零股交易真的可以被市场忽视吗？——高频交易背景下国际学者的思考

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250014)

引言

零股交易(odd-lot trading)是指对某一特定资产的交易量小于标准交易单位的交易行为，在许多国家和地区的股票市场上，通常将交易规模小于标准的100股的交易视为零股交易1。在不同的国家对于零股交易的规定有所不同，例如我国股票市场的交易规则规定：在每个交易日的正常交易时间内，投资者可以委托卖出零股，但不能委托买入零股；而美国则没有买卖零股的任何限制，只不过考虑到交易成本，投资者会做出慎重的零股交易决策。过去一般认为，参与零股交易的投资者都是散户，特别是持有的资金不足以整批(至少一手，即100股)交易股票的小投资者(Wu，1972)[26]，他们对市场的价格形成、信息传递以及缓解流动性困难等问题的影响都很小，因而在金融市场的运行中十分不受重视；学术研究也鲜有涉及，即使提到也大多都是作为个人交易的代理变量而出现 (Johnson, et al.，2016)[13]。但是，资本市场近几十年发展迅速，零股交易的影响正在逐渐增长，已经毋庸置疑地成为金融市场中的一个非常重要的组成部分(O’Hara, et.al，2014)[20]。

首先，股票市场中的高价股越来越多，国际上出现了谷歌、苹果这样的高价股票公司，即便交易100股也需要至少6万美金的大额资金，自然也就促使零股交易成为市场上一些地位显著的高价股票交易中常见的现象。不仅如此，即使是我国这样只有不到30年历史的新兴股票市场，也出现了每股价格高达500元以上的股票2，所以有理由相信随着越来越多高价股票的出现，在考虑到资本市场广度和深度问题时，顺应国际市场的趋势，零股买卖同时出现在我国未来的股票市场上指日可待。

其次，伴随着高速计算机在资本市场领域内的普及，高频交易开始进入人们的视野，特别是美国等国家监管法规的推动3促使高频交易在国际上日益成为主流交易方式，进而导致零股交易重新崛起于国际金融市场之上。这应该是零股交易作用日益凸显的最重要的原因之一，因为由于计算机在金融交易中的普及，不仅大幅提高了交易的速度，而且程序交易(Algorithmic Trading)也可以实现将股票交易常规地分割成更小的单位，从而使得零股交易的作用变得重要起来。有资料显示，美国和欧洲的高频交易量已占到市场总量的65%和45%，在澳大利亚和加拿大也都超过了1/3(陈高才，2016)[27]。而在全球资本市场剧烈震荡期间，专注于高频交易的公司更是业绩凸显，引发市场的火热追捧。例如总部位于纽约的Virtu公司，作为全球最大的高频交易公司之一，其利用高速计算机在200多个市场买卖股票、债券、货币和其他资产，在2009～2014年间近1500个交易日里，Virtu仅有一天出现亏损，投资回报十分可观。更何况，Biais and Foucault(2014)[2]还证实大量的金融中介机构在其资金运转过程中也常常采用高频交易战略，只是在名称上避开了这种技术性的称谓而已。另一方面，尽管高频交易在我国尚未全面兴起，但是这种具有信息捕捉优势，且在投资组合构建、衍生品定价、估计和预测波动方面也大有用武之地的投资策略，不仅已经引起了人们的广泛关注，也必将成为影响未来我国资本市场不可忽视的因素之一，特别是随着金融体制的改革和进一步开放，与国际金融发展相接轨也是必然趋势。像美国的Virtu公司就已经进入我国市场，目前的标的是大宗商品，未来全面进入交易量庞大的我国资本市场则是该公司的战略目标；2012年底上海证券交易所和复旦大学联合出具了《高频交易及其在我国市场应用研究》课题报告，指出尽管A股市场的高频交易还不显著，但是2010～2012年间5分钟周期的交易相比其他频率的交易要显著得多，而这在之前的A股市场上是不存在的，可见我国金融市场已经初露高频交易的端倪。另外，2013年光大证券“8·16事件”的发生也使越来越多的国人开始关注高频交易在我国的发展，正如陈高才(2016)[27]所指出，尽管高频交易在相关研究中存在着数据规则性较弱、大规模统计缺乏和计量理论模型的普遍适用性较差等弱点，但是高频交易将会给我国证券市场带来前所未有的研究和应用机遇。

