全球经济不均衡复苏下的2018年汇市格局

文/胡珊珊 编辑/张美思

2018年，全球经济从同步复苏迈入不均衡复苏阶段。这导致外汇市场呈现出“美元强、非美弱”的格局。

2018年，贸易冲突加剧、政治不确定性增加、金融环境收紧等多种因素对全球经济增长造成负面影响，也对全球金融市场造成了较大冲击。与之相应，2018年的外汇市场也出现了调整。年初，市场对全球经济同步复苏充满了乐观预期，在美元指数下跌的背景下，主要非美货币强势上涨。然而，4月中旬之后，美元指数开始快速反弹，非美货币不同程度出现承压下行。虽然此后美元走强势头有所放缓，进入高位盘整，但全年来看，2018年几乎又是美元一枝独秀的一年（见附图）。以下笔者将对2018年的外汇市场行情进行简要的回顾与分析。

走势回顾：美元指数回归强势，非美货币终难见涨

2017年，美元指数的疲弱超出预期，年内最大跌幅逾11%，几乎是表现最差的主要经济体货币。到了2018年1月，市场看空美元指数的情绪仍然高涨，美元指数单月下跌逾3.4%，时隔三年后再度跌破90大关，并在90下方盘整至4月中旬。但此后，市场情绪大为转变，美元指数快速反弹至94—97的区间，并高位震荡至年末。

在美元指数上涨的同时，2018年非美货币几乎全线下跌，但发达经济体的状况明显强于新兴经济体。

一方面，发达经济体货币贬值程度不一，但并不疲弱。截至12月11日，在发达经济体货币中具有代表性的欧元、英镑、加元，在2018年年内分别对美元下跌了5.7%、7.5%、6%，跌幅与美元指数5.7%的涨幅大致相当。这意味着，其下跌主要是由于美元的上涨，本身表现并不疲弱。而作为传统避险货币的瑞士法郎和日元，则分别只下跌了1.9%、0.6%。这表明，剔除掉因美元指数上涨带来的压力，这两个货币的表现其实相对强势。瑞郎和日元的偏强走势，也反映出在全球市场剧烈动荡的背景下，市场风险偏好的显著下滑。

另一方面，新兴市场货币整体疲弱，土耳其和阿根廷甚至出现货币危机。4月中下旬开始，伴随美元指数的反弹及美元流动性的收紧，以土耳其里拉、阿根廷比索为代表的新兴市场货币被大量抛售，市场对整个新兴经济体的风险规避情绪日渐升温，导致新兴市场货币整体趋弱。截至2018年12月11日，阿根廷比索年内最高贬值逾55%，土耳其里拉年内最高贬值逾47%。此外，许多新兴经济体货币也出现了不同程度的贬值，巴西雷亚尔及南非兰特年内最高贬值幅度均超过了21%。

背后原因：全球经济复苏势头分化

整体而言，2018年外汇市场呈现美元走强、非美货币疲弱的格局。而这种格局的背后，是全球经济由2017年的集体复苏转为2018年的复苏势头分化，各区域呈现不均衡扩张态势。

第一，2018年美国经济恢复至近十年最好的状态，为美元走强奠定了有力的基础。

2018年，大规模的财政刺激和旺盛的私人需求，使美国的产出进一步增长。二季度美国实际GDP环比折年率升至4.2%，远超危机后约2.3%的平均水平。同时，美联储最为关注的通胀指标PCE价格指数涨幅回升至2%的目标水平以上，失业率也降至4%以下的历史极低水平。与此同时，美联储持续加息缩表。2015年12月至2018年11月底，美联储共加息8次，相应联邦基金目标利率区间由0—0.25%调升至2%—2.25%。若美联储年内再加息一次，则年末联邦基金目标利率区间将升至2.25%—2.5%。此外，美联储于2017年10月开始缩表，且自2018年四季度，每月缩表量要达到最高档的500亿美元，包括300亿国债和200亿MBS。截至2018年年底，美联储累计缩表规模估计将达4500亿美元。紧缩的货币政策推动美元走强。

在这样的背景下，美债收益率明显上行。截至2018年12月11日，10年期美债收益率较2018年年初上行47个基点至2.88%，最高曾触及3.26%；2年期美债收益率上行88个基点至2.77%，最高触及2.98%。同时，美债收益率相对于其他主权债的利差明显扩大，相应提升了美元资产的吸引力，进一步支撑了美元指数的强势。

