造性的交易，以及不施加过高的制度实施成本。为此，通常的做法是仅仅将对公司具有较大影响的关联交易纳入规制范围。欧盟第2017/828号指令在第9c条第2款中要求成员国应当对“重大交易”进行界定，在界定时要考虑两类因素：一是“该交易信息对于公司股东的经济决策可能具有的影响”；二是“该交易对公司及其非关联方股东(包括小股东)所引发的风险”。另外，在成员国为设计针对关联交易的批准机制而对重大性进行界定时，也可以按照公司规模对定义加以区分。同时，欧盟特别推崇采用量化标准来界定“重大性”，要求成员国应当基于交易对公司财务状况、收益、财产、资本的影响而设定一种或几种量化比例，包括股本、营业额，或者考虑交易性质和关联方的情况。

需要指出的是，尽管在《国际会计准则》第24号中并没有提及“重大性”，不过，只有具备重大性才需要进行披露是《国际财务报告准则》(International Financial Reporting Standards，简称IFRS)中贯穿始终的原则。例如，《国际会计准则》第1号第31段明确指出：“如果信息不够重大，相关实体就不需要提供IFRS所要求的专门披露”。

针对单次交易所设定的量化标准也会留下充分的可规避空间，因为单一的交易可能低于基于资产设定的披露门槛，并且按照IAS 24的规定，可以在财务报告中合并进行，甚至按照IFRS 1的规定，可因其非重大性而免于披露，如此一来，公共监管机构可能根本无法发现此类交易。有鉴于此，欧盟第2017/828号指令第9c条第8款要求成员国应当确保公司与其同一关联方在12个月内或者在同一财务年度所达成的、未受制于第2、3、4款所列义务的交易被按照上述段落规定之目的而合并计算。

三、交易信息披露规则：交易公告与公平性报告

实际上，提高市场透明度一直是欧盟致力提升上市公司治理的重心，如2001年5月的“关于正式股票交易所挂牌许可和信息公布”的第2001/34/EC号指令11，重点关注的是发行人应当向市场披露的信息；2004年12月的“关于在受规制市场许可交易证券的发行人相关信息的透明度要求之协调”的第2004/109/EC号指令12，向发行人施加了保障与股东大会相关的特定信息与文件的可获得性的义务。第2007/36/EC号指令第5条也对证券发行人在股东大会召开前的信息义务进行了专门规定。

第2017/828号指令旨在进一步完善第2007/36/EC号指令的信息披露机制，其第9c条也将公告要求作为规制重大关联交易的重要手段。该条第2款对涉及重大关联交易的公告时间、公告内容进行了明确，要求成员国应确保公司最迟于重大交易达成之时对其进行公布；公告应至少包括关联关系的性质、关联方的姓名(名称)、交易日期与交易价值以及从公司和非关联方股东(包括小股东)角度评价交易是否公平合理所必须的其他信息。另外，第9c条第7款进一步将公告要求的适用范围进行扩展，要求成员国应当确保公司对其关联方与其子公司之间达成的重大交易进行公告。

为解决非关联方股东或独立董事对关联交易的知情状况不充分的问题，许多法域都要求公司向股东们提供一份财务顾问的独立意见书，不管是为了便于他们对交易投票抑或是作为交易本身信息的补充。欧盟第2017/828号指令第9c条第3款也规定，成员国可以为该条第2款所指的公告而规定附加一份报告，用以评价该交易从公司和非关联方股东(包括小股东)角度是否公平合理，并对其所依据的假定和使用的方法进行解释。该报告应当由下列机构之一做出：(1)独立第三方；(2)公司的管理机构或者监督机构；(3)审计委员会或者多数成员由独立董事组成的委员会。成员国应当确保关联方不参与该报告的准备。另外，根据该条第7款的规定，公司对其关联方与其子公司之间达成的重大交易进行公告时，成员国也可以规定应当附加一份公平性报告。

