论美国证券市场结构中的政府干预——以异地交易的繁荣为中心

（澳门科技大学法学院，澳门 999078）

引言

政府和市场的关系无疑是经济体制的核心问题。1在这一问题上，美国政府往往被认为是奉行“管得越少就管得越好”理念的“守夜人式政府”。但实际上，对于市场结构这种在古典自由市场经济理论中应该由市场决定的事项，美国政府有时候也会进行深度的干预。这一点在美国证监会(SEC)对上市证券市场结构2的干预中形象地体现了出来。

美国证券市场结构与我国情况相比的最大不同是，纽交所、纳斯达克等交易所虽然为证券提供上市服务，但却不能垄断该证券的交易撮合，相反，异地交易非常之繁荣。一方面，美国经纪交易商在接到投资者买卖委托后并不是必须把订单提价给上市地，而是可以有多种选项：一是将委托订单进行内部化(Internalization)，自己作为对手方与投资者交易；二是在收到的订单之间直接撮合成交；三是将订单发送到上市所在全国性证券交易所；四是发送到其他全国性证券交易所进行交易；五是发送到替代交易系统(Alternative Trading Systems, ATS)；六是将订单卖给其他经纪交易商，由接手的经纪交易商为客户执行订单(见图1)。另一方面，异地交易在实践中的繁荣程度可谓超乎想象。例如SEC的数据显示，从2005～2014年的10年间，纽交所上市股票的全美成交量中，在纽交所内的成交量在里所占的份额从78.9%大幅下滑为20.1%。3也即，纽交所内与纽交所外的交易量占比刚好“完美地”从八比二倒置为二比八。

图1 美国上市证券买卖的订单路由框架

那么，异地交易何以在美国这般繁荣？在相当程度上，这是SEC干预市场竞争的结果。《1934年证券交易法》第11A条规定，美国的全国市场体系(National Market System, NMS)有五大目标，其中第二个是“经纪交易商之间、交易所市场之间、交易所市场与非交易所市场之间的公平竞争”。该条还要求SEC运用自身享有的权力去“促进建立”(to facilitate the establishment)符合这些目标的全国新市场体系。有鉴于此，SEC认为自己的角色是“建立一个为市场竞争的强化提供足够空间的监管环境，并对其加以监控和改善”。4于是，在市场结构的变迁中，SEC的角色颇为微妙：既强调发挥市场竞争在其中的基础性作用，又不是因此而简单地奉行不干预政策，反而是积极有为、大刀阔斧地干预市场。在此过程中，SEC并不是无差别地对待各类交易场所，而是有意地“拉偏架”：限制甚至于压制大型交易所的竞争优势，扶持新兴的中小交易场所参与订单争夺。这些干预对美国证券市场的结构变迁产生非常深刻的影响。

大力减少异地交易的普遍障碍

SEC首先从各类异地交易都面临的普遍障碍着手，从三个方面加以干预。

一、解除经纪交易商场外撮合的合法性危机

《1934年证券交易法》第5条规定，证券交易所必须在SEC注册为全国性证券交易所之后才能开展交易撮合业务，否则便属违法。而该法第3条给证券交易所下的定义是非常宽泛的：“证券交易所指的是通过构成、维护或提供交易场所或设施的方式把证券的买方和卖方集中起来，或者说起到通常由一般意义上的证券交易所起到的作用的任何组织、团体、人群，包括这样的证券交易所所运营的市场和市场设施，且不论其组织紧密与否”。5综合这两条规定的表述，经纪交易商的场外路由就有违法嫌疑，因为在文义解释上，经纪交易商在证券交易所和纳斯达克之外执行投资者订单所构成的市场已经构成了“证券交易所”，尤其是在撮合来自不同投资者的订单成交时明显也是在“把证券的买方和卖方集中起来”，“起到通常由一般意义上的证券交易所起到的作用”。

