产权性质、企业战略差异与资本结构动态调整

盛明泉，周 洁，汪 顺

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030；2. 南京大学 管理学院，江苏 南京 210093；3.暨南大学 管理学院，广东 广州 510532)

一、问题的提出

资本结构决策作为公司日常财务决策的核心部分，体现着公司各项财务活动。当前正值中国企业大举走出去的“黄金时期”，投融资平台日益扩大，经贸合作欣欣向荣，在众多关键因素中，战略问题位居前列。企业战略的实施无疑会对资本结构决策产生影响，因而采用恰当的战略无疑有助于资本结构调整。Hitt等[1]认为，战略是企业在开发核心竞争力、获取竞争优势的过程中采取的一系列约定和行动。同行业的企业通常遵循相似的战略举措，呈现出一种行业集中态势。大多数企业选择紧密跟随行业集中趋势，而部分企业的战略则存在不同程度的偏离。Carpenter[2]与Deephouse[3]认为，企业战略差异是企业战略偏离行业集中趋势的程度。企业的成功往往源自于差异而非趋同。DiMaggio和Powell[4]与Meyer和Rowan[5]的研究表明，根据新制度经济学理论，企业倾向于遵循行业准则，因为由此获得的合法性和资源优势能够降低不确定性从而提高生存能力。然而，常规战略也会引致更加激烈的竞争环境，增加企业的经营风险。因此，战略采用和实施的恰当与否，很大程度上决定着企业的经营成败和竞争优势的保持。

关于企业战略差异的研究，部分文献关注企业战略对企业行为的影响及其带来的经济后果。Miles等[6]依据企业产品和市场的更新速度将企业战略类型细分成防御型、进攻型和分析型三种。Tang等[7]研究发现，企业的业绩波动性与战略差异度正相关。在国内，叶康涛等[8-9]首次探讨了企业战略差异度对会计信息价值相关性和会计应计项目盈余管理的影响。此外，孙健等[10]考察了公司战略对盈余管理的影响并对其内在机理进行了探讨。对于企业的投资行为，王化成等[11]的研究结果表明，企业战略对过度投资具有显著影响。李志刚和施先旺[12]通过衡量企业整体风险，研究了战略差异对企业银行借款契约的影响，并拓展了管理层特征对二者关系的调节作用。王化成等[13]的研究表明，企业战略差异显著提升了企业承担的权益资本成本，并且揭示了经营风险和信息不对称的中介效应。杨兴全等[14]认为，企业战略差异显著提升了债务融资成本，进一步研究表明，经营风险和信息不对称都发挥了中介传导作用。

关于资本结构的研究是现代企业财务领域极为重要的研究主题。盛明泉等[15]指出，资本结构决策是公司日常财务决策的核心部分，也是公司各项财务活动的体现。动态资本结构理论认为，企业存在目标资本结构且随时间而变化，企业会采取措施调整实际资本结构以缓解其偏离目标资本结构的程度。连玉君和钟经樊[16]指出，企业资本结构的调整速度主要取决于调整成本的大小，企业可通过内源融资或借助外部资本市场进行融资。然而，李志刚和施先旺[12]认为，企业一旦偏离行业常规战略，将会面临一系列经营风险和信息风险，进而导致融资成本上升。动态资本结构理论认为，公司存在目标资本结构且会采取措施缓解实际资本结构偏离目标资本结构的程度。

