中国经济：新“三难选择”下的权衡

张明

国际经济学中有一个著名的“三元悖论”（Mundellian Trilemma）或“三难选择”（The Impossible Trinity），即在开放经济条件下，一个国家无法同时实现固定汇率制、资本自由流动与独立的货币政策。从中国经济近些年的发展来看，既需要保持独立的货币政策，也要维持人民币汇率的基本稳定，因此在过去一段时间内不得不实行较为严格的资本账户管制。当前，我国仍然需要保持独立的货币政策，同时出于经济发展考虑也要逐渐开放资本账户，这就意味着要显著增强人民币汇率弹性。

实际上，当前我国宏观经济还面临着一个新的“三难选择”：一是外部环境的不确定性，二是防控系统性金融风险，三是宏观经济实现稳增长。要实现上述预期目标，很不容易。

我国宏观经济面临的形势

从近三年我国经济形势来看，2016年下半年，我国外部环境显著改善，在此情况下，于2016年底2017年初出台了金融业去杠杆、防风险的相关举措，使得贸易部门对经济增长的贡献能够在一定程度上抵消金融业去杠杆、防风险可能对宏观经济形成的负面影响。也就是说，在外部环境确定性较强时，我们能够较好地实现防控系统性金融风险与宏观经济稳增长之间的平衡。

2016年我国最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三引擎对GDP增长的贡献率分别为4.3%、2.8%与-0.6%。而在2017年，上述三引擎对GDP的贡献率分别为4.1%、2.2%与0.4%。由此可见，受到全球经济协同性复苏的拉动，我国贸易部门对经济增长的贡献在2017年提高了1个百分点，这完全弥补了金融防风险环境下投资对于经济增长贡献率的下降（仅仅0.6个百分点）。与2016年相比，2017年消费对经济增长的贡献率也下降了0.2个百分点，最终使得GDP增速由2016年的6.7%上升至2017年的6.9%的主要因素是外部环境改善所带来的贸易部门的贡献。

然而，2018年上半年，我国经济所面临的外部环境变得日趋复杂。一方面，全球经济协同复苏的格局未能得到维持，而是重新分化。例如，除美国之外，欧元区、英国、日本的经济增速均出现下滑。又如，受美元指数走强与投资者风险偏好下降的影响，阿根廷、俄罗斯、土耳其、巴西、南非等新兴市场经济体重新面临资本大量流出、本币剧烈贬值与资产价格显著下跌的冲击。另一方面，中美贸易摩擦明显加剧。双方第一轮加征关税措施已经开始实施，未来双方贸易摩擦有可能进一步加剧。考虑到中国对美国的贸易顺差占到中国整体贸易顺差的一半以上，中美贸易摩擦加剧可能显著压缩中国的贸易顺差。

在上述两方面因素的影响下，预计贸易部门对中国经济增长的贡献会再度由正转负，这不仅不能继续对冲防控系统性金融风险对经济可能带来的负面影响，反而可能形成贸易部门冲击经济与防控系统性金融风险冲击经济两者共振的格局，使得我国宏观经济在稳增长方面面临更加严峻的局面。

事实上，2018年上半年，我国最终消费支出、资本形成总额与货物和服务净出口三引擎对GDP增长的贡献率分别为5.3%、2.1%与-0.7%。2018年上半年GDP增速能够稳定在6.8%，主要是消费的贡献与2017年相比提升了1.2个百分点。2018年1—6月，我国社会消费品零售总额同比增速（9.4%）要低于2017年同期的水平（10.4%），笔者认为唯一能够解释消费对GDP的贡献不降反升的，是居民对服务品的消费显著上升。然而，这一点还缺乏高频数据的验证。

近期，我们看到一系列高频金融数据显著下行。2018年7月 M1与M2同比增速分别为5.1%与8.5%，显著低于2017年7月的15.3%与9.2%，以及2018年1月的15.0%与8.6%。此外，2018年2—7月，我国M1同比增速已经连续6个月低于M2同比增速。从历史经验来看，M1增速持续低于M2增速，通常意味着经济周期即将进入下行期。又如，受金融监管加强与影子银行资产回表影响，2018年5—7月，社会融资规模增量已经连续3个月显著低于人民币贷款增量，这意味着整个影子银行融资体系的坍塌，中小企业融资难融资贵的问题将会进一步加剧。

如果相关政策没有明显变化，那么2018年下半年中国经济运行形势将不容乐观。一方面，中美贸易战加剧很可能进一步压缩中国整体的贸易顺差，而中国出口增速的下降通常会带动制造业投资增速的下行;另一方面，強化地方政府债务管控将使基建投资增速加速下行，而房地产市场的严调控也将使房地产投资增速逐渐下行。此外，在全国居民人均可支配收入增速没有显著上升、居民部门过去10年已经显著加杠杆的大背景下，预计消费对经济增长的贡献难以进一步大幅提升。因此，如果政策层面没有显著变化，预计我国GDP增速在2018年三季度可能会降至6.5%左右，而在四季度可能会进一步下降至6.3%上下。