最后，Johnson and Roseman(2016)[12]的研究还证实零股交易与内幕交易关系密切，市场的内幕交易者往往会将他们的交易指令拆分成小规模的指令(即常常以零股形式出现)传输到市场中，从而避免其交易对市场价格产生较为明显的影响而受到关注，因为通常来说，市场对于大单交易都会更加敏感，一旦拆分则很容易掩人耳目。

此外，本文认为更重要的是，随着零股交易的发展变化，它在当今的金融市场上不仅能够为我们深入观察高频交易和内幕交易提供一个重要窗口，而且还是现代金融市场微观结构研究领域里的一个新的突破口，更是全球股市监管层提升市场透明度的一个有力的切入点。所以，全面而系统地考察零股交易对现代资本市场运行的影响，具有突出的理论和现实意义，也能够为我国金融市场未来的稳定发展提供一个前瞻性的思考视角。本文从历史发展的角度着手，基于金融市场微观结构理论下最为核心的交易机制过程中涉及到的技术、信息、价格等问题，对已有的代表性文献和最新的国际前沿研究成果进行回顾与梳理，并在此基础上探究其未来的研究趋势。

零股交易的早期研究

金融市场长期以来一直都不重视小额投资者，零股交易理论的提出就是一个典型代表。零股交易理论起源于19世纪70年代后期，但是直到1940年Drew的工作才使其成为一个正式的理论进入到人们的视野中(Kewley and Stevenson，1967)[16]。该理论的基本理念是，如果投资者能够识别出市场上处于信息最劣势的投资主体(即只能进行零股交易的小额投资者)的决策行动，并采用跟他们相反的投资策略，就可以战胜市场，获取超额收益4。二战之前，零股交易的相关研究很少，最具代表性的文献是出现在20世纪三十年代末的两篇(Wu，1972)[26]；但是，到20世纪60～70年代，则出现了一批专门研究零股交易的成果，掀起第一次研究零股交易的高潮。研读这些文献后，发现它们的研究焦点主要集中在三个方面(参见表1)。

零股交易理论认为零股投资者常常做出与市场相反的买卖决策，他们倾向于在股票高价位时买入更多的股票而在低价位时却卖出更多的股票(Kewley and Stevenson，1967)[16]，这意味着零股投资者都是非理性的投资者。然而，早期的代表性文献的检验结果大部分都否定了零股交易理论的存在性。正如Malkiel(2007)[18]所言，零股投资者原本就不是什么令人震惊的笨人群体。除了零股交易理论本身被证实无效之外，越来越多的个体投资者不再直接买卖股票而是开始投资共同基金，也是导致零股交易理论过时的一个原因。

对于零股交易者的投资决策行为，早期的研究结论证实他们比较偏爱优质股票，倾向于买入并长期持有，但他们的投资时机选择却不是最优的(Kaish，1969a)[14]，而且无论从短期看还是从长期看，零股交易者的投资回报常常都是入不敷出的(Kaish，1969b)[15]。显然，零股投资的业绩并没有受到早期学者们的肯定。的确，在一个信息技术尚不发达的时代，以小额投资者为主体的零股交易者在市场上明显处于信息的劣势，自然也难以在股票交易过程中获取较高的投资回报。