近年来，基于资本结构调整的研究，尤其是资本结构动态调整的影响因素类文献日益丰富，学者们主要围绕企业外部环境和内部环境两个方面进行研究，取得了明显的进展。在企业外部环境因素方面，国内外学者分别从融资约束、宏观经济环境、市场化进程和制度环境等方面对资本结构动态调整展开了研究。Faulkender 等[17]认为，融资约束阻碍调整过程，而Drobetz和Wanzenried[18]与Cook和Tang[19]的实证研究却未发现融资约束对调整速度的影响。另外，Drobetz和Wanzenried[18]与Cook和Tang[19]发现，当宏观经济繁荣时，资本结构的调整速度会更快。从制度环境来看，盛明泉等[20]立足于中国特定的制度环境，发现国有企业的预算软约束程度越大，其资本结构调整速度越慢，实际资本结构与目标资本结构之间的偏离程度也越大。黄继承等[21]的研究结果表明，法律环境与资本结构调整速度显著正相关。在企业内部环境因素方面，连玉君和钟经樊[16]认为，公司规模、成长性和偏离最优水平的程度等因素均会对资本结构的调整速度产生影响。Banerjee等[22]与Heshmati[23]发现，调整速度与公司成长性显著负相关，公司规模与调整速度正相关。而Drobetz和Wanzenried[18]实证检验结果却表明公司成长性与调整速度正相关，并且Drobetz和Wanzenried[18]与Cook和Tang[19]认为，调整速度不能简单地由公司规模等因素解释。何威风和刘巍[24]基于管理层特征进行了研究，结果表明，管理者团队女性比重越高、年龄越大、学历越高、与董事长性别差异和任职时间差异越大，资本结构调整速度越快。盛明泉等[15]发现，高管股权激励强度与资本结构调整速度显著正相关，且当资本结构向下调整时股权激励对调整速度的促进作用会更大。

综上所述，国内外对于资本结构动态调整的影响因素方面的研究已经取得了较为丰富的成果，学者们大多基于宏观经济和微观企业维度对其进行了研究。然而，企业战略差异的研究最早始于国外且主要关注的是企业战略的类型以及可能引起的经济后果。我国学者最近几年开始关注并研究战略差异对企业行为的影响及其带来的经济后果，主要集中于战略差异对企业业绩、盈余管理、税收规避、投资行为以及借款契约等的影响，但鲜有文献从资本结构动态调整的视角出发，研究企业战略差异对于企业价值的影响。本文基于企业战略差异这一行业中观层面的视角，探讨其对资本结构动态调整的影响及其作用机理。

二、理论分析与研究假设

已有研究结果显示，企业战略差异度越高，其面临的风险就越大。首先，根据资源依赖理论，企业的经营发展是企业在特定环境下与社会环境的互动性结果。采用行业常规战略的企业更容易获得合法性和发展所需的社会资源，而偏离行业常规的战略不被领域内专家熟知且易造成管理层决策分歧，阻碍了企业与其内外部环境进行互动，降低了企业的经营效率，此时企业经营风险较高。其次，利益相关者可能缺乏对非常规企业战略的了解，这就加剧了信息不对称程度。同时，企业也可能为掩饰战略差异带来的业绩波动而进行盈余管理等投机行为，进一步加大了企业的信息风险。风险是影响企业融资成本的重要因素，偏离行业常规战略带来的经营风险和信息风险将提升企业融资成本。投资者为应对企业可能存在的经营风险，会要求更高的回报率以补偿这种不确定性，从而提升了企业融资成本。信息不对称使得投资者对企业决策不甚了解进而更易低估企业价值，从而导致企业直接融资成本上升。最后，企业通过银行等金融中介机构进行融资的间接融资成本也将显著提升，企业为补偿风险可能带来的损失需要偿还更高的利息，甚至面临清算和破产的可能。而资本结构调整速度主要取决于调整成本的大小，企业可借助内外部资本市场融资来进行调整。因此，由风险带来的高融资成本导致调整成本上升，可能会减慢企业实际资本结构向目标资本结构调整的速度，也即企业与同行业竞争对手的战略差异不利于资本结构的动态调整。基于以上分析，笔者提出研究假设1:

假设1：企业战略差异越大，资本结构调整速度越慢。

国有企业和非国有企业并存是转型时期我国经济结构的一个重要特征，产权性质理论上应该会在企业战略差异对资本结构调整速度的影响强度方面发挥一定的作用。綦好东等[25]认为，国有企业长期在关乎国计民生与国家安全的重要行业处于绝对垄断地位。在我国，国有企业与政府间的“天然纽带”为企业应对风险和进行融资创造了得天独厚的优越环境和市场条件。一般来说，相较于非国有企业，国有企业在要素和产品市场上更具有竞争优势，资源基础更为牢固，享有更多的政策性优惠。同时，我国国有企业还承担着维护社会稳定、保证劳动人口就业和拉动当地经济持续增长的社会责任。当国有企业因受战略差异的影响而面临着更高的经营风险甚至陷入财务困境时，政府或银行出于政治和经济目标的考虑，仍然会为其提供信贷资金和融资担保。相比之下，非国有企业不可避免地受到一定的产权歧视。由于国家政策的倾斜，非国有企业的融资渠道更加闭塞，市场摩擦成本更高，陷入融资困境的可能性也就越大。当战略定位偏离行业常规标准的程度较大时，非国有企业需要付出更多的努力和更高的成本应对可能面临的经营风险和信息风险。而且，非国有企业在获取资源方面往往受到多方面的阻碍，其业绩波动性更大，在进行融资时面临更大的压力和限制条件。此外，由于政策倾斜，非国有企业面临更高的门槛，不易获得政策支持。当非国有企业采取非常规战略时，往往难以快速适应外部制度环境和缓解信息不对称以应对风险，进而很可能面临更大的融资困境，其资本结构的调整成本进一步上升，导致实际资本结构的调整速度更加缓慢。因此，相较于国有企业，战略差异对非国有企业资本结构的调整成本的提高程度更大，也即对非国有企业资本结构调整速度的抑制作用更强。基于以上分析，笔者提出研究假设2：

假设2：相较于国有企业，非国有企业战略差异对资本结构调整速度的抑制作用更强。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选取2003—2016年沪深A股上市公司作为初始研究样本，参照盛明泉等[15]的做法对样本进行如下筛选：剔除ST、*ST以及金融保险类上市公司；剔除资产负债率大于1的观测值；剔除主要财务数据存在缺失值的上市公司；对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终获取20 128个观测值。本文使用的数据均来自CSMAR国泰安数据库，产权性质数据由笔者手工处理得到。本文使用的统计分析软件为Stata14.0。

2.模型构建与变量设计

为检验企业战略差异对资本结构调整速度的影响，本文借鉴黄继承等[21]的做法，以标准部分调整模型为基础来估计资本结构调整速度，模型构建如下：

(1)

(2)

其中，β表示回归系数向量，Xi,t-1由一组反映公司特征的变量以及年度固定效应表示。它们分别是公司资产规模(Asseti,t-1)、有形资产比率(Tangi,t-1)、主营业务收入增长率(Growthi,t-1)、非债务税盾(Taxavoidi,t-1)、总资产收益率(Roai,t-1)和资本结构行业年度中位数(Lev_medi,t-1)。

引入战略差异度与资本结构偏离程度的交互项，构建模型如下：

Delta_levit=Levi,t-Levi,t-1=(α0+α1DSi,t)×Devi,t+DSi,t+εi,t

(3)

其中，Delta_levi,t表示公司i在t年度内资本结构实际调整程度，Devi,t=Lev*i,t-Levi,t-1，表示公司 i 在 t 年初时实际资本结构偏离目标资本结构的程度。DSi,t表示企业战略差异度，α1为战略差异度与资本结构偏离程度的交互项的回归系数，衡量的是战略差异对资本结构调整速度的影响。若其显著为正，则表明企业战略差异加快了资本结构调整速度，否则为抑制了资本结构调整。其中，DSi,t指标参考Geletkanycz和Hambrick[26]、Tang等[7]与叶康涛等[9]的研究得出。

四、实证分析

1.描述性统计

表1报告了模型中主要变量的描述性统计结果。

表1 描述性统计结果(N=20 128)

从表1可以看出，企业战略差异度(DS)的均值为0.560，标准差为0.297，且最大值(2.769)和最小值(0.080)相差较大，表明研究样本中企业战略与行业常规战略的偏离程度较大。资产负债率(Lev)的均值为0.477，标准差为0.205，说明我国企业间资本结构存在一定差异，负债水平在不同企业间的分布较为分散，整体看来样本公司资本结构较为合理。资本结构实际调整程度(Delta_lev)的均值为0.004，标准差为0.093，说明长期以来我国企业资本结构并非一成不变而是不断做出调整，且波动性不大。产权性质(Soe)的均值为0.527，标准差为0.499，说明产权性质的影响很大。