在异地交易的成交量很小时，SEC尚可以因为其交易量非常小而放任其作为灰色地带存在6，但是这个问题随着交易量走高而变得越发无法回避。对此，SEC在1998年专门出台3b-16规则，将“证券交易所”界定为撮合复数买方和复数卖方的订单成交的系统，并特意在第b款中明确地将经纪交易商的三种系统排除在“证券交易所”的定义之外：(1)没有执行功能的订单传输系统；(2)经纪交易商的内部化交易系统；(3)经纪交易商实施少量内部撮合交易(“As an incidental part of these activities”, “As an incidental part of its market making activities”)的内部撮合系统。7对后面两种交易系统的正式豁免为经纪交易商开展异地交易解除了合法性危机。

二、推动纽交所废除对会员异地交易的限制

纽交所在1792年成立伊始便是会员垄断彼此间交易的产物。这一做法后来演化为纽交所的390规则。该规则要求会员必须把收到的所有买卖纽交所上市证券的订单提交到纽交所进行集中撮合。这显然对纽交所上市证券的所有异地交易都构成了巨大障碍。8对此，SEC渐进而坚定地加以干预。SEC首先于1978年出台19c-1规则，规定任何全国性证券交易所都不得“直接或间接地禁止、附加条件或意图禁止、附加条件又或者限制”会员在该交易所以外作为代理人参与本所上市证券买卖的能力。9这一规定把会员在纽交所之外代理买卖纽交所上市证券以及适用纽交所非上市交易特权的证券的行为从390规则中解脱出来了(关于非上市交易特权的解释见后文)，也就是把纽交所390规则的适用范围限缩在了做市业务。继而，SEC在1980年又出台19c-3规则，规定任何全国性证券交易所都不得限制会员参与1979年4月26日以后上市的纽交所证券的买卖。10这一规定相当于在新老划断的基础上，进一步把纽交所390规则的适用范围限缩在1979年4月26日以前上市的证券的做市业务。

最终，SEC使得纽交所“主动”废除该规则。SEC主席在1998年的国会听证中表示：“面向未来的一个重要准备是清除撕裂竞争和人为增加交易成本的已有规则和实践。纽交所390规则便是一例。SEC直接制定(禁止证券交易所对场外交易加以限制的)规则无疑是一个选项，但不管采取什么方式，可以确定的是390规则在未来不应该再存在”。11SEC在其他场合也做了类似工作，传达出如果纽交所不自己废除390规则的话，那SEC便要“代劳”。此前，SEC曾有过推动纽交所自行调整规则但纽交所坚持不改，在此情况下直接废除纽交所固定佣金费率的历史。这让纽交所感到SEC关于其考虑直接废除390规则的威胁并不只是虚张声势而已。12于是，纽交所在1999年12月主动向SEC申请删除自己的390规则。13

三、发布规则为场外交易的价格背书

SEC于2005年出台了俗称报价保护规则(Order Protection Rule)的“611规则”。这一规则规定，所有交易场所的股票成交价格都不得低于公开市场的全国最优报价(NBBO)。如此一来，投资者及其代理人不论将订单提交给哪个交易场所都能享受到全国范围内存在的最优价格。该规则一方面是在约束上市地之外的异地交易，但另一方面也起到了为场外交易背书，并加速上市证券交易订单从上市所在交易所分散到其他交易场所的效果。原因是，它从制度上消除了投资者对上市所在交易所外面的异地交易的忧虑，确保投资者在把订单提交到这些市场时不用担心这些订单会以劣于上市所在交易所最优价格的价格成交。最差的结果无非是，在其他市场没有找到等同于或者优于上市所在交易所最优报价的价格，而投资者在这种最差情形下也只需再回到上市所在交易所寻找交易机会便可。电子交易系统的存在使得投资者在各交易场所搜寻更优价格以及将订单在各场所间调动所需要耗费的时间非常短暂。除非市场处在波动剧烈的动荡时期，否则上市所在交易所的价格不大可能在这非常短暂的时间内发生大的变化。如此一来，投资者就有更大的动力尝试异地交易。“611规则”实际上起到了为场外交易背书、弱化上市地“主场优势”的效果。

扶持替代交易系统挑战传统交易所

替代交易系统(Alternative Trading System, ATS)可谓是“为替代而生”的交易系统。它们所要替代的对象则是传统交易所。这也是其名称中“替代”一词的精髓。14一方面，替代交易系统在法律上属于证券交易所的其中一种类型。按照SEC在1998年出台的《替代交易系统条例》(Regulation ATS)第300条15，替代交易系统定义的前半部分和国会给证券交易所下定义的前半部分在实质上是相同的(也即表中划线部分)。按照这两个官方定义，替代交易系统和其他类型的证券交易所一样，在交易中起的作用都是为买卖双方提供交易撮合服务，本质上是相同的(见表1)。

