次贷危机十周年：两房犹在，阴霾未散

江有诚 范冠平

2008年全球经济危机至今仍让人刻骨铭心，“史上最长繁荣期”的神话跌得粉碎。这场影响深远的危机源于经济发达地区一系列“黑天鹅”事件的叠加，欧盟和美国是危机最主要的策源地。在美国，次贷危机引发的金融海啸，将两家颇为神秘的公司——“房利美”“房地美”（合称“两房”）带入了公众视野。

时至今日，美国的房地产还是让人提心吊胆。2018年7月前后，美国局部地区房价下跌、销量下降，又引起了市场的紧张。次贷危机的阴影还在折磨着人们，无法忘怀。

十年之后，当初在众人唾骂声中轰然倒下的雷曼兄弟公司还挣扎在破产保护的泥沼中。而危机的真正源头，“两房”却大而不倒，围绕它们的争议与纷扰继续形成了巨大的漩涡。

两房危机前传

在真实的世界里，能够引起飓风的一定不是寻常的蝴蝶。两房的身世也堪称显赫，可谓带着高贵的“龙血”在“暴风”中降生的。

1930年代年，美国深陷大萧条的泥沼中。罗斯福政府上台后，试图以一系列干预措施以提振经济，令人眼花缭乱的立法、设立新的政府机构纷纷出台，史称“罗斯福新政”。其中，《1934年国家住房法案》颇为引人注目。该法案的目的是为了让住房和房贷更加“支付得起（affordable）”，这意味着住房相关的金融业务被纳入了政府的公共政策引导和管理——实际上是支持和鼓励。而在此前，美国的房地产金融在市场上并不算热门业务，主要是期末整付的短期抵押贷款，反映出金融机构的审慎态度。

1938年，根据上述法案，美国政府创设了“房利美”的前身——“华盛顿国家抵押贷款协会”。其后的三十年里，“房利美”及其前身垄断了二级按揭市场顺理成章——更确切地说，这个市场就是以“房利美”为核心的一整套机制催生的。

处于绝对垄断地位的公营机构总是走向死气沉沉的官僚化，“房利美”也不可能例外。为了提高经营效率，也为了吸引市场资金进入二级按揭市场，引入私人资本成为了改革的方向。1954年，经过专门的立法，“房利美”成为混合所有制企业。这样有限的改革既不能解决市场缺乏竞争的问题，也不能解决资金缺口，局面并未得到根本的改善。

1968年，林登·约翰逊总统对“房利美”为核心的整套机制进行全面改造，先是将房利美明确的政府职能部独立出来成立了另一家联邦企业吉利美。然后在1970年，“房利美”上市，实现了所谓的“私有化”。与此同时，为“私有化”以后的“房利美”打造了一个孪生兄弟房地美，以引入竞争机制。

两房并非普通的私营企业，而是与联邦政府的关系特殊的政府资助企业GSE（Government-Sponsored Enterprise）。联邦政府通过专门立法，赋予了GSE大量特权，诸如多项免税、联邦资金扶持等政策扶持，同时也保留了干预两房经营的权力。与吉利美那样的联邦企业不同，联邦政府并不对GSE提供任何明确担保，但是市场普遍认为GSE的行为后果会有联邦政府“兜底”。联邦政府对此采取了默许的态度，这就是所谓的“隐性担保”，这一边界模糊的设定是有意为之。如此一来，联邦政府甩掉了联邦企业的庞大支出与债务，又通过“隐形担保”为GSE增信，以吸引更多的市场资金进入房地产业。总之，这套体制巧妙地放大了GSE乃至整个房地产二级抵押市场的金融杠杆。

不过，1960、1970年代美国糟糕的经济状况并没有为两房的发展提供条件。高通胀、高赤字，导致美国市场的投资信心低落、投资吸引力低下，房地产市场规模有限，GSE也难有作为。