四、程序性防护规则：批准程序

理论界以及立法者大多认为，防范利用关联交易实施掏空行为的最有效的程序性防护机制是赋予关联方之外的其他股东以多数决方式对关联交易进行表决的权利。经济学家、法学家、OECD等都督促立法者将自利性交易置于“无利害关系”股东的表决权的制约之下。13欧盟第2017/828号指令第9c条第4款也对重大关联交易的批准机制进行了具体的规定，该规定的主要内容包括：(1)关于批准机构，可以由股东大会批准或者是由公司管理机构或监督机构批准；(2)关于批准程序设置，即使对于已经由公司管理机构或者监督机构批准的与管理方之间的重大交易，成员国也可以规定股东有权在股东大会对该交易进行表决；(3)关联方的表决权排除，当该关联交易涉及某个董事或者股东时，该董事或者股东不得参加对该交易的批准或者投票。另外也对排除做了例外规定，即如果成员国国内法确保在投票之前或投票过程中有适当的防护机制，该机制可以阻止关联方不顾多数非关联方股东或者多数独立董事的反对意见而对交易予以批准，从而保护公司以及非关联方股东(包括小股东)利益，那么成员国就可以允许作为关联方的股东参与投票。

五、适用例外规则：日常交易豁免与特定类型交易的适用排除

欧盟第2017/828号指令第9c条第2、3、4款为重大关联交易构建起由公告、附加公平性报告和内部机构批准所组成的约束机制。随后在第5款中规定，上述约束机制不适用于在日常营业过程中开展的并且按照正常市场条件达成的交易(包括第7款所规定的公司关联方与其子公司之间达成的重大交易)；对于此类交易，公司管理机构或者监督机构应当建立内部程序对其是否满足上述条件进行定期评估，关联方不得参与该评估。不过，这一豁免并不是强制推行的，成员国也可以自行规定公司将第2、3、4款的要求适用于在日常营业过程中开展的并且按照正常市场条件达成的交易。

欧盟第2017/828号指令第9c条第6款明确列举了成员国可以排除或者允许公司排除对第2、3、4款的适用的五类交易，包括：(1)公司与其子公司之间开展的交易，只要是全资子公司或者没有公司其他相关方在该子公司中拥有利益，或者国内法为公司、子公司和它们的非关联方股东(包括小股东)的利益提供了充分保护；(2)国内法给予清晰界定的、要求经股东会批准的交易类型，只要关于所有股东的公平对待以及公司及其非关联方股东(包括小股东)的利益在国内法相关规定中被特别指明和充分保护；(3)按照该指令第9a条所授予的有关董事薪酬或者属于薪酬特定构成的交易；(4)由信贷机构基于由欧盟法意义上的负责谨慎监管的适格机构所采纳的方法而达成的、旨在保护稳定的交易；(5)按照相同的条件向所有股东提供的、能够确保平等对待所有股东和保护公司利益的交易。

欧盟关联交易规制规则的简要评析

一、新规制规则的主要优点

1.凸显了信息透明度对于改善公司治理的基础作用

欧盟第2007/36/EC号指令的初衷就是通过促进股东权利的行使来激励股东投身于改善公司治理的长期行动。在该指令的实施过程中，欧盟进一步认识到信息透明度对于上述目标实现的基础性作用，为此，第2017/828号指令对第2007/36/EC号指令修改的重心之一就是要保障向上市公司传递一定水平的股东身份信息。如果传递的信息过少将不足以保障公司识别其股东进而与之进行联络，因此，公司所获知的股份身份信息应当至少包括股东姓名(名称)和联系方式，如果是法人股东，应包括其注册号码或法人代码、持股数量、股份类别、获得日期。

关于关联交易的规制，欧盟也意识到，对此类交易通过公司网站或其他便捷方式进行公开披露是十分必要的，以便于股东、债权人、员工或其他利害关系方知悉该交易对公司价值的潜在影响；关联方的确切身份对于更好地评估该交易隐含的风险以及通过包括法律手段在内对该交易进行挑战也是不可或缺的。因此，第2017/828号指令所增加的第9c条也是以完善关联交易的信息披露为基础，要求公司应当在不晚于重大交易达成之时对其进行公布，明确关联方、交易日期与交易价值，以及对于评估该交易公平性所必须的任何其他信息。

2.兼顾了关联交易可能具有的积极价值

在现代市场经济中，关联交易在许多情况下扮演着重要的、合法的角色，更低的融资成本和税负减轻也为关联交易的发生提供了强烈的动机。对于很多公司而言，内部的融资性交易往往是促进对外交易和投资的有效手段。实际上，有许多关联交易是对公司有利的，常见的包括：母子公司之间的内部借款或担保；母子公司之间的租赁或服务协议；向特别目的实体进行应收账款转让等。