另一方面，替代交易系统不需要注册为全国性证券交易所或全国性证券业协会。SEC在条文上强调，替代交易系统“对成员的监管仅限于交易行为，对成员的纪律处分仅限于拒绝其参与交易的任何组织、团体、人、人群或系统”。16买卖撮合场所借助契约权利和社团权利就可以实现对成员交易行为的管理以及拒绝成员参与交易，超出这个范围的自律就必须借助法律授权才能实现17，所以上述条文对替代交易系统监管权和纪律处分权的限制意味着，替代交易系统不是法律授权的自治组织。“《1934年证券交易法》第19条要求证券市场所有的法定自律活动都必须在SEC的监督下进行，因此任何行使自律权的交易系统都不允许选择登记为经纪交易商(必须选择登记为全国性证券交易所)”。18同时，全国性证券交易所属于《证券交易法》第19条规定的自律组织(Self-Regulation Organization)，SEC通过强调替代交易系统不享有法定的自律管理权，就把全国性证券交易所和全国性证券业协会排除在替代交易系统的定义之外，这也就意味着替代交易系统属于证券交易所但不需要注册为全国性证券交易所。

替代交易系统能够在构成证券交易所的同时又不需注册为全国性证券交易所即可开展经营活动，并成功做大做强，正是SEC有意强化市场竞争的结果。

表1 美国替代交易系统与证券交易所的概念对照

一、在制度未明确之前默示替代交易系统的灰色存在

第一个替代交易系统是1969年设立的Instinet订单自动匹配系统。19当时的一些大型机构投资者和做市商希望能够在公开市场之外进行非公开的大额交易，避免自己的大额交易被市场发觉，特别是避免大额交易显著推高或压低市场价格。20此外，它们也希望能够通过私下交易减少内部化交易机构和做市商的价差，以及向全国性证券交易所、纳斯达克支付的交易费用。在这样的背景下，一些经纪交易商就为机构投资者设立了对订单进行自动匹配成交的、非公开的、交易费用比较低的交易系统，满足大型机构投资者和造市商的需求。

初衷虽好，但是替代交易系统在当时有显著的违法嫌疑，只不过SEC默许它们在灰色地带存在。如前所述，根据《证券交易法》第3条和第5条，任何交易撮合平台都属于证券交易所，在没有注册取得全国性证券交易所或全国性证券业协会牌照的情况下是不得开展交易所业务的。这些交易系统的交易量不大且发展前景尚不明朗，无力承担注册为全国性证券交易所或全国性证券业协会的监管成本。由此，是否允许替代交易系统存在就成了一个两难的问题。

SEC在替代交易系统出现的初期提出，交易大厅和做市专家是传统证券交易所的标配，但它们在替代交易系统中都不存在，而且替代交易系统不是像传统证券交易所那般为会员所有、受会员控制，因此是否将替代交易系统界定为证券交易所或者经纪商、交易商还需要进一步讨论。21作为一种过渡措施，SEC曾在1969年提出15c2-10规则草案。该草案虽然不要求这些交易撮合系统注册为全国性证券交易所，但要求它们按照SEC列出的、类似于全国性证券交易所注册的条件和程序向SEC注册。22不过，为了鼓励替代交易系统的技术创新和它们与纽交所等之间的市场竞争，并考虑到它们当时的成交额很小的事实，SEC最终没有正式出台15c2-10规则，继续允许它们作为灰色地带而存在。23具体负责交易场所监管的SEC员工还依据多家替代交易系统的请求为它们发放了无异议函(No Action Letter)，表明他们不会建议SEC对这些交易系统采取针对牌照问题的执法行动。24尽管这些函件是以SEC员工而非SEC的名义下发的，还特别注明SEC员工有权改变在该函件中的立场，25但SEC事实上遵循了这些函件的态度，从未因为牌照问题而查处哪家替代交易系统。26这使得替代交易系统得以在没有向SEC注册的情况下就开展交易撮合活动。