股票市场上一直都存在零股交易，特别是20世纪50～60年代，零股交易的规模在美国股票市场上的交易量能够占到17%左右5，因此零股投资者的行为不可能不影响市场。于是，为了探究零股交易对整个市场的影响程度，早期学者着重关注了两大问题——零股交易量问题(具体包括零股交易量的重要性、波动幅度及其对其他规模的交易量的影响)和零股交易对价格变动的影响(Wu，1972；Stevenson，1973)[26][22]。但结论并不统一，且研究方法上也过于简单，导致结论的说服力不强。

表1 早期研究零股交易的关注点及其代表性文献

总之，华尔街长期以来的主流思想认为零股交易者大都是收入相对较低的群体，而且他们与机构投资者相比，投机性和操作的复杂性一般都比较小(Wu，1972)[26]，所以并不是影响市场运行的主要力量，于是即使在零股交易规模达到高峰的20世纪50年代到60年代中期，严密而系统的相关研究也很少见，更何况之后的技术进步和零股交易市场的放开很快就促使零股交易量大幅下降，而更加远离了人们的视线。然而，历史发展的进程总是那样令人难以捉摸和预测，半个多世纪之后的技术革命却又将零股交易推上了资本市场的大舞台，重新成为人们关注的焦点。

金融市场技术革新如何令零股交易起起伏伏

1946年世界上第一台计算机诞生，随后现代信息技术以迅雷不及掩耳之势改变了人类的生活，并且带来了很多颠覆性的变革，金融领域也毫不例外，20世纪60年代之后美国市场上零股交易量的直线下降就是一个典型的案例。而进入21世纪之后，资本市场在新技术影响下出现的交易变革带来零股交易的重新崛起则更为经典。

一、 计算机技术导致零股交易地位没落

Bradford and Miranti(2014)[4]详细分析了技术创新如何导致纽约证券交易所中的零股交易商的功能在1958～1976年间出现了意想不到的崩溃。

零股交易因为能够为当时主流的证券经纪商提供一条避免小额交易成本的有效途径而崛起于19世纪，但是当证券交易所迫于管理、监督等方面的压力不得不开始推行决策自动化系统时，计算机则从根本上改变了股票市场参与者之间的关系。尽管技术革命也一直试图去保留传统的零股交易，然而不可预料的问题还是很快出现了：一是纽交所的管理层担心零股交易的双头垄断6会引起市场的竞争性下降；二是这种高度垄断的零股交易系统一旦出问题就会中断市场交易指令的发布及市场交易的连续性，而且更糟糕的是一些主要的证券经纪商已经开始考虑绕过交易所直接与其客户进行零股交易；三是纽交所的首席执行官担心因为Carlisle 和DeCoppet两家公司对零股交易所拥有的独一无二的控制权，将导致美联储提出反垄断制裁。

尽管Carlisle 和DeCoppet 两家公司也在一直努力，并采取了多方面的改革措施，但是随着美林证券在1975年8月宣布进军零股交易市场，相对独立的传统零股交易领域还是在1976年底逐渐被做市商和大型证券经纪商瓜分。总之，自19世纪以来零股交易所能提供的市场优势，因技术革命迅速改变了股票市场的结构而黯然失色。

二、 技术革命引发零股交易再次崛起

Bradford and Miranti(2014)[4]说：“在新的信息时代，(资本市场的交易)规模胜过(投资)专业化”。在他们的研究中，无疑是正确的。但是，时代又发生了变化。由计算机信息技术带来的程序交易和越来越多高价股的出现正在创造出一批新的零股交易客户(O’Hara, et al.,2014)[20]。这意味着技术的进一步发展促使零股交易领域焕发了新的生机。早在Wu(1972)[26]就已经指出的，零股交易者并不一定只是小额投资者，因为机构投资者也同样可以交易零股。而现代资本市场确实如此，O’Hara, et al.(2014)[20]证实今天的零股交易不仅是零售商在参与，越来越多的高频交易者或采用程序交易的股票批发商也加入到其中，他们的统计结果显示，在2008～2009年间交易1股的零股交易中，几乎60%都是源自高频交易商。那么，技术创新及其在金融市场上的运用是如何又一次改变了市场结构、进而促使零股交易反而成为当今市场不可或缺的重要组成部分的呢？迄今为止，对这一过程还没有深入而系统的研究成果。