但从另一方面看，与关联方的交易可能使得关联方有机会侵占属于公司的价值，从而对公司和其他股东造成损害，甚至对造成公众不愿参与资本市场的另一种“寒蝉效应”。14因此，旨在保护公司与股东利益的充分防护措施就显得十分重要。有鉴于此，欧盟新机制避免了对关联交易采取禁止或者放任的简单对策，而是致力于通过公平性报告、批准程序、日常交易豁免、特定类型交易排除适用等规则，来确保重大关联交易要按照有助于防止关联方利用其地位损害公司利益的程序提交股东会、管理机构或者监察机构批准。

3.致力于实现规制与自由的适度均衡

如前所述，关联交易可能惠及或者损及公司及其非关联方股东的利益，为此，规制性规则在审视关联交易方面应当留有余地，以便可以避免纳入那些不存在掏空风险的正当交易，同时应当涵盖那些可能引发此类风险的不正当交易。另外，从规制有效性的角度考虑，关联交易规制规则既要避免对公平正当交易行为的过度干预，又要防止对那些可能引发数额不菲的掏空风险的关联交易的涵盖性不足。为了达到这种规制与自由的均衡，欧盟新机制一方面利用“重大性”的“量化标准”和“豁免”、“排除”规则来对规制范围进行有效的限缩，另一方面又利用合并计算来防止对量化标准的故意规避，将那些与同一关联方在一定期间内反复进行的、累积影响达到重大标准的交易纳入规制范围。

4.适度扩展了公告规则的适用范围

如果关联交易规制规则仅仅适用于上市公司与其关联方之间的直接交易，那么就为恶意控制股东留下了广阔的操作空间，特别是如果成员国同时对公司与其全资子公司的交易予以豁免，因为控制股东可以让公司把资产和生产流程转移到子公司层面，从而可以更加便利地实施交易。15为解决这一问题，欧盟新机制在《国际会计准则》第24号所界定的“关联交易”的基础上，要求成员国应当确保公司对其关联方与其子公司之间达成的重大交易进行公告；成员国也可以规定此类公告应当附加一份公平性报告，用以评价该交易从公司和非关联方股东(包括小股东)角度是否公平合理，并对其所依据的假定和使用的方法进行解释。

二、新规制规则的不足之处

1.基于直接交易标准的“关联交易”涵盖面仍显不足

欧盟新机制关于“关联交易”的界定直接使用了会计规则的定义，这种定义特别强调了关联交易是发生于“报告实体与其关联方之间”，即采用了“直接交易”标准来判断是否属于关联交易，从而使得恶意控制股东更容易规避相应的规制规则。尽管欧盟新机制将公告要求扩展适用于公司关联方与公司子公司之间达成的重大交易，但公司关联方依然可以把自己乔装成为促成公司以有利于第三方的条件开展交易的中间人，进而从第三方间接换取回报。这就是为何诸如英国等法域，是将程序性防护机制和披露要求适用到更为广泛的交易类型，不仅包括上市公司与关联方之间的直接交易，也包括关联方拥有利益的交易。16

2.披露内容不够全面

有些法域对于关联交易要求披露的信息内容是非常全面的。例如，英国金融管理局上市规则第13.6.1条“关联方通告”所列举的信息包括三大类：第一类是公司相关信息，如发行人名称、地址、大股东、重大变更、重要合同等；第二类是属于公司董事、影子董事或他们的合伙人的关联方的附加信息，如服务合同、董事的股份利益、关联交易；第三类是交易本身的详细情况，如关联方名称、关联利益的性质与程度、关联方参加表决原因等。除此之外还包括对资产的独立评估、公平合理性声明、累积交易详情、专家意见等。17

相比之下，欧盟新机制针对重大关联交易所要求的最基本的披露内容则较为简单，仅列举了关联关系的性质、关联方的姓名(名称)、交易日期与交易价值。这些内容对于评价交易是否公平合理显然是不够的。当然，“其他任何必要信息”可以视为一个兜底性条款，但是，有利益关系的内部人显然拥有广泛的自由裁量去决定提供关联交易的哪些细节作为所谓的“其他必要信息”。