第二，欧洲政治风波难平与经济复苏未见起色，拖累了本区域的货币表现。

2018年上半年，意大利民粹主义政党组阁进程一波三折；西班牙腐败案拖累首相提早下台；德国默克尔艰难组阁，但新内阁因难民政策分歧严重。下半年，意大利新政府因向欧盟委员会提交了赤字率为2.4%的预算报告，明显超过欧盟为其设定的0.8%的上限，被欧盟驳回；法国政府则因试图上调燃油税，引发了民众大规模的游行示威。此外，英国与欧盟就脱欧事宜的谈判也进展曲折。频繁的政局动荡加剧了欧元区的分裂隐忧，推升了市场做空欧元的情绪，令欧元整体承压，英镑也受到脱欧等政治因素的拖累而下行。

政局动荡之余，欧元区的经济表现也乏善可陈。一是GDP增速不断下滑并刷新近年来低位。欧元区三季度GDP同比增长1.7%，环比仅增长0.2%，为2014年来最低增速。二是反映企业对未来经济增长预期的PMI数据恶化。11月，欧元区制造业PMI跌至30个月新低，服务业PMI跌至25个月新低，表明三季度GDP的疲弱并非暂时现象，经济可能出现了趋势性放缓。此外，欧元区的核心CPI仍低于欧央行目标水平。最新数据显示，11月核心调和CPI同比仅增长1%，低于预期和前值。这也成为掣肘欧央行收紧货币政策的主要原因。

政治不确定性上升，叠加疲弱的经济数据，让欧洲央行在收紧货币政策上疑虑重重。欧洲央行表示，在2018年12月31日结束资产购买后，至少至2019年夏天不会启动加息。这与美联储稳步加息及缩表的政策操作形成了鲜明对照，欧元也因此难以获得上涨动能。

第三，新兴经济体风险暴露，令货币再度承压。

高外债、高通胀、高额的经常账户赤字和财政赤字，是大部分新兴经济体的痼疾。在全球经济同步复苏阶段，部分新兴经济体高度依赖外币负债的“原罪”被充足的流动性、乐观的经济前景所掩盖。但进入2018年，新兴经济体受到了许多外部因素的冲击：美债收益率上升、美元升值、贸易局势紧张以及地缘政治冲突频发等。不利的外部环境与国内特定因素相互作用，令部分新兴经济体在2018年遭遇了重大打击。其中，土耳其和阿根廷首当其冲，甚至一度发生货币危机。

货币危机的发生都是一定必然性与偶然性的结合。以土耳其为例，其必然性在于其经济的发展存在一定的脆弱性。一是其经济扩张建立在外债规模快速累积的基础上。截至2017年年末，土耳其外债余额占同期GDP的比重已超过53%。二是通胀高企。近十年来，土耳其M2年均复合增速高达16.8%。大量的货币供应让土耳其通胀居高不下，11月CPI同比增长了21.6%。土耳其货币危机爆发的偶然性则是因其拘留美国牧师而导致美国对其进行经济制裁，进而引发了市场对其经济状况的担忧。阿根廷的危机则始于2018年年初。面对高企的通胀，阿根廷央行一方面承诺将抑制物价上涨，另一方面却接连降息，导致阿根廷比索大跌。此后，阿根廷不得不快速加息，并向IMF申请贷款，但这反过来又证实了其经济或将面临重大风险，从而进一步加剧了阿根廷比索的跌势。土耳其和阿根廷的危机，使市场对新兴经济体的风险规避情绪进一步蔓延，导致巴西雷亚尔、南非兰特、俄罗斯卢布、印度卢比等新兴市场货币在2018年相继遭到抛售。

整体而言，主导2018年全球汇市走势的，是世界经济局势的变化。在全球经济周期性同步上行已近两年、部分经济体的扩张速度已达到峰值的背景下，2018年全球经济再度从同步复苏迈入不均衡扩张的阶段；与此同时，美国政府在全球范围挑起贸易争端，或将使全球经济复苏进程进一步脱轨，区域风险逐步暴露。在此过程中，经济表现相对强劲的国家，如美国，其货币明显升值；而基本面相对较弱的经济体，其货币则面临下行压力。展望新的一年，“美元强、非美弱”的格局能否持续？问题的答案仍将取决于2019年世界经济能否走出不均衡复苏的格局。