不过，O’Hara, et al.(2014)[20]初步探讨了关于高频交易为什么会更偏好零股交易。首先，他们通过特定交易规模的集聚度检验，发现高频交易中100股以内的零股交易，每10股或其倍数的交易频率都会更高些，但其中每50股交易的频率最高，而更引人注目的是仅交易1股的频率也非常高，在2008～2009年和2010～2011年两个样本期间分别占据第二和第三高的位置。股票市场上，这种交易集聚在某些特定价格增长区的现象在早期的研究中也出现过，如Christie and Schultz(1994)[5]，这表明高频交易集中在零股规模上的现象并不突兀。其次，他们认为在如今计算机普遍参与到股票交易过程的前提下，被称为“silicon traders”的机器对市场做出的反应与自然人显然不同，它们不会预先设置对某一数量股票交易的偏好，而自然人大多则会偏好以100股为单位的交易，于是高频交易就会打破自然人对股票价格的预测趋势。正如Easley, et al.(2012)[7]表明的，交易速度的大幅提升并不是科技进步给股票交易带来的最重要的变化，即使速度优势消失了，依赖于计算机技术的高频交易依然能够发现市场上低频交易所存在的结构弱点，因为从根本上讲，高频交易的优势在于挖掘出了以交易量刻度(Volume-clock)记录投资序列的方法7。最后，他们还指出买卖指令中存在着交易量错配现象，且如果批量交易可以分割成更小的交易规模来完成，就可以逃避申报义务，而现代技术又能够使之成为现实等因素，也都是导致零股交易再次发挥重要作用的原因。

零股交易者是否掌握市场信息

市场交易指令中所包含的信息问题一直都是被重点关注的话题。那么，在当今股票市场上日益重要的零股交易者是否是市场中的信息知情者呢？这显然是学者们在承认零股交易市场地位之后，自然而然会思考的问题。梳理已有的相关文献，本文发现主要存在两种不同的研究视角。

一、通过加权价格贡献(WPC)模型进行的研究

作为价格发现的一种非参数检测方法，加权价格贡献(WPC)模型是学术界一种非常流行的方法，其检验过程必然包括新信息对资产价格的影响。于是，O’Hara, et al.(2014)[20]也采用WPC模型来判断零股交易者是否是市场上的消息灵通者。由于在他们的研究中现代市场上的零股交易操作主要来自高频交易者，因此在模型检验中使用的是高频交易数据。文章的结果很令人不可思议：在2008～2009年间，美国股市中的价格贡献竟然有35%是来自于少于100股交易的组群。由此，他们得出结论，尽管同时期零股交易仅占交易数量的16%和交易规模的3.4%，但是这类交易的操作者却是市场的知情交易者。同时，他们进行的更深入的检验再次证实零股交易者控制着更多的内幕信息，这也与Barclay and Warner(1993)[1]提出的隐形交易假说8相吻合。

但是，Upson and Johnson(2015)[23]使用2013年以来的NASDAQ ITCH数据、并将高频交易时间定为纳秒展开检验，结论却是零股交易者并不是市场的信息知情者。他们一再强调O’Hara, et al.(2014)[20]的研究结果所出现的认知偏差主要是缘于数据的局限性和由此造成的时间截点过于粗糙9等原因。他们还指出，通过 ITCH 数据库提供的新的零股交易的数据和基于WPC 模型的几种不同方法的检验，结论都表明零股交易者相对于批发交易的投资者而言，并没有拥有更多的信息。显然，对于零股交易者是否是现代股票市场上的信息知情者还存有很大的争议。