3.批准机制的防护效果有限

批准机制的运行依赖于对一项关联交易是否是基于公司最佳利益的判断。要进行此类判断，不仅需要了解该交易标的的正常价值，还要估测是否能够找到一个愿意出适当价格的第三方购买人。在实践中，往往是在谈判过程的最后阶段才会提交股东会批准，此时，可能其他任何替代性的交易选择都难以达成，或者不如该关联交易对公司更为有利。另外，新机制仅规定当该关联交易涉及某个董事或者股东时，该董事或者股东不得参加对该交易的批准或者投票，而没有阻止关联方的附属实体参与对该交易的表决，因此，批准机制的防护效果将不似看起来那么有效，特别是在控制股东已经对其股权提前做了相应安排的情况下。

欧盟关联交易规制规则变革的启示

首先，关联交易规制规则所涵盖的交易范围应当适度扩展。如前所述，和英国等法域的立法相比，欧盟新机制所涵盖的重大交易范围较为狭窄。反观《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》(以下简称“上交所《指引》”)，其第12条将“上市公司的关联交易”界定为“上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的可能导致转移资源或者义务的事项”，这一界定所涵盖的交易范围也和欧盟新机制的规定基本类似。不过，该条在最后一项赋予了交易所“根据实质重于形式原则认定”的自由裁量权，使得其规定似乎比欧盟规则更为灵活。不过，为了该项规定能够真正在实践中发挥作用，未来需要进一步辅之以具体的认定标准，比如，借鉴英国等法域的“利益标准”立法方式，以关联方在交易中拥有利益作为应纳入规制的关联交易的辅助认定标准。

其次，重大性的量化标准应当与公司的具体情况相适应。欧盟新机制要求“成员国应当基于该交易对公司财务状况、收益、财产、资本的影响而设定一种或几种量化比例，包括股本、营业额，或者考虑交易性质和关联方的情况”。而在上交所《指引》中，针对关联自然人规定的披露标准是“交易金额在30万元以上”，没有根据公司情况设定比例标准；针对关联法人的披露标准是“交易金额在300万元以上”，同时要求“且占公司最近一期经审计净资产绝对值0.5%以上的关联交易”；对日常关联交易都没有豁免披露的规定；另外，在累计计算规定中，要求“与不同关联人进行的交易标的类别相关的交易”也需要累计计算。总体上看，这些规定体现的披露范围过大，不仅加重了上市公司的披露负担，也导致市场信息过于庞杂，不利于监管部门和公众集中关注真正对上市公司影响重大的关联交易。

再次，批准程序的设计重在效果而不在于复杂。欧盟新规则赋予成员国在针对重大关联交易的批准机制设置上采取一种选择模式的自由，即可以规定“由股东大会批准或者是由公司管理机构或监督机构批准”。而上交所《指引》中实际上规定了一种双重审议机制，其第20条规定，交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的重大关联交易，以及上市公司为关联人提供担保的，除应当及时披露外，还应当提交董事会和股东大会审议。仅就董事会审议环节而言，上交所《指引》规定也极为复杂，一项达到批准门槛的交易，首先应当由“独立董事发表事前认可意见”，同时，“上市公司审计委员会(或关联交易控制委员会)应当同时对该关联交易事项进行审核，形成书面意见”，然后由上市公司董事会审议。实际上，批准机制功能的发挥主要依赖于批准机构独立于公司控制人(或关联人)的程度，以及其获知和独立处置相关信息的能力。因此，相应的制度设计应当从这两个方面着手，并尽量基于成本和效率考量而简化审议批准的环节。

最后，进一步发挥独立董事制度在关联交易规制上的防护作用。正如我们前文在分析欧盟新机制的批准制度的防护效果时所指出的，由股东(或者非关联股东)决定一项关联交易是否损及公司利益可能并非上佳的选择。立法者在考虑增加股东权利和寄望于机构投资者改善公司治理时也应当考虑相应的“股东行动成本”。18就独立董事而言，由他们判断执行董事们的商业决策是否适当或许并不是他们的强项，他们在公司治理中的角色应当限定在审视利己性交易以及类似可能导致股东利益不正当流向控制股东和其他关联方的情形。19如果小股东真正能够被赋予选任独立董事的机会，那么，一种设计良好的、依赖于强制披露和独立董事批准的综合机制对于投资者保护的效果或许并不亚于股东会批准机制，而所需要的实施成本却可能小得多。20