大宗商品价格走势：承压下行且波动加大

文/刘崇娜 编辑/张美思

2018年，在全球经济增长整体放缓的大背景下，大宗商品价格整体承压，且波动性有所加剧。

2018年，在全球贸易摩擦加剧、流动性持续收缩、政治风险频发的背景下，全球经济呈现明显分化态势：美国在减税刺激措施的支撑下，经济稳健扩张；但欧洲经济则表现疲软，新兴市场国家经济也整体承压。在全球经济增长放缓、避险情绪上升的背景下，需求不足导致全球大宗商品价格整体回落。2018年，反映一揽子全球大宗商品行情的CRB指数呈现先涨后跌走势。截至2018年12月7日，该指数全年下跌5.04%。而从原油、黄金、工业金属、有色金属等具体品种的走势看，不同的品种受不同的基本面因素影响而有所分化，但整体而言，波动性都有所加大。以下笔者将结合不同品种的走势和影响因素，对2018年大宗商品市场进行回顾。

政治主导供给 油价先扬后抑

2018年，国际地缘政治局势多变，风险频发。一方面，特朗普对外不断掀起政治风暴，发动叙利亚战争，对俄罗斯进行军事制裁，单方面退出伊朗核协议等；另一方面，美国又在全球范围内推行贸易保护主义，加剧了地缘政治的紧张程度。在此背景下，大宗商品各品种受到不同程度的影响。其中，原油的供给受到地缘政治风险的冲击最大，导致油价在2018年呈现先扬后抑的态势。

进入2018年后，在产油国减产以及地缘政治局势持续紧张的影响下，国际油价开始加速上行，欧美原油期货从60多美元/桶分别升至76美元/桶和85美元/桶附近，最高涨幅一度达到40%左右。同时，由于北美页岩油产量持续攀升以及运输瓶颈的限制，美原油相对于布伦特原油价格持续偏弱，Brent-WTI原油价差一度拉宽至11美元，创近4年半来的新高。到了四季度，由于美国制裁伊朗效果不及预期，同时沙特、俄罗斯等主要产油国又在积极增产，全球供给过剩的预期再现，油价因此一泻千里，回吐了年内的所有涨幅。

可以看到，在全年地缘政治风险频发的背景下，全球原油供给格局发生了变化，美国、沙特、俄罗斯成为产油三强，控制了全球超过三分之一的原油供给。随着美国页岩油产量的爆发式增长以及美国在中东政治影响力的扩大，OPEC在石油市场的影响力被削弱，2018年原油价格受政治因素的影响越来越明显。

强势美元主导金价走势

2018年，美元整体保持强势，使得大宗商品价格整体承压。特别是对于黄金而言，其超过了地缘政治风险引发的避险情绪影响，成为打压金价的主要原因。

2018年年初，金价一度受到美国与叙利亚、伊朗及俄罗斯等国的紧张关系引发的避险需求支撑。但随着事态缓和，市场恐慌情绪消减，金价回吐涨幅，仅增加了波动性。但此后，随着欧美经济及货币政策明显分化，美元强势反弹，黄金转为下行态势。从欧美两方面的对比情况看：一方面，欧洲经济持续疲软，贸易保护增加经济前景风险，政治不确定性增大，加之意大利民粹主义抬头，英国脱欧谈判反复，导致对收紧货币政策的预期不断降温；另一方面，美国经济稳健强劲，通胀水平趋近美联储中期目标，令美联储得以维持渐进式加息步伐，美债收益率随之走高，美欧利差预期不断扩大。在这种背景下，金价在强势美元回归后走出了一波单边下跌的行情。

进入10月以后，美股多次回调，美债收益率曲线更加平缓，甚至部分债券收益率出现倒挂，加之市场预期美国经济将见顶，美联储释放出2019年或将放缓甚至暂停加息的鸽派信号，遂使黄金收复年内部分跌幅。从2018年全年来看，黄金在强势美元的主导下表现欠佳。

全球经济放缓+贸易摩擦影响有色金属行情

2018年，全球经济复苏势头分化，主要经济体中除美国经济实现了较好增长外，其他经济体均出现不同程度的放缓，叠加中美贸易摩擦的影响，全球经济增长放缓，需求下滑。从制造业PMI领先指标来看，中国、欧元区、日本制造业PMI均于2017年四季度见顶，2018年呈回落态势。在此背景下，工业品，尤其是有色金属市场整体承压。但由于供应端的巨大差异以及对宏观反应的敏感度不同，不同有色金属品种的下跌幅度不同。

