管理防御与企业多元化并购：述评与展望

第六次全球并购浪潮已然来临。与前五次浪潮发生在西方国家不同的是，这次浪潮由中国资本掀起，且中国企业已然成为主力军，并购交易数量和交易金额位居全球第二。在这场并购盛宴里国有企业无疑扮演最主要角色，兼并重组活跃度和交易规模都呈爆炸式增长。值得注意的是，近年国内企业的并购活动表现出与以往经验相悖的特征，其中最令人费解的问题之一就是多元化并购的发生率高达45%，且无关多元化并购约占其中半壁江山，这与国外企业“归核化”风潮大相径庭。诸多经验证据表明多元化并购极易导致主并企业价值减损，尤其无关多元化并购因为成功率较低而被普遍否定，由此西方企业自上世纪90年代起就纷纷从多元化转向归核化。既然如此，国有企业当前异常热衷于多元化并购，尤其是无关多元化并购的现象，究竟是何原因？

诚然，井喷一方面源于企业自身转型需要和供给侧改革的双轮驱动，但不可否认管理者作为企业决策的最终制定者，在并购活动中会发挥至关重要作用。已有大量文献表明管理者会基于个人利益最大化动机，实施多元化并购。遗憾的是，这些文献对管理者个人利益的界定还相当笼统和模糊。而近几年兴起的管理防御研究，作为对代理理论的深化，拓展了企业财务行为选择的分析框架，进一步将管理者个人利益加以明确，提出管理者固守职位和个人效用最大化的动机会影响企业经营决策，由此为我们进一步深入研究企业多元化并购动因提供了新视角。

管理防御指管理者在企业内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为(Berger等，1997)。为调整国有经济布局和促进产业升级，近年来政府密集出台政策鼓励国有企业做大做强，甚至提出规模和盈利不进行业前三就要被强制重组的硬性指标。在此空前紧迫形势下，国企管理者出于固守或晋升职位、增加个人收益的考量，会首选通过并购迅速壮大企业规模，至于协同效应能否实现往往不是关注的重点。而转轨经济背景下，国有股权主体缺位导致对管理者行为监督和控制乏力，又为管理者谋求私利创造了空间。由此不难理解管理防御成为当前并购活动的一个重要推力。

因此，为在一定程度上打开管理者对企业多元化影响的“黑箱”，文章将管理者防御纳入企业多元化并购的分析框架，对相关文献加以系统梳理，最后对未来研究加以展望，以期能够为国内外相关研究提供借鉴。

一、管理防御相关研究

管理防御作为假说起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究，最早由Morck等(1988)提出。Zweibel(1996)将管理防御引入公司财务研究，认为有防御行为的管理者会基于自身利益决定公司财务政策。国内外对管理防御研究主要围绕三方面：(1)管理防御动机及影响因素。自利性作为引发管理防御行为最根本的动机最早被提出。Nagarajan(1995)指出为避免离职导致的专用性人力资本价值减损和较高的工作转换成本是管理者防御内在动机。管理者个人特征(Alderfer，，1986)、管理者控制权(Morck，1988)、外部人才市场成熟性、接管风险(Vetsuypens，1997)、产品市场竞争度(Baggs，2007)、机构投资者监督力度(李艳丽、孙剑非，2012)、国家法律体系完善程度、行业特征、企业文化(Chang，2009)等因素都会影响管理者防御强度。(2)管理防御测度。Stulze(1988)最早用管理者持股比例测量管理防御水平，Nejla(2006)在测度管理防御水平时将管理者持股与其人口学特征加以结合，强调人力资本特征对管理防御的影响。此后对管理防御的测量逐渐由单一指标拓展到多维指标，除管理者个人特质变量外，公司内外部治理机制变量如经理人市场、控制权市场、董事会监督等也陆续被引入，从多角度衡量管理防御程度或构建综合评价指数。(3)管理防御与财务政策选择。①筹资政策。研究发现，在信息不对称、契约不完备的环境中，防御型管理者为避免举债所带来的接管或破产威胁，会努力避免负债(Zwiebel，1996)。②投资政策。在没有良好投资机会时，为加强防御壁垒、掌控更多资源管理者倾向于将现金流投资于净现值为负的项目上，而非将其分配给股东，由此导致过度投资(Jensen，1986)。袁春生(2006)认为管理者这种防御动机是导致中国企业投资短视的主要原因。为提高股东对其人力资本的依赖，进而达到固守职位以及提高股东对其显性报酬的支付，管理者还会倾向于多元化投资。③股利政策。从管理防御角度，股利政策并非单一缓解代理问题的替代机制或管理者对公司利益的侵占，而被认为是管理者与股东间利益的博弈：为迎合股东的股利偏好、稳固职位，管理者倾向于主动向股东支付现金股利；他们也可能为扩大控制资源的规模进而稳固职位，选择用现金流投资而减少股利发放。