二、解决替代交易系统的市场割裂问题

替代交易系统合法化的一大障碍是它们在1996年以前存在显著的市场割裂问题。(1)替代交易系统的证券价格往往优于相同证券在全国性证券交易所、纳斯达克证券市场的价格，但包括所有个人投资者在内的大量投资者无法进入替代交易系统从事交易，相应地无法享受这些系统里的交易机会。27这种割裂状态不符合全国性市场体系的“全国性”。(2)替代交易系统的独立价格使得全国性证券交易所和纳斯达克证券市场价格的可靠度降低。28(3)有做市商利用市场割裂去操纵市场。29SEC在替代交易系统交易量很小时选择回避这些问题，但是随着替代交易系统的成交量在八九十年代快速增长30，这些问题的严重性也日趋提高，SEC必须直面这些问题并给出解决方案。

SEC针对上述问题给出的解决方案并非一禁了之，而是出台了《订单处理规则》(Order Handling Rules)加以解决。31这一规则要求做市商、做市专家将它们在替代交易系统中的报价反映到全国性证券交易所、纳斯达克证券市场的报价里。方法一是做市商在全国性证券交易所、纳斯达克证券市场报出价格和买卖数量上都不低于自己在替代交易系统里的最优报价；二是如果替代交易系统将做市商的最优报价反映在全国性证券交易所、纳斯达克证券市场的报价信息里，并且把与这些订单成交的通道开放给全国性证券交易所、纳斯达克证券市场的投资者，那么参与这一系统交易的做市商、做市专家就被视为已符合要求。实践中，替代交易系统都为做市商提供了第二种合规方式。32这就又把分散的市场重新联结为一体，在保护投资者的同时也为替代交易系统的正式合法化奠定了基础。

三、利用新增豁免决定权确认替代交易系统的合法地位

与市场割裂问题类似，替代交易系统交易量的快速增长还使得其因构成证券交易所而又未注册的违法嫌疑日益突出。到了上世纪90年代，SEC不论是为了保护投资者还是为了规范竞争秩序都无法再继续让替代交易系统处于灰色地带。好在，国会在1996年增订了《证券交易法》第36条，授予SEC一般豁免权，授权其可以在必要时决定豁免该法除第15C条以外的任何条款在任何人、证券或交易的适用。33这极大地增强了SEC在技术安排上的自由度。SEC很快就依据这项授权以及该法第11条关于SEC负责促进建立全国市场体系的授权，于1998年出台了3b-16规则、3a1-1规则和《替代交易系统条例》(Regulation ATS)，正式承认替代交易系统的合法地位并确定它们在SEC注册的程序。

按照3a1-1规则，交易系统如果注册为《替代交易系统条例》项下的替代交易系统，或者取得免于注册为替代交易系统的豁免，就免于适用《证券交易法》第3(a)(1)条的证券交易所定义。34这个行文表述很复杂，意味着不是替代交易系统“不构成”证券交易所，而是“豁免于证券交易所定义”(exempt from the definition of the term“exchange”under section 3(a)(1) of the Act)。这种复杂的行文和叠床架屋的逻辑结构是在先立法造成的。《证券交易法》第3条已经确定了一个非常宽泛的证券交易所定义，替代交易系统已经构成了证券交易所，按照该法第5条就必须注册为全国性证券交易所才能开展交易撮合业务，但SEC又无意强制替代交易系统注册为合规成本很高的全国性证券交易所。于是，SEC就转而在承认替代交易系统构成证券交易所的前提下，援引国会新授予的一般豁免权，让替代交易系统免于适用《证券交易法》第3条的定义，进而不必适用该法第5条，即便不注册为全国性证券交易所也能像全国性证券交易所一样合法地开展交易撮合业务。如此一来，证券交易撮合系统既可以注册为全国性证券交易所，也可以注册为监管要求比较低的替代交易系统。这就是“替代”的含义所在。

SEC只有在《1934年证券交易法》新增条款赋予其自由裁量权后才合法化替代交易系统，这也反过来说明替代交易系统确实构成了证券交易所，因此它们之前其实已然违法，SEC是基于扶持竞争才允许其在灰色地带存在的。