以铜和镍两大典型品种为例。铜作为全球经济的晴雨表，其价格对宏观因素反应敏感。2018年以来，铜价受全球经济增长放缓及贸易摩擦等宏观因素的冲击较大，市场担忧中国的需求有所放缓，使得铜价表现疲软。

从供需基本面来看，铜在2018年整体维持弱势平衡态势。2018年，全球铜矿生产稳定，供应干扰下降，但新增大型铜矿项目稀少，限制了铜精矿产量的增幅。与此同时，从对铜需求较大的中国国内情况来看，下游消费并无特别大的亮点：中国电网投资持续负增长，但降幅在下半年缩小；空调行业表现先扬后抑，到10月份累计产销量微跌；汽车全年表现乏力，新能源汽车高速发展但体量较小，对铜市需求的提振有限；房地产投资表现相对稳定，投资增速从年初开始逐步回升；中国废除七类铜进口限制政策，导致废铜价格优势减弱，提振了精铜需求。

整体来看，根据国际铜业研究组织（ICSG）的预计，2018年全球铜市供需缺口9.4万吨，相对2018年铜需求为2400万吨左右的体量来看，供需无明显矛盾，处于弱平衡状态。但在当前全球宏观经济表现疲弱的背景下，很难通过基本面因素走出疲弱的基本行情。

镍在2018年年初受到美国制裁俄铝、中国国内环保政策引发镍铁产量不及预期等因素的影响，出现供应收紧，导致镍价上半年走强。8—9月，印尼镍铁产能释放，与此同时，市场预期中国国内镍铁产能在年末有望进一步释放；但不锈钢在“金九银十”月份出现了旺季不旺的现象，市场库存不降反增。市场面临供应增加而需求不佳的困境，镍价出现显著调整。总体来看，镍价调整的核心因素是不锈钢需求预期不佳，产业链向上游挤压镍铁的高利润，因此走跌较为迅速。

天气+政策双重作用下农产品表现相对强势

2018年，虽然大宗商品价格整体承压，但农产品作为其中较为特殊的一员，表现相对强势。这是因为，工业品新增产能一般需要数年的建设周期，因此供给的改变速度相对需求的改变速度缓慢；而农产品与工业品等大宗商品不同，产量受天气影响较大，基本以1年为一个周期，因此供给变动速度较快，而需求相对稳定，且价格对供给反应更为敏感，因此走势与其他大宗商品相比相对独立。2018年，需求放缓导致工业品价格集体走软，而农产品指数却先涨后跌，总体呈上涨走势。其主要影响因素来自政策层面和天气的波动。

从政策层面看，中国供给侧改革持续深入和中美贸易摩擦共同助力国内农产品价格上涨。2018年，中国继续推行玉米供给侧改革，上游端继续通过补贴差异化等手段调减种植面积，下游端鼓励深加工产能扩增，尤其是燃料乙醇。上下游政策齐头并进，改变了玉米的高库存，促成了玉米的慢牛走势。3月份中美贸易摩擦开始提上日程，对美国有一定依赖度的豆类产品受此提振，开启了上扬走势。尤其是豆粕，在中美贸易摩擦的影响下，开启了上行走势。此外，全球范围内，由于大豆、玉米等产区天气多变，也使得农产品价格产生了一定的波动。

当然，农产品在2018年整体上涨的同时，部分品种也出现下跌，如油脂和白糖。油脂方面，全球棕榈油恢复性增长，叠加中国国内压榨增加、国储清库而引发的库存累积，植物油价格回落至接近2015年低位的水准。与之类似，2018年白糖也面临供应宽松的局面，在需求端平稳的情况下，印度、泰国食糖产量创出新纪录，再加上国内食糖连续第二年增产，共同促成了白糖价格的漫漫寻底之路。

综上所述，2018年，在全球经济呈现整体放缓态势的大背景下，由于大宗商品的需求端得不到有效支撑，价格整体承压；与此同时，不同影响因素使得不同品种的大宗商品价格走势略有分化，但波动性均有所加剧。其中，原油价格受到各国政策以及地缘政治不稳定的影响，波动幅度加大，暴涨暴跌现象严重，年末下跌已抹平全年涨幅；贵金属在美元指数强势上涨导致避险需求弱化的背景下，黄金全年下跌3.91%，白银下跌13.45%；工业金属走势则与经济形势高度正相关，有色及建材金属均出现大幅下跌。国内农产品板块供给弹性大于工业品，因此在需求走弱的预期下，资金流向农产品板块，使得价格表现相对强势；同时，受贸易关税影响，价格呈大幅波动。

2019年，大宗商品市场向何处去，目前尚难定论。