融资结构与我国产业结构升级

崔起兰

【摘要】基于近年来我国频出金融扶贫政策的背景，本文运用2001年—2014年中国省级面板数据考察了地区差异是否影响融资结构优化对产业结构优化的作用。结果表明，整体上直接融资比例的提高有助于产业结构的优化，但这种作用在经济欠发达地区效果并没有更强，反而影响显著为负。在该地区进一步完善间接融资体系或许更有利于产业结构升级。

【关键词】融资结构；产业机构；欠发达地区

一、引言

现有研究普遍肯定金融发展对国家和地区经济发展以及产业结构优化的促进作用（Mcknnon，1973；Neusser and Kugler，1998）。刘伟和王汝芳（2006）以及牛润盛（2013）的研究也进一步肯定了直接融资的提高在产业结构优化当中的作用。但当把我国地区之间巨大的发展差异考虑进来时，郭丽虹等（2014）和支俊立等（2016）都并没有找到金融发展在经济欠发达地区对经济增长边际贡献更高的证据。

本文基于2001年至2014年中国31个省、自治区和直辖市的年度分产业生产总值和融资结构的面板数据运用多元回归分析发现：（1）融资结构中，直接融资比例提高，特别是债券融资比例的提高与地区产业结构优化显著正相关，而以银行贷款为主的间接融资比例的提高则与地区产业结构优化显著负相关；（2）经济欠发达地区，提高直接融资的比例（债券、股票）并不有助于产业结构的优化升级，相反，间接融资更有利于该地区第三产业的发展。

二、文献回顾与研究假设

早在1873年，Bagehot就探讨了金融与经济发展以及产业发展之间的关系，他认为在英国工业革命中，正是金融体系满足了大型工业企业发展的资本需求，加快了整个革命的进程。到二十世纪中期，金融发展理论的提出，为金融发展推动经济增长的观点提供了理论体系（Shaw，1973；Mcknnon，1973）。随后，King etal.（1993）以及Neusser and Kugler（1998）等学者为该理论提供了强有力的实证支持，可以说，金融的发展能够促进经济的发展已经是一个普遍共识。

一般认为，直接融资比例越高的融资结构，资源配置效率越高，更有利于国家或地区经济的发展。刘伟和王汝芳（2006）通过动态模型实证，发现我国资本市场间接融资比例的提高对经济增长具有负向影响，直接融资的比例提高对经济发展具有正向影响。牛润盛（2013）运用状态空间模型，也发现间接融资市场（银行信贷）对实体经济和产业结构的作业在减弱，而以债券和股票为方式的直接融资市场的作用在增强。基于此，本文提出第一个需要验证的假设：

假设1：地区融资结构优化有助于产业结构优化。

政府部门出台了多项政策对欠发达地区实施金融扶贫，期望通过金融水平的提高促进这些地区经济产业的快速发展。郭丽虹等（2014）研究发现，社会融资规模和融资结构对实体经济增长的影响在东中西部存在差异，在西部地区，仅有银行贷款与经济增长显著正相关，中东部地区，银行短期贷款和股票融资显著促进经济增长。支俊立等（2016）在分区域考察融资结构对科技创新的影响时发现，在东部地区进一步发展直接融资市场，在东北和西部稳步推进间接融资体系更有利于现阶段我国实际。鉴于政策导向与现有相关实证结果的矛盾，本文提出假设2及其备择假设：

假设2A：相比于较发达地区，欠发达地区融资结构优化对产业结构优化作用更强。

假设2B：相比于较发达地区，欠发达地区融资结构优化对产业结构优化作用并不更强。

三、研究设计

（一）数据

本文选取了2001年至2014年中國31个省、自治区和直辖市的年度数据为研究样本。地区生产总值（GDP）和各产业占比数据来自CSMAR数据库，地区融资结构数据以及地区固定资产投资率、地区外商企业投资额等数据来自WIND中国金融数据库。

（二）变量定义和模型设定

1.产业结构升级指标

学界普遍利用第二、第三产业增加值之和占GDP的比重来衡量地区产业结构升级程度（施卫东和高雅，2013）。不过尹林辉等（2015）认为实际上我国不管是整体上还是分地区，GDP的构成已经主要是第二、三产业，现阶段我国产业结构升级的目标已经从“二三一”转变为发展“三二一”。也就是说要进一步提高第三产业在国民经济中的比重，大力发展现代服务业。因此，本文除了采用第二、第三产业增加值之和占GDP的比重（表示为IR_23）外，还采用了第三产业占GDP的比重（IR_3），以期更全面准确的衡量产业结构的升级程度。