四、鼓励替代交易系统挑战全国性证券交易所

截至2018年6月31日，在SEC注册在案的替代交易系统达到91个35，其中共有34个在实际开展上市股票交易并在该年第2季度实现了2.7亿次共546亿股的交易量。36而且需注意的是，这些是在交易量最大的那5家替代交易系统转注册为全国性证券交易所、它们的交易量已经不统计在内的数据。可见，替代交易系统无疑是全国性证券交易所的强有力竞争者。这其中又有SEC干预政策的深刻影响。

其一，简单和快捷的设立注册程序催生了大量替代交易系统。按照《证券交易法》的19(a)(1)条，设立全国性证券交易所必须先取得SEC批准，而且这一审批过程需要耗费较长的时间。如果当事人同意或者被迫同意延期，则SEC可以一直拖着不作出决定。在当事人每次都强硬地拒绝延期的情况下，SEC作出决定的期限仍然可以达到270天。相比之下，按照《替代交易系统条例》第301(b)(2)条的规定，设立替代交易系统只需要提前20天以上向SEC注册文件即可，无需等待SEC批准即可在20天的期限届满后自然生效。相比之下，替代交易系统的设立注册要简单和快捷得多。

其二，简便和快捷的规则修改程序使得替代交易系统的经营活动更加灵活。按照《替代交易系统条例》第301(b)(2)条的规定，替代交易系统修改规则时只需要提前20天以上向SEC提交注册文件，无需等待SEC批准，在20天的期限届满后自然生效。相比之下，全国性证券交易所修改规则时必须获得SEC批准，且获得批准的时间要长许多。根据《证券交易法》第19(b)条以及SEC的19b-4规则，SEC针对全国性证券交易所重要规则变动作出决定的时限是180天，如果当事人同意延期则更久，远远长于替代证券交易所规则变动所需的20天。更简便、快捷的规则修改程序使得替代交易系统能够灵活地调整竞争策略，尝试更多的选项。这一点在竞争程度非常激烈的竞争环境里其实是非常重要的优势。有全国性证券交易所专门针对这个问题向SEC抱怨称，自己在当前监管框架下与替代交易系统并非在一个平等的市场中竞争。37

其三，报价公开豁免使得替代交易系统可以为投资者提供“黑流动性”。《全国市场体系条例》要求全国性证券交易所将报价向社会公开，但对替代交易系统没有类似要求。《替代交易系统条例》第301条要求那些将用户报价向除了系统工作人员以外的人展示，并且有一个标的证券的交易量在连续6个月中有4个月以上达到全美交易量的5%以上的替代交易系统，必须将用户报价以及与这些报价成交的权限开放给社会公众。由于该规定仅适用于同时符合“展示报价”和“5%以上市场份额”两条标准的替代交易系统，因此替代交易系统只要避开其中任一条标准就可以选择不向社会公开系统内的报价。38这就使得替代交易系统分化为两种类型：电子交易网络(Electronic Communication Network, ECN)和黑池(Dark Pool)。电子交易网络指的是将交易系统中的报价通过统一信息处理机构向社会公开，并把与报价成交的机会开放给所有投资者的替代交易系统。这种系统和证券交易所一样，被归为公开市场(Lit Market)。黑池指的则是不向社会公开用户报价，只在成交后才将成交价格和数量对社会公开的替代交易系统。39由于社会公众无法得知这种系统内的报价，因此它们提供的流动性被称为黑流动性(Dark Liquidity)。40

黑流动性是黑池争夺市场份额的一大卖点。一些大型机构投资者在从事大宗交易时不希望将自己的意图公之于众，以免大幅推升(压低)市场价格和自己的买入成本(卖出价格)，因此这些机构投资者很可能会投向黑池，在不公开报价的情况下悄悄实现大额交易。还有一些投资者不希望自己的投资风格暴露给市场，也会更多地选择黑池。黑流动性的优势使得黑池迅速发展壮大。活跃黑池的数量在2002年为10家，而到了2009年则增长到29家。41同时，黑池在全美上市证券的市场份额在2008年为4%，在2013年则上升为15%。42黑池的发展壮大有诸多因素的影响，但黑流动性被认为是其中最主要的原因。43囿于自律组织身份，全国性证券交易所则必须公开数据，无法提供黑流动性。