在此本文对上述结论提出两点质疑：一是关于数据问题。因为O’Hara、Upson等人采用的都是高频交易数据，而由于现代信息技术在股票交易中的广泛运用，进行高频交易或程序交易的基本都是机构投资者，所以他们的结论只能是机构投资者操作的零股交易对价格的解释度的高低问题，但不能由此认为实施零股交易的机构投资者拥有更多的信息，因为这些机构投资者在操作零股交易的同时并没有放弃批量交易。同一主体的不同交易规模的贡献差异不能证明其在贡献大的交易规模上就拥有更多信息量。不过可以认同的是，在美国的股票市场中，对于价格起决定性作用的交易规模因素很可能正在逐步向更低的交易量转变。二是WPC模型的问题。Wang and Yang(2015)[25]通过构建信息共享模型10发现WPC 模型存在缺陷，即“只有在市场回报是零均值和零自相关的时候，WPC模型的价格发现才是有效的”。这意味着基于WPC模型的文章的研究结论还都有待于进一步予以验证。

二、通过盈余公告进行的研究

鉴于已有研究中关于零股交易者是否是市场的信息知情者存在争议，Johnson, et al.(2016)[11]选取2010年7月1日～2013年12月31日期间NASDAQ ITCH和汤普森I/B/E/S数据库的有关样本数据，通过研究零股交易指令和非零股交易指令共同引发的零股交易量与其对应股票的季度业绩公告(即代表相应的信息事件)之间的关系，来揭示零股交易者是否较之公众拥有信息优势。他们的研究以盈余公告作为信息价值的代理变量，通过检验公告前的股票指令余额与公告后的回报(即相应股票的季度盈余公告)之间的关系，来确定零股交易买入的股票业绩能否胜出其卖出的股票业绩，由此进而判断出零股交易者的信息优势的高低。通过一系列的单变量和多变量两个层面的计量检验，他们得出的结论是几乎没有一个公告前产生的交易规模系列与任一期限的市场调整回报之间存在十分显著的相关性，于是他们确认从盈余公告的视角看，零股交易者并不是股票市场上的信息知情者。

特别值得注意的有三点：一是他们强调了零股指令和零股交易之间的差异。零股指令只要在市场上得以执行即为零股交易，但是市场上存在的零股交易却并不都是来自于零股指令，因为市场上的非零股交易指令也会因为在提交给市场时受限于当时市场上现实存在的指令额度、亦或者是为了满足市场流动性的要求而产生零股交易；二是他们提出零股交易的参与主体很多，包括个人投资者、高频交易者以及其他市场主体，所以他们的研究聚焦于所有的零股交易者。这恰好与本文之前提到的观点相吻合，即研究零股交易者的信息问题不能仅局限于其中的某一主体，尤其是在高频交易开始盛行之后，零股交易和个人交易之间不再是相互对等的关系，研究个体投资者的交易行为也不可能彰显零股交易的特征和实质；三是他们还特意指出知情交易者和包含信息的交易还是存在轻微但却很重要的区别：即使市场上的交易对于股票价格的形成有贡献，也并不意味着交易者就一定是事先掌握了该股票的内幕消息。所以，他们通过整个研究过程得到的结论是，信息事件公告前的零股交易与公告后的市场回报之间，既不存在早期学者对零股交易者持有的负相关性11结论，也不存在所谓的零股交易者是知情交易者的正相关性结论。

零股交易能否决定市场价格

传统观点认为零股交易者总是选择错误的买卖时间，于是这种交易自然被认为是不利于市场价格的稳定、并进而会对市场带来负面的影响。然而，即使在传统观点盛行的时期，学者们关于零股交易影响市场价格的研究结论也并不统一，例如Kewley and Stevenson(1967)[16]认为零股交易的统计数据并不能够预测出私人公司的股票价格走势；但是Wu(1972)[26]却证实零股交易能够稳定市场价格。而以往的一些研究发现在影响金融市场价格的因素中，较小的交易规模所发挥的作用越来越显著12；最近的研究则证实更小规模的交易量对价格的贡献在逐步增大(Blau, et al.，2009；O’Hara, et al.，2014)[3][20]。Johnson(2014)[10]则证实零股交易在2005～2012年期间对股市的加权价格的贡献度翻了一番，从20%上升到40%。由此可见，零股交易对金融市场价格的影响不容小觑。

