我国新股发行制度浅析

马涛斌

【摘要】我国新股发行改革经历了二十多年的多次变革由行政审核、核准制、询价制，最后到近期的注册制改革，其中历程不乏说明我国资本证券越来越市场化、规范化、制度化。不过针对我国新股发行过程中突出的问题，需要由表及里分析论证，积极寻找妥善解决方法

【关键词】证券市场 新股发行 注册制

我国新股发行制度在改革开放后二十几年以来，取得了明显的进步与高速的发展，无论新股发行的发行模式、定价方式或者监管方式。每一次改革都是依据当时的背景，从实际出发，为了更好地发挥市场的资源的配置作用而进行相关的改革。一部分的调整取得了一时的良好效果并为后续的改革起到了很好的引导作用，一部分顺应了一时的市场需要，当然也有一些恶化了当时本己严峻的市场环境。近年来证监会逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，证监会表示，审核标准更加透明、公开，努力实现公众的全过程监督。

从宏观上看，推出新股发行改革，有助于促进证券市场结构调整与优化，引导社会经济资源向具有竞争力的企业及行业集聚；有利于改善证券一、二级市场的融资链条，促进两级市场的健康发展；最重要的就是加快多层次市场体系建设，有利于资本市场服务和覆盖范围的扩大。

从微观上看，推出新股发行改革对于创业板，有利于创业企业获得宝贵的资金支持，建立规范的公司治理结构，更迅速地做大做强。同时，给股权投资机构及投资人提供了更合适的退出渠道，这将有利于我国股票市场的进一步发展。

一、我国新股发行改革的必然选择——注册制

随着经济改革的深化和我国市场经济的不断发展，新股发行继续采用核准制的弊端逐步显现：一是实质审查性质的内容在执行过程中简化为标准，单纯地执行纸面上的制度，对实际考虑较少，因而所谓实质审核就演化为对照标准的“形式审核”，相应地，迎合监管要求成为中国资本市场上市的普遍潜规则；二是风险揭示弱化、风险判断形式化。券商、投行等机构在上市路演中，高估企业获利前景的“诚信预期”问题一直以来都存在，故意推高了发行定价，而上市后业绩跳水，这是对投资者的欺诈；三是严格的发行审核使市场一直处于不健康自主的状态，行政审核易造成扭曲市场定价的情况，不仅使中介机构专业推荐得不到肯定，而且导致人情掮客大行于市，形成官商权力寻租；四是发行人、投行、中介与发审会等绑在了一条船上，针对发行后出现的问题，由于利益，种种阻碍，束缚了监管者想要行动的手脚，事后监管与违法处置难以进行；五是中国的资本市场从发展创立之始就被纳入了行政化的轨道，随着时间的不断推移，这种集权式行政化的色彩越来越突出；六是制度设计的结构性失衡，主要是指中国股份公司股权内部结构的失衡与公司法人治理结构的失衡两大内容

核准、发审委以及保荐制度构建的初衷在于一方面贯彻政府的实质管理，强化对投资者的保护，维护市场公平竞争，另一方面提高监管机构的监管水平和意识，强化发行环节中的机构的市场自律。制度在实施过程中虽在一定程度上加大了对发行人监管力度，但也出现了由权力寻租引发的发行审核效率低下，行政权力过度干预，市场定价机制失灵，中介机构甄别和遴选上市公司的作用未得到发挥等负面结果。有鉴于此，能够避免政府对证券发行的过度干预，推崇效率原则，市场化程度较高的注册制成为市场人士和监管者眼中共同的、有利的、能达成一致的改革目标。

从宏观上来看，新股发行制度采用注册制后，第一是监管机构不再直接对证券市场涨跌进行干预，第二是监管机构不再直接干预新股发行上市的节奏，从法规制度上放弃以行政命令方式控制新股发行开启或暂停，第三是监管机构日后的工作重点将从一级市场向二级市场转变，更注重严厉打击二级市场上的违规作业者以及违反法律法规的犯罪行为，第四是投资者真正有了用脚投票的权利，这是真正意义上的把权利交还市场作判断，把权利交还投资者作自己的选择。推行新股发行注册制是我国新股发行市场的必然选择。十八大报告已经高调而明确的强调：要充分而全面地发挥市场的决定性作用，因此“新股发行去行政化”是对十八大精神的号召响应，注册制改革在国家层面已上升到政治高度。