1970年代末，情况发生了变化。为了推动房地产业的发展，1977年卡特政府颁布《社区再投资法案》，要求银行们更多地给贫困地区发放房贷，银行的应对策略是，发起高风险抵押贷款，再通过二级按揭市场将贷款出售给两房以规避风险。

另一个重要的变化是布雷顿森林体系的崩溃，美元与黄金脱钩，改变了国际金融规则。货币发行失去了最后的锚定机制，各国政府竞相在货币发行量上“自我放飞”。大量货币刺激之下的“房地产繁荣”初露端倪，1970年代末开始美国房价开始迅速攀升，1975年1月，美国平均房价为39500美元。而到了1980年，平均房价已经上升到72400美元。

至此，形成次贷危机的基本要素已经准备就绪：宽松的货币发行量、推动房地产市场的政策导向以及GSE为核心的二级按揭市场平台。只需要一次泡沫飞扬的“繁荣”。

两房与华尔街

1989年里根击败吉米·卡特，共和党主政。这对两房绝非利好。

两房的GSE体制是历届民主党政府缔造的，共和党对此并不热衷。里根更是对GSE嗤之以鼻，在竞选阶段就讽刺过两房“这种看上去将在人世永存的企业越少越好”。在其执政初期，还因联邦利率快速上升，GSE短借长贷的投资业务利润下降，导致经营困难，甚至一度传出了“房地美”要破产的传闻。

里根政府对GSE的困境听之任之，任其自生自灭，迫使GSE调整了业务方向——这确实发挥了私营企业适应市场变化的优势。1981年，房利美发行了第一个抵押担保证券（Mortgage-Backed Security，简称MBS），开始了抵押担保业务：GSE从一级市场购买住房抵押贷款后，将其打包成为住房抵押贷款支持证劵MBS，然后出售给投资者。与投资业务模式不同的是，在抵押担保业务中，“两房”仅承担贷款的信用风险，并从中收取一定比例的担保费，而抵押贷款证劵的其他风险都由投资者承担。这一模式的好处显而易见，两房担保的债券并不计入资产负债表，风险审核更为灵活，资金周转率大大提高。

在当时的市场条件下，启动抵押担保业务并无不妥，先是为了应对高利率环境，后来随着里根时代的经济繁荣以及日本为首的海外投资大量进入美国房地产市场“买、买、买”，抵押担保业务的市场需求非常大。但是，这也埋下了日后的隐患——GSE的担保业务不同于正常的市场行为，其风险因政府“隐形担保”的存在导向了纳税人的钱包。

这时，华尔街的金融才子们开始开发GSE的巨大价值。华尔街的一代传奇彼得-林奇发现了二级按揭市场正在以“猪肉香肠流水线”式的方式批量操作房产抵押贷款，GSE在风口起舞。彼得-林奇多年重仓持有“两房”股票，正是GSE股票交易的丰厚利润书写了他的传奇——在其任职富达旗下的麦哲伦基金主管的13年间，资产从1800万美元增至140亿美元。

彼得-林奇并非个案，就在同一时期，巴菲特也大量持有房地美股票，可谓英雄所见略同。在这个黄金时代，华尔街与GSE结下了深厚关系。金融助推开足马力，房地产市场的成长更为强劲。

1990年1月美国中位数房价为125000美元，平均房价达到了151700美元。较之1980年，足足增长了一倍有余。美国住房抵押担保证券的市场规模达到数千亿美元，超过了历史悠久的钢铁业、煤矿业和石油业，而且这个规模巨大的市场基本被房利美和房地美垄断。

十年黄金成长期，恰恰是对GSE模式最没有兴趣的里根政府时代，其间看不到涉及“两房”、住房公共政策的频繁立法，几乎是个政府干预的空白期。

克林顿开启潘多拉魔盒

老布什对GSE也没有什么兴趣，延续了里根时代的放任态度。但是，他在任期最后阶段签署了体现民主党国会观点的《1992年住房和社区发展法》，这项法案规定了GSE被要求满足由住房和城市发展部（简称HUD）每年设置、国会通过的“负担得起的住房目标”（Affordable Housing Goals）。最初的年度目标是每个GSE购买按揭融资的住房单元总数的30%，打开了政府强制干预GSE经营的魔盒。