但是，忽略零股交易的现象却比比皆是(O’Hara, et.al,2012)[19]。如2008年1月市场总量交易中约有14%的交易量是通过零股交易完成的，而到了2011年11月该比例上升到25%，同时，一些著名的大型公司，诸如谷歌、亚马逊和苹果等，已经拥有了相当规模的零股交易者，并且随着时间的推移，这些零股交易者的数量还在不断增加(O’Hara,et al., 2014；Johnson，2014)[20][10]，但是TAQ数据库13却不包含这部分交易量。然而，O’Hara, et al.(2012)[19]指出自1993年以来在“The Journal of Finance”、“The Journal of Financial Economics”和“The Review of Financial Studies”上发表的182 篇论文都是基于TAQ 提供的数据展开的实证研究，在这些文章中不乏专注于研究股票价格的，而这些把零股交易这样重要的市场组成部分遗漏掉的研究结果及其影响也就可想而知了14。所以，研究零股交易是否会影响市场价格、影响程度有多大、影响过程是怎样的等问题还是非常重要的。

一、基于信息优势角度的研究

如果持有零股交易者本身就是市场知情者、较之公众拥有更多的信息这种观点，自然就得到零股交易会对股票的市场价格产生重要影响的结论，因为Hasbrouck(1991)[8]就已经指出，大量关于金融市场微观结构的研究均已证实拥有内幕信息的交易者只要参与交易必然会促使价格变动。O’Hara, et al.(2014)[20]和Johnson (2014)[10]也再次验证了这一结果。追随Barclay and Warner(1993)[1]提出的方法，前者首先采用2008～2009年间的样本数据，运行了有关股票价格贡献的加权最小二乘回归方程，然后又采用Hasbrouck(1991)[8]提出的价格永久影响测度方法展开进一步的检验，两个结果都为“2008～2009年期间美国NASDAQ市场上的股票价格的变化显著地受到零股交易的影响”这一结论提供了有力的证据。后者则通过使用同样的方法得到了与前者一样的结论，只不过变换了不同的四个样本期间，即考察的是2005年、2007年、2010年和2012年。不过，他提到零股交易对价格的影响力度会随着时间的推移而变化，在四个样本期间并不会一直保持着增长的趋势。

二、基于细化零股交易种类的研究

Johnson, et al.(2016)[13]考虑到源自于不同规模和类型的交易指令都可能会实现零股交易，于是他们不仅将市场上执行的零股交易根据数量大小区分为本身就是零股指令产生的零股交易和由批发指令(大于等于100股的指令)进入市场之后被分割成的零股交易两类，而且还基于指令的流动性，从供给和需求两个层面予以划分。由此，他们设定了零股交易的四种类型，并通过NASDAQ ITCH 数据库2013年1月1日～12月31日期间的样本数据展开实证研究。尽管他们的研究结论同样证实零股交易对于股票的价格发现具有很大贡献，但也得出了一系列不同于以往研究的结论：首先，他们发现2013年全年的样本数据显示，NASDAQ市场上实现的零股交易中，超过60%的是来自于零股交易限价指令；其次，他们运用2009年的高频数据检测的结果发现，只有大约50%的零股交易来自于高频交易者，进一步的研究则发现高频交易公司通过零股交易为市场提供的流动性要远小于非高频交易者；最后，他们的研究结论强调不仅零股交易指令形成的零股交易比批发指令因市场机制被迫割裂成的零股交易，对价格的贡献更突出，而且由更多的非高频交易者参与的零股交易对价格的贡献也更大。这显然与颇具影响力的O’Hara, et al.(2014)[20]的一些结论或暗示存在不同，特别是他们揭示了零股交易本身存在的异质性，从而在更深的层次上去思考了零股交易在市场上的表现，令零股交易的研究进一步丰富和深化。