二、多元化并购研究

多元化并购研究主要围绕两条主线：(1)多元化并购动因。Penrose(1959)最早提出企业多元化是为了有效利用剩余资源。内部资本市场理论认为多元化企业所产生的现金流更稳定，可以有效为该企业的内部资本市场提供资金，从而提高企业价值。Lewellen(1971)提到企业进行多元化并购目的是为了分散企业资产，规避市场风险。代理理论认为，由于公司治理机制的不完备，多元化扩张会成为管理者或控股股东为牟取私利的手段(Jensen等，1990)。此外，企业还可能出于提高总体负债能力、节约税收或收购比自身市盈率低的企业而提高每股盈利(Whited，2001)等目的实施多元化。(2)多元化并购经济后果。显然，资源利用理论、市场势力理论、内部资本市场理论、负债能力理论和税收节约观点都认为多元化有利于实现企业利润最大化的目标，可以改善经营绩效。从每股盈利和资产组合观点的分析，企业多元化应该不会对经营绩效产生影响。但委托代理理论认为多元化是由经理人追求私人利益的道德风险行为引起的，因此，必然损害企业价值和投资者的利益。但从实证检验的结果来看，大部分学者发现，多元化并购从短期来看有一定的并购效益，长期绩效为负(Aggarwal等，2003；李善民等，2006)，被称为“多元化折价”。

三、管理者对多元化并购的影响研究

大量文献表明多元化并购是管理者以牺牲所有者利益为代价而追逐个人利益最大化的结果。管理者对多元化并购影响的研究原先主要沿着代理理论和自大假说两条脉络，分别从理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信心理偏差探讨公司并购的动因。90年代管理防御理论产生后又诞生“堑壕效应”假说：当管理者认为自己的职位受威胁时，常常会利用多元化并购方式取得更多的专有投资技能，以便大幅度抬高个人被替换的成本(Shleifer、Vishny，1990)，和增加对未来职业生涯的预期(Gibbons、Murphy，1992)。国内学者对公司并购行为学解释的研究起步较晚，仅有郝颖和刘星(2005)、张敏和陆正飞等(2009)曾实证检验内部人过度自信与并购之间关系，得出的结论也尚不统一。

四、研究述评与展望

综上，学者们分别对管理防御和企业多元化并购进行了较为深入的探索，取得富有理论和实践价值的成果，但由于研究问题的复杂性，还存在以下几不足：

(1)研究框架有待拓展。除代理理论外，其他传统多元化动因理论难以解释普遍出现的“多元化折价”现象，这被称为“多元化之谜”。代理理论虽然可一定程度解释，但它对管理者异质性考虑不足，尤其忽略了管理者防御特征。所以破解“多元化之谜”可重点考虑从管理防御视角出发。国内目前只有1篇这方面文献(杜晓霞，2013)，研究内容也过于简单。因此，需要结合现实背景建立有中国特色的管理者防御视角下多元化经营的分析框架，在此方面开展系统研究。

(2)研究内容有待深化。虽然已有国内学者证实管理防御与投资短视、非效率投资显著正相关(袁春生、杨淑娥，2006)，但投资涵盖范围较广，还有必要进一步将研究深化到并购层面，得出更准确和更有说服力的结论。尤其2015年以来国企正经历一场前所未有的“并购重组大潮”的时代背景下，充分研究管理防御对多元化并购的影响，为抑制企业盲目多元化提供有效依据，成为摆在理论和实务界面前一个紧迫的问题。目前这方面研究仍处于空白。

(3)研究结论有待补充、完善。对于如何消除管理防御带来的负面影响，现有国内文献给出的结论多是文字描述，而且属于泛泛借鉴于西方的研究成果。这些在西方有效的约束机制在中国特殊的经济环境中是否适用和约束效果如何，还缺乏经验证据加以验证。加强这方面研究，找到约束机制的理论与现实依据，进一步补充相关研究结论，有助于形成有针对性对策着力点。