持续扩张全国性交易所的非上市交易特权

非上市交易特权(Unlisted Trading Privilege, UTP)指的是全国性证券交易所可以为在其他全国性证券交易所注册和上市的证券提供交易撮合服务。在1934年《1934年证券交易法》实施前，美国联邦没有干预证券交易，自然谈不上禁止证券在上市所在交易所以外的交易。在《1934年证券交易法》实施后，国会和SEC围绕证券交易所非上市证券交易特权的立场经历过三个阶段的变化。

第一阶段是1934～1939年。国会在《1934年证券交易法》中要求SEC对是否允许未上市证券交易特权的问题进行研究并向国会报告。SEC随后展开研究并向SEC提交了报告。根据SEC在这份报告中的建议，国会在1936年修订了《证券交易法》第12(f)条，规定证券交易所在向SEC申请并获批准后可以交易那些依据第12(a)条在其它证券交易所注册和上市的证券。SEC一开始时较为严格，否决了一部分申请，但情况很快发生了变化。

第二阶段是1939～1998年。国会和SEC的立场在1939年后发生了很大转变，变得特别强调强化市场间竞争和维持地区性证券交易所生存。44首先是SEC从1939年开始不再否决任何一份申请，一概予以批准。不过，证券交易所提出申请和SEC下达批文的过程会导致最长可达60天的交易延迟。45对此，国会在1994年通过了《未上市证券交易特权法》，以此修订了《证券交易法》第12(f)条，完全取消了证券交易所向SEC申请的程序。按照新规定，只要证券已经合法地在其他证券交易所上市，其他证券交易所就自动享有交易该证券的资格，只不过如果该证券是IPO证券的话，其它证券交易所需要经过两个交易日的或者由SEC规定的更短的等待期才可以开始交易。SEC随后在1995年发布征求意见稿，提出拟将等待期缩短为只要证券在上市证券交易所完成了第一笔交易之后即可。46不过，纽交所以及两个承销商提出反对意见，认为这种从一开始就将交易分散到不同证券交易所的做法将让IPO定价陷入风险。SEC采纳了这一意见，在发布的生效版本中将等待期定为一个交易日，但同时也暗示愿意在未来有新数据支持时重新考虑这一问题。47一个交易日的等待期大约维持了5年。

第三阶段是2000年至今。基于SEC的前述暗示，芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所、太平洋证券交易所在1998年联合做了一项实证研究。该研究结果为，同时在两个以上证券交易所交易并不会对IPO证券的价格波动和价差(bid-ask spread)产生明显影响，且地区性证券交易所能够拥有的交易份额非常有限，因此一个交易日的等待期是没有必要的。48SEC认可这一研究，因而于2000年正式修订了规则12(f)，将证券交易所享有其他证券交易所上市证券交易权利的时间缩短为证券在上市证券交易所完成了第一笔交易之后。SEC解释称：“尽管上市证券交易所应该从上市服务中获得好处，但其他证券交易所也应该被允许为投资者提供交易那些证券的场所”。“取消等待期有助于强化市场之间的竞争并有利于投资者”。49

批准新注册了五家全国性证券交易所

截至2018年7月，美国共有十二家从事股权证券交易撮合的全国性证券交易所50，这十二家交易所分属五个集团或公司(见表2)51。其中，前七家是老牌交易所，后五家则是2008年后才注册的新交易所，分别为Cboe BZX交易所、Cboe BYX交易所、Cboe EDGA交易所、Cboe EDGX交易所，以及投资者交易所。这5家交易所目前并不提供股票上市服务52，而是专营股票二级市场的交易撮合和股票衍生品的发行和二级市场交易撮合。

表2 美国全国性证券交易所列表

新注册的后面五家交易所深刻地改变了美国证券市场的原有结构。以母公司为统计口径，目前股权证券交易量最大的当然是纽交所所属的洲际交易所集团，但是，紧随其后排在第二位的并不是人们更熟知的纳斯达克集团，而是Cboe全球市场公司。这家公司在2017年2月份收购了原来的巴茨全球市场公司，进而拥有Cboe BZX交易所、Cboe BYX交易所、Cboe EDGA交易所、Cboe EDGX交易所这四家交易所。同时，投资者交易所针对高频交易推出的减速机制(Speed Bump)一度在美国市场引起极大冲击，最终成为应对高频交易的一大特色机制。