三、基于主动定价策略的研究

最新的相关成果是Johnson and Roseman(2016)[12]从主动定价策略角度展开的研究。投资者参与股票交易，必须首先向市场发出包含着投资者对该股票的信息掌握情况和其偏好的买卖指令，而指令能否在市场中得以成功执行则取决于指令中包含的两大要素——交易规模和交易价格。其中，交易规模方面，指令显示的交易量越大越容易成交，因为这会吸引更多的交易者，成交的可能性就会增加，但是市场对大单交易更为敏感，结果也会引起监管部门的关注；交易价格方面，如果投资者采用主动报价策略，即希望立即成交或提高市场当时的最佳买卖标价，则会更易于实现投资目标，但是却很可能显著影响市场价格的走势。于是，内幕交易者想要利用自身的信息优势在市场上获取高收益，那么就会在采用主动定价策略的同时将交易量进行拆分，基于这种隐形交易的思路，再考虑到计算机程序交易的出现促使大单交易可以高效轻松地被分割成任意小额指令进入市场，那么零股交易也就成为研究内幕交易者影响股票市场价格的一个重要突破口。

根据有关的条件设定，他们选取了NASDAQ的部分上市公司，利用NASDAQ ITCH数据库提供的2014年10～12月期间各种提交、撤销和执行的交易指令进行研究。他们将样本股票依据市值规模分为大、中、小三类，从而控制公司规模效应，又将交易指令在市价和非市价两个层面上，依据定价策略是否具有主动性从高到低划分了7个层次，数字越低意味着定价的主动性意图越高。然后他们基于一系列的假设展开实证检验，证实零股交易指令的执行成功率比市场平均水平要高，而这一结果是由零股交易采用了明显的主动定价策略而造成的，同时也表明采用主动市场定价策略的交易者更倾向于通过零股交易指令参与买卖，而且这种分割后的小额交易不仅为内幕交易者同时实现信息隐藏和获取超额收益两大目标提供可行的途径，还能够在市场价格风险普遍存在的时候降低交易者的定价风险。显然，文章的结论再次证明当今市场上的零股交易对股票价格的形成和走势具有显著的影响。

未来的相关研究趋势及对我国的启示

一、未来的相关研究趋势

从上述国际研究已经取得的成果可以发现，零股交易俨然已成为现代资本市场上不可小觑的组成部分，它不仅与高频交易关系密切，而且还会影响到市场信息的传递与公开、流动性的供求以及金融市场的价格形成，进而与市场微观结构的整体变化以及如何实施有效的市场监管等更深层次的问题相联系，日益表现出其对金融市场运行的重要性和影响力。然而，对于零股交易的研究才刚刚开始，即使是学者们关注到的问题，研究结论也尚未统一，更何况在其背后还存在着错综复杂的关系和许多目前还未被我们意识到的问题。而依据对已有文献的梳理，本文以为还有当前应该尽快解决以下三个方面的问题。

第一，明确零股交易参与者的类型。目前零股交易的参与者及其动机都十分复杂，既有小额投资者，也有机构投资者；既有源于高频交易的，也有源于非高频交易的；既有来自于零股指令而主动形成的，也有来自于批发指令但受限于市场当时指令额度而被分割成的；既有内幕知情者，也有不掌握信息优势的普通投资者；既有有意为之的，也有被迫参与的。如何区分这些不同动机、不同地位与特点以及在技术或信息上具有不同优劣势的零股交易者的行为是未来研究的起点，也是进一步深入分析零股交易对市场影响的必要前提，因为参与者的种种区别必然会导致零股交易在市场运行中的表现及作用存在明显差异。