近期宏观经济金融政策及市场的显著变化

面对这种不利的形势，从今年二季度起，尤其是自今年7月以来，我国在宏观经济金融政策上已经发生了显著变化，可以从以下四个层面来概括。

首先，从货币政策来看，主管部门在2018年4月、7月实施了两次定向降准。2018年5月，扩大了中期借贷便利（MLF）的担保品范围。在2018年7月国务院常务会议召开之后，又显著扩大了MLF的资金规模。此外，注重加强对市场的窗口指导，当市场出现较大波动时，主动发声来稳定市场预期，这说明主管部门在流动性操作方面变得更加积极，而这些积极、主动的应对措施也取得了较好的效果。

其次，从财政政策来看，由于上半年地方政府专项债的发行进度显著低于预期，从2018年7月起，我国加快了地方政府专项债的发债速度。此外，地方融资平台在融资方面的约束明显松动，尤其是地方融资平台在建项目面临的融资约束更是显著下降。当前，在财政、货币等政策的协同作用下，新的定向宽松环境似乎已经成型。

再次，在金融监管方面，从今年二季度开始，金融监管的节奏已经明显放缓。从近期出台的《关于进一步规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》以及理财业务监管细则（征求意见稿）来看，其严厉程度显著低于此前的市场预期。

最后，从外汇市场来看，近期人民币汇率出现了一定贬值。人民币兑美元汇率由2018年5月底的6.4144贬值至2018年8月16日的6.8946，两个半月内贬值了近7.5%。CFETS人民币汇率指数则由2018年6月15日的97.85貶值至2018年7月31日的92.41。人民币兑美元汇率以及CFETS人民币汇率指数出现“双贬”现象，这是自2016年年初引入CFETS人民币汇率指数之后首次出现。近期人民币汇率的贬值，一方面与美元指数持续走强有关，另一方面则与美联储持续收紧货币政策及我国今年二季度

以来的货币环境有关。

上述政策调整以及市场的相关变化，意味着在外部环境不确定性显著增强的背景下，我国宏观调控政策的重心，似乎正在从防控系统性金融风险转向宏观经济稳增长。这种政策重心的调整，一方面的确有助于稳定2018年下半年的宏观经济增长;但另一方面，也可能会对前期防控系统性金融风险的努力产生一定影响。

笔者认为，货币政策本身是一种总量型政策，期待货币政策能够精准实现“调结构”的目标难度会很大。比如，当前一二线城市的房地产市场正在蠢蠢欲动。一二线城市房地产市场普遍缺乏库存，而刚需却持续存在，目前在政策层面还依赖于限购限贷措施来维持市场的大致稳定。如果市场流动性持续宽松，很容易使潜在的购房者形成房价继续上涨的预期，这可能会造成新一轮的上涨压力。例如，最近几个月北京二手房市场就呈现出明显的回暖特征。如果流动性过于宽松，那么2018年下半年的一个很大的风险可能就是房价上涨压力重新由三四线城市传导回一二线城市。如果一二线城市房价出现新一轮上涨，那么当前系统性金融风险可能不降反升。

此外，地方政府债务快速攀升是系统性金融风险的另一个重要表现。根据笔者近期的估算，截至2017年底，如果把地方政府隐性债务（大约24万亿元人民币）统计在内，那么我国政府的整体债务水平将会达到56万亿元人民币，大约为GDP的67%，这也是我国从2016年年底开始大力整治地方政府债务问题的主要原因。2017年上半年，通过对PPP、地方融资平台举债的限制，地方政府债务水平已经基本企稳。但财政政策未来的放松很可能使得地方融资平台重新开始大规模举债，最终导致地方政府债务再度攀升，这正是新“三难选择”的核心所在。

破解新“三难选择”的相关建议

我们该如何破解新“三难选择”？笔者的核心建议是：第一，尽量避免外部环境继续恶化;第二，要坚定防控系统性金融风险的大方向不动摇;第三，出于稳增长目的的宏观政策要松紧适度，防止政策过度放松，建议在一定程度上，能够适度容忍较低的经济增长速度。

在具体建议方面，主要有以下几点：第一，在贸易问题上尽量避免与美国进行“以牙还牙”式的全面对抗，仍主要通过加快改革开放来应对外部环境的不确定性。一方面，我们要主动去团结欧洲国家、日本、澳大利亚等其他发达国家与新兴市场国家;另一方面，在与美国的谈判过程中，要注意方式与策略。第二，在政策导向上，要向市场明示，说明我们防控系统性金融风险的大方向不会动摇，目前的宏观政策与监管节奏调整仅仅是缓解去杠杆政策对经济增长及市场所带来的冲击，而非逆转去杠杆政策的方向。第三，继续坚持对房地产市场的调控不动摇，尽快通过在一二线城市扩大供给的方式来缓解房价上涨压力。第四，避免财政政策与货币政策的过度宽松。第五，建议通过加快国内经济结构性改革来改善经济增长效率、提升潜在经济增速以及增强市场主体的信心。

责任编辑：印颖 鹿宁宁