而这五家全新的全国性证券交易所之所以能得以成立，在很大程度上也是归功于美国SEC以及国会以扶持竞争为中心的干预政策：

一方面，SEC和国会对全国性证券交易所的注册持开放市场、扶持竞争的立场。《1934年证券交易法》第6条详尽列举了全国性证券交易所的9项注册条件。这些注册条件不仅没有数量限制，而且还特意强调要开放市场和扶持竞争。例如第8项注册条件就是“交易所规则不对竞争施加对于实现本法目的而言不必要或不恰当的限制”。与此同时，《1934年证券交易法》第19(a)(1)条规定：“任何证券交易所只要符合《证券交易法》以及对应的细化规则、条例所明确列明的条件，SEC就必须批准注册申请；只要不符合这些法定条件，SEC就不得批准”。这种规定看起来有“多余条款”之嫌，不过也正是这种看似不必要的“赘述”才更充分地说明国会要求SEC在决定是否批准全国性证券交易所注册时能且只能考虑该法第6条列明的9项注册条件。如此一来，新设证券交易所对已有证券交易所造成的竞争压力以及已有证券交易所的数量、证券交易所所在地的利益等理由都不得影响SEC的批准决定。而且，行政相对人对SEC的诉权有非常充分的保障，SEC被起诉早已是见怪不怪，所以SEC不批准依法应当批准的注册申请时，被起诉和被判败诉的可能性极大。

另一方面，SEC通过创设替代交易系统牌照培育新的全国性证券交易所。开放市场、扶持竞争的规定早已有之，为何新的5家全国性交易所都是在2008年以后才涌现出来？正是因为SEC在1998年才正式确认替代交易系统的合法地位，并出台前述扶持政策使得替代交易系统做大做强。前述五家在2008年后注册的全国性证券交易所都曾经以门槛比较低的替代交易系统的牌照从事交易撮合，与证券交易所等交易场所争夺上市证券的交易订单。53如前所述，目前交易量排在全美第二的Cboe全球市场的前身为原来的巴茨全球市场。该公司旗下的四家交易所在注册在全国性证券交易所之前都是替代交易系统。“巴茨”的原文BATS其实就是Bette Alternative Trading System，也即“更好的替代交易系统”的首字母缩写。这说明，该公司将曾经的替代交易系统身份视为值得珍惜的历史“血统”。这很好理解，因为正是替代交易系统这一组织形式才促成了这些全国性证券交易所的诞生。SEC允许交易场所先注册为替代交易系统的交易撮合系统参与订单竞争，做大做强后再转注册为合规成本更高的全国性证券交易所，这种做法实际上在商业可行性上降低了设立全国性证券交易所的准入门槛。如果SEC没有推出替代交易系统这种牌照，那么后面这五家全国性证券交易所基本不可能出现。

还值得指出的是，替代交易系统和全国性证券交易所两种注册身份“各有优劣，任君选择”的制度安排看似中立，实则有利于新兴的替代交易系统挑战既有的全国性证券交易所。这是因为，作为新加入市场的挑战者，替代交易系统拥有可以在实践中兑现的选择自由，但是，全国性证券交易所作为已经拥有市场优势的守成者，几乎不可能再选择转变为替代交易系统——尽管它们在法律上完全可以这么选择。这种精巧的制度设计起到了压制大型交易所竞争优势、扶持中小交易场所参与竞争的效果。

结语

归纳起来，美国证券市场迥然不同的市场结构背后是美国SEC以强化竞争为中心的干预政策。该市场虽被认为是自由市场的一个典型，但其市场结构的形成过程同样充满了积极的政府干预，而且其中很多的干预措施并非一视同仁地对待市场主体，而是有所压制、有所扶持。在政府与市场的关系方面，问题不在于政府是否干预市场，而在于政府如何干预市场才是恰当的。易言之，“使市场在资源配置中起决定性作用”并不排斥政府作用，而是需要“更好发挥政府作用”。