政府干预的大门一旦打开，就一发不可收拾。

接棒老布什的克林顿实施了罗斯福新政在繁荣时代的升级版本，政府主导干预市场以带动社会投资、大众消费，以刺激经济增长。显然，他也不会冷落罗斯福新政的遗产——GSE。

在政府的鼓励和默许下，GSE已经拆除了一道又一道风险防火墙，最后的防线只剩下回避高风险抵押贷款，也就是所谓次级贷款（简称次贷）。金融领域，术语的包装总是充满智慧，听上去“次级贷款”好像只是枯燥的信用评级，实际上却是向不合格的贷款人放贷，准确的表达应该是高风险的不合格贷款。这类贷款人既没有足够的抵押物，也没有稳定的经济来源，因此只能接受更高的贷款利率，更放大了贷款风险。GSE对涉及次贷业务缺乏兴趣。

但是，克林顿政府需要通过扩大次贷的发放以提高美国住房自有率指标，这是罗斯福以来历届民主党政府的宏图伟志。克林顿之前，美国的住房自有率始终稳定在65%。剩下的35%主要是中低收入家庭，其中又以民主党铁杆票仓的有色人种族群为主，而这一经济状况不佳的人群对次贷高度需求。出于政治理念和维护基本盘的现实考虑，克林顿政府放次贷出笼。

1995年，联邦政府的住宅与都市发展部（HUD）正式批准两房获得“负担得起的住房”的信贷，用于购买次级贷款。HUD的冲锋号可不只是吹给两房听的，这是把联邦政府支持次贷的信号传遍了市场。

克林顿政府达到了目的，而且大大好于预期。在他的任期美国人的住房自有率达到了80%，这简直是奇迹般的“进步”。可是，政府通过GSE对市场施加影响，降低了贷款审核的市场标准以满足政府制定的“负担得起”标准，造成的后果是让更多高风险的人群在高风险的区域贷款买更多的房产。这是不折不扣的房地产泡沫。

泡沫在小布什时代被戳破。克林顿末期，高科技行业的泡沫破裂，产业空心化的不祥之兆已经笼罩美国经济。

如果克林顿的继任者能够对复杂而危险的局面有充分的判断能力，当时的局面或可以挽救——但损失已经无法避免。可是，小布什总统肯定不是最佳人选。尽管2000年开始，对两房的潜在风险的公开警告不绝于耳，其中既有格林斯潘这样的重量级人物，也有媒体、专家的呼吁，甚至政府内部的财政部和HUD专家团队也有强大的反对声。但是，没有人采取实质性的措施阻止危机发生。

相反，小布什政府一度还打算效仿前任的做法，将GSE作为刺激经济的工具。老布什开始的法定配额被小布什政府一再提高，这也吸引了雷曼兄弟公司等华尔街投行进入了次贷市场。其中的逻辑很简单：既然GSE为了满足配额需要，不得不扩大对次贷的收购，那么这一领域的需求是有保障的。

可是，美国进入了加息周期。2002年，美国联邦利率是0.75%，经过17次加息，2005年联邦利率已经到达了5.25%，GSE面临了巨大的经营压力。在这种情况下，政府不断提高两房的法定配额、鼓励两房进入次贷市场，意图用强行扩大两房业务的方式，以缓解加息政策对房产业的冲击——这是负薪救火的愚策。

2007年，大清算开始了。随着房价下跌的地区越来越多，一部分次贷的止赎开始蔓延。4月2日，美国第二大次贷供应商新世纪金融公司（New Century Financial）宣告破产。这家在2007年初资产规模还超过17亿美元的次贷公司，在短短三个月内规模缩减到不足5500万美元——房利美是新世纪公司抵押贷款的最大买家，而噩梦才刚刚开始。