从微观上来看，对于市场投资者，投资者们终于有了盼望已久的影响力和权利，特别是对于中小投资者而言，注册制改革意义更为重大，这极大激发了市场活力，增强了市场投资者的投资信心。第一我国市场投资者从证券市场成立以来一直以监管机构的政策为导向进行投资，这是不健康的市场资源配置作用，注册制改革将这一机制改变，期望实现市场投资者和融资者利益平衡、融资效率和引资效率平衡以及一级市场和二级市场的平衡，这种成熟市场的动态良性平衡是各方樂于争取的目标，第二是改革有两面性，不能忘记要辩证看待改革，盲目而绝对给改革唱赞歌也是有风险的。从国外注册制实行情况来看，一系列与之相关保护投资者的配套措施势必有诸多考虑，如果有缺失，注册制改革可能是对中小投资者的灾难，因此从改革开始到结束，市场投资者特别是中小投资者对此仍须慎之又慎。

二、注册制改革对股票市场（创业板市场）的意义

创业板是指专为短期内还不能在主板上市的中小型企业和新兴企业提供融资渠道和成长空间，同时也为风险资本提供一个正常退出机制的证券交易市场。创业板上市公司自身的特点，最突出的就是高成长性与高风险。在注册制度下，市场新股大量增加，无疑也会大大增加投资者投资的风险和难度，而创业板市场作为一个新兴市场，制度与体系中的一点缺失或者漏洞，通过规模效应，会使风险放大，因此需要做好以下几步：

第一，从政府的角度，要做好顶层设计，做好一系列改革措施配套，完善与之相关的法律法规体系，建立符合实际的奖励和惩罚条款，加强相关部门的监督监管，提高监管人员的业务水平及职业道德水平；

第二，从券商的角度，参与市场要进行合理的股票上市定价，以市场为准绳，以诚信为核心，以公平、公正、公开为准则，为市场提供中介服务，建立起一套标准的、得到市场检验认证的服务评价体系；

第三，从投资者的角度，学会并且懂得风险识别，提高风险与收益的平衡能力，加强投资者理性投资思维。

健全创业板市场制度与体系，严格创业板上市公司准入与退出制度，要求公司治理制度完善，加强创业板风险管理，深化关于创业板的法律法规体系建设，推进责任制度的完善，形成一个良好的市场体系循环。淡化行政色彩，将权力放手市场，只有信息披露更加真实而全面，这样才能更好地助推创新性企业发展，更加拓宽投资者信息获取渠道和降低信息获取成本，更加鼓励企业的科技创新和技术创新，最终完善我国多层次资本市场建设，使得我国新股发行制度更加合理，证券市场发展更加理性和成熟。

新股发行推行注册制改革将释放证券资本市场巨大的活力，这无疑是一件好事，不过好事要真正成形，还有一段又一段的改革路要走。通过股票市场对实体经济的促进，特别是对实现政府提出的“保增长、调结构、促就业”具有重要的意义。

三、新股发行制度中注册制的发展方向

其一，注册制新股发行改革要想成功还有很长一段路要去探索。由于市场由供给主导型制度（政府指导）的方式变迁，在股票发行市场化运作的过程中呈现出非有效供给的情况，政府对于新股发行改革身上所背负的问题解决，责无旁贷。

其二，随着市场经济改革各项制度的实施，部分制度需求主体向制度供给主体发生转换，其中最容易被忽视的就是投资者对制度合理的需要常常被制度建立的监管者和上市公司所遗忘在一旁，因此，新股发行制度的改革有必要以此为原则之一，使得原新股发行体制下的各个新股发行制度变迁主体达成对新股发行制度选择的合意。

其三，在新股发行制度变迁中，由于新股发行制度变迁主体不同的定位，由此决定了制度变迁主体态度有三种不同的表现形式，即肯定、否定和既不肯定又不否定。三种态度分别体现制度变迁主体的行为、地位和关系，合理的新股发行制度应当能包含三种态度，对三种态度都需要有恰当的回应，形成制度对市场存在的呼应。

其四，在中国市场经济体制改革逐渐深化的过程中，其它制度、技术革新、产权界定以及一些配套措施作为外生变量不但刺激了制度变迁主体的需求，也为制度意愿達成实现创造了条件。

总之，中国新股发行制度从核准制向注册制以致最终完全实现市场化发行制度的现实路径是改革之初的供给主导型制度向制度变迁主体角色转换转变，最终过渡到与市场经济内在要求相一致的需求主导型制度变迁方式，简而言之就是由市场自己做出判断而不是由监管者。

参考文献：

[1]方勇华，刘佳.中国新股发行注册制改革的路径研究——基于供给侧结构性改革的视角[J].经济论坛，2017，（10）.

[2]吴锦茹.我国股票发行注册制改革研究[D].安徽大学，2017.