2.多元回归分析

表2报告了样本企业的资本结构动态调整情况以及战略差异对资本结构调整的影响。其中，Panel A报告了全部样本企业资本结构动态调整的整体趋势，Panel B和Panel C分别报告了负债不足组(Under)与过度负债组(Over)企业的资本结构调整情况。

表2 战略差异与资本结构动态调整

注：本文采用固定效应回归，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著，括号内为t值，下同。

从表2可以看出，每组样本中Dev与Delta_lev都在1%的水平上显著正相关，说明样本企业确实存在向目标资本结构进行动态调整的趋势，这进一步验证了资本结构动态调整理论。在Panel A中，交互项Dev×DS的系数为-0.041，且在1%的水平上显著，表明企业战略差异抑制了资本结构动态调整，减慢了资本结构的调整速度，假设1得到了验证。战略差异对资本结构动态调整速度的影响不仅具有统计显著性，同时，在经济意义上，战略差异DS每上升一个标准差，资本结构调整速度将降低4.1%，相当于平均速度的10.2%(0.041/0.403)，也具有经济显著性。从Panel B和Panel C可以看出，相较于负债不足的企业，过度负债的企业采用极端战略对资本结构调整速度的减慢作用更明显。此外，从第(3)列和第(5)列可以看出，负债不足组和过度负债组Dev的系数分别为0.392和0.463，表明资本结构向下调整时的速度更快。

表3报告了产权性质对战略差异与资本结构调整间关系的影响。

表3 产权性质的影响结果

从表3可以看出，列(1)和列(3)中Dev的系数分别为0.345和0.414，且均在1%的水平上显著，表明不论产权性质如何，都呈现出企业实际资本结构向目标资本结构调整的态势。在国有企业中，交互项Dev×DS系数为-0.029但并不显著，而非国有企业的Dev×DS系数为-0.054且在1%的水平上显著，这表明相较于国有企业，企业战略差异对资本结构调整速度的削弱作用在非国有企业中更为明显，假设2得到了证实。

3.稳健性检验

本文从更换变量的衡量方法、更换样本区间和重新界定样本范围三个方面对企业战略差异与资本结构动态调整间的关系进行稳健性检验，结果仍显示企业战略差异抑制了资本结构的动态调整，基本结论保持不变。

五、结论与启示

使用沪深A股上市公司的数据，本文研究了企业战略差异对资本结构动态调整的影响。研究发现:第一，战略差异度对于企业资本结构动态调整具有显著的负向影响，战略差异度越高，动态调整速度越低。第二，产权性质对企业战略差异与资本结构调整间的关系也产生了显著影响，相较于国有企业，非国有企业战略差异对资本结构动态调整的削弱作用更为明显。

战略管理和资本结构决策是企业运行涉及的重要经济行为。本文的结论为战略类型的选择、资本结构决策制定以及加强和完善非财务信息披露制度与内部控制机制等方面提供了一定的政策性指导。第一，企业管理层应基于行业前景权衡创新与合法两项基准，以选择恰当的战略并制定资本结构决策。第二，政府等相关部门应当出台相应的政策以加强企业自愿性披露战略信息等非财务信息的力度，进一步增强资本市场中的信息透明度。

本文仍存在以下局限：一方面，在企业战略差异指标的构建方面，本文参考Geletkanycz和Hambrick[27]、Tang等[19]与叶康涛等[33]的研究方法，选用的指标标准化后加总取均值得到企业战略差异度指标DS。然而事实上，选用的指标中的细分项对企业来说并非同等重要。因此，运用该指标进行研究可能会使本文研究结论存在一定的偏差。另一方面，企业资本结构的调整行为受诸多因素影响，本文的逻辑路径可能只是战略差异对资本结构动态调整的影响路径之一，未来的研究应当挖掘出其他影响路径，以期更加深入研究战略差异与资本结构间的互动性关系。