2008年，美国房价的跌幅已经达到了50%，次贷的止赎率大幅上升，所谓“住房基本需求”的泡沫被戳破了。这引发了大范围的金融震荡，史称“次贷危机”。投行进入次贷市场的“急先锋”雷曼兄弟公司风雨飘摇，噩耗连连。3月份开始雷曼的股价大跌，大规模裁员。6月份公布消息，二季度亏损28亿美元。这家华尔街排名第四的投行、百年老店面临破产，极大地吸引了公众的注意力。但是，业内人士都清楚，这次危机真正的暴风眼是GSE。

两房所持有或担保的住房抵押贷款总额约为5.3万亿美元，占到了全美住房抵押贷款总额的一半。雷曼兄弟公司与他们相比，不过是巨龙身上的虱子。

2008：不情愿的拯救

2008年，时任美国联邦政府财政部长的保尔森将面临最痛苦的选择。保尔森本人是坚定的自由市场派，奉行“不干涉”原则。为人严谨、勤奋，而且决策迅速，尤其重视执行力——经常在决策下达两三个小时后，就开始打电话询问部下的执行情况。

对雷曼兄弟公司的处置，充分体现了保尔森果敢强硬的作风。5月份时，英国第三大银行巴克莱就打算收购雷曼，这一收购意向是以美国政府出手拯救雷曼为前提的。但是，保尔森根本没有考虑过动用政府的力量去拯救雷曼，导致巴克莱放弃了收购，雷曼兄弟公司终于在9月15日申请了破产保护。

但是，面对两房，保尔森犹豫了。他确实认真考虑过让两房自生自灭。尽管美国政府的“隐形担保”一直是GSE开展业务的基石，但是美国历届政府从未做出过明确担保承诺。拒绝拯救两房，并没有法律方面的风险。

“纳税人的风险敞口太大，两房必须消失”，曾是华盛顿非正式的共识。“这是一个摆脱不该存在的机构的机会。”前美联储主席保罗·沃尔克表示。华尔街面对愤怒的舆论疲于招架，影响政府决策的能力也受到削弱，并没有必须拯救的政治压力。 可是，任由两房“自由落体”的经济后果无法估量。对两房的政策优惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有单一股票的仓位不能超过5%——彼得-林奇的时代就是如此，但是到了2008年两房股票完全不受此限制，两房股票仓位超过80%的共同基金比比皆是。再如，资产担保业务的正常操作要求担保方至少要有被担保资产3%的资金保障，但是美国政府对GSE又开了小灶——两房不受这一限制，其担保业务的资金保障通常在被担保资产的1.5%左右。增强GSE流动性的特权，也增强了“毒资产”的传染性。没人能够说清，一旦两房破产，祸及的范围到底有多广。

可是，任由两房“自由落体”的经济后果无法估量。对两房的政策优惠加速了瘟疫的蔓延。比如，共同基金持有单一股票的仓位不能超过5%——彼得·林奇的时代就是如此，但是到了2008年两房股票完全不受此限制，两房股票仓位超过80%的共同基金比比皆是。再如，资产担保业务的正常操作要求担保方至少要有被担保资产3%的资金保障，但是美国政府对GSE又开了小灶——两房不受这一限制，其担保业务的资金保障通常在被担保资产的1.5%左右。增强GSE流动性的特权，也增强了“毒资产”的传染性。没人能够说清，一旦两房破产，祸及的范围到底有多广。

而两房庞大的体量，更是让人感到窒息。全美住房抵押贷款的“半边天”、持有和担保的资产5.3万亿美元，用“天塌地陷”来形容绝不过分。

如果这还不够致命，那么引发美债信用危机的风险是任何人都无法承受的。GSE的政府隐形担保如果崩溃，下一个怀疑对象将是美国