2.融资结构优化程度指标

辜胜阻等（2016）也呼吁进一步完善多层次资本市场，丰富直接融资方式和提高直接融资的比例以更好的服务实体经济。因此，本文利用债券融资与股票融资之和占整个社会融资的比例来衡量一个地区融资结构的优化程度，用FIN_SB表示，同时也用FIN_C、FIN_B和FIN_S分别表示银行贷款、债券融资和股票融资占整个社会融资的比例。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1给出了中国31个省、市、自治区总体上的变量描述性统计结果。可以看到，总体上我国地区间第二、三产业的GDP占比（IR_23）达到了87.18%，这说明如果以第二、三产业的GDP占比来衡量地区产业结构升级程度，则平均来看我国已经达到了相当高的程度。而如果以第三产业的GDP占比（IR_3）来衡量的话，我国地区间平均为40.37%，而发达国家这一比例一般在50%以上。为进一步考察我国经济较发达地区和欠发达地区产业升级和融资结构差异，本文运用T检验对此进行了检验：

从结果来看，除了财政收入占GDP的比重，欠发达地区（西部大开发地区）与较发达地区在其他各指标上的差异都至少达到了5%a的显著性水平，较发达地区产业结构更优，融资结构更合理。

（二）回歸结果分析

首先，我们运用模型（1）对假设1进行验证，在回归时，产业结构升级程度和融资结构优化程度都分别采用了多个指标以达到结论的稳健性要求，结果见表3。

回归结果（1）到（4）的被解释变量是各地区二、三产业的GDP占比（IR_23），解释变量为各种融资来源占比衡量的融资结构指标。在控制了其他变量和年度时间效应后，银行贷款占比（FIN_C）与地区产业结构升级之间表现为负相关关系，不过只是在10%水平显著，债券融资占比（FIN_B）与地区产业结构升级之间在1%水平上显著正相关，但股票融资占比（FIN_S）以及债券股票占比和（FIN_BS）的结果都不显著。回归结果（5）到（8）的被解释变量是各地区第三产业的GDP占比（IR_3），与之前结果不同的是，债券股票占比和（FIN_BS）及债券融资占比（FIN_B）与地区产业结构升级之间都在5%水平上显著正相关，银行贷款占比（FIN_C）与地区产业结构升级之间仍是负相关关系，但显著性提高到了5%。显然，利用二、三产业的GDP占比作为衡量地区产业结构升级程度的回归结果一定程度上可以说明融资结构的优化与产业结构的优化正相关，但以第三产业的GDP占比（IR_3）作为衡量地区产业结构升级程度来考察融资结构的优化与产业结构的优化结论更明确：融资结构中，直接融资比例提高，特别是债券融资比例的提高与地区产业结构优化显著正相关，而以银行贷款为主的间接融资比例的提高则与地区产业结构优化显著负相关。

以上结果证实了本文假设1，接下来本文将借助模型（2）对假设2进行验证，即相比于较发达地区，欠发达地区融资结构优化对产业结构优化的作用是否更强。结果见表4.

根据模型（2）的设定，如果假设2成立，则表示较发达、欠发达地区的哑变量与体现直接融资指标的交叉项系数将表现为显著为正。我们主要关注以第三产业的GDP占比作为被解释变量的回归结果（5）到（8），结果显示，交叉项D_INSB、D_INB的系数为负，且都在1%水平上显著，交叉项D_FINS系数为正，但不显著，而交叉项D_FINC的系数则显著为正。简言之，经济欠发达地区，提高直接融资的比例（债券、股票）并不有助于产业结构的升级，相反，间接融资更有利于第三产业的发展，这与本文提出的假设2B相符。

综上所述，融资结构的优化（体现为提高债券和股票的融资比例）确实有助于产业结构的优化升级，但在经济欠发达地区，这一效应并没有体现得更强，反而表现为负向影响，间接融资更有利于第三产业的发展。

五、总结

目前我国政府出台多项金融支持政策以期促进经济欠发达地区的经济发展和产业升级，本文以2001年至2014年中国31个省、自治区和直辖市的年度分产业生产总值和融资结构的面板数据为基础，在考虑地区差异之后，考察了相比于较发达地区，欠发达地区融资结构优化对产业结构优化作用是否更强的问题。

在合理定义了产业结构升级程度指标和融资结构优化程度指标后，以是否属于西部大开发战略区别经济较发达和欠发达省份，运用多元回归分析发现：（1）融资结构中，直接融资比例提高，特别是债券融资比例的提高与地区产业结构优化显著正相关，而以银行贷款为主的间接融资比例的提高则与地区产业结构优化显著负相关；（2）经济欠发达地区，提高直接融资的比例（债券、股票）并不有助于产业结构的优化升级，相反，间接融资更有利于该地区第三产业的发展。本文发现对现阶段金融政策的制定具有一定的参考意义。

参考文献：

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