第二，理顺零股交易、信息优势和价格决定之间的关系。目前已有的研究结论对于零股交易是否包含信息优势存有争议，虽然在价格形成过程中认可了零股交易的作用，但是对于不同动机下或不同身份下的零股交易的价格影响程度又有不同看法。可见，学术研究还尚未达成统一结论，这需要进一步采用更严谨的方法去证明零股交易、信息优势和价格决定之间的关系，特别是三者之间是相互影响还是两两联动亦或是中间存在着传递效应。

第三，探究零股交易未来发展的趋势。尽管已经证实零股交易正在金融市场中重建辉煌，但是这种趋势是否会延续下去还不能妄下结论。一方面，世界各国对于高频交易的态度存在分歧，有褒有贬，因为其技术上的高度复杂性让正当交易和诈骗的界限变得越来越模糊。2015年11月美国联邦法院判定被指控的高频交易员有罪，这是全球首例被定罪的高频交易案例，同时2016年6月作为美国第13家股票交易所，IEX交易所经批准正式上线，这也是美国首家对股票交易订单执行350微秒延迟的交易所，被视为美国金融市场对抗高频交易并强化交易保密的一个重要举措。可见，高频交易的未来发展道路并不是畅通无阻，那么由高频交易诱发的零股交易能否还会在市场中占据重要地位也就莫不可测了。另一方面，内幕交易者倾向于将大单交易拆分成零股交易的行为是否能有效避免市场关注并进而获取信息优势带来超额回报，也会随着市场透明度的不断提升和监管力度的加强而未可断言。但是，程序交易、高价股票的出现的确又为零股交易提供了新的发展空间，零股交易规模的重新壮大也在情理之中，特别是其对市场的影响已经显著存在，那就不得不引起我们足够的重视。

二、零股交易对我国股票市场的启示

目前，我国股票交易中的零股都是产生于送股、配股、转配股等上市公司股利分配行为后的结果，且只允许投资者一次性委托卖出而不准委托买入。显然，我国现在的零股交易都是市场运行过程中被动出现的结果，但是前文也提到随着资本市场的发展，越来越多的高价股会出现在沪深两市，市场广度和深度的发展都会促使证券交易所借鉴国际通行的做法而准许投资者买卖零股，因此零股交易出现在我国股票市场上是必然的。

与此同时，更为重要的是，无论是国内资本市场自身的发展还是金融开放的推动，都会促使高频交易最终活跃在我国的股票市场上，而与之联系紧密的零股交易行为自然不可忽视。事实上，国内学者早在2001年就已经开始关注高频交易，根据陈高才(2016)[27]的总结，这些年来已经有20多篇研究成果，研究的交易频次从1秒到15分钟(较多的研究集中在5分钟的频次上)，研究内容涉及到市场风险、价格发现、收益率波动、信息传递以及微观结构等多方面，可见学术界已经考虑到我国金融市场未来发展的趋势，并展开了相应的前瞻性研究。而目前国外学者已有的研究成果证明零股交易是高频交易市场运行中重要的组成部分，因此在推进我国金融市场进一步发展的过程中，在完善市场微观结构的同时，必须在技术控制、信息处理、价格决定等方面充分考虑零股交易的重要影响，特别需要关注高频交易下机构投资者和内幕交易者的零股交易行为，从而保证资本市场信息的公开透明和资产价格的真实准确以及金融市场的稳定运行。

综上所述，零股交易确实是我国股票市场未来发展中不可小觑的一个重要组成部分，需要国内学者借鉴国际前沿成果、针对我国未来金融市场上的零股交易行为展开充分的前瞻性学术探讨，设计出与零股交易行为相匹配的运行规则和监督机制，从交易制度、技术处理、信息披露、风险测度以及股价影响等多个维度剖析零股交易可能产生的影响，最终为实务部门的具体操作和监管机构的风险控制提前做好理论基础的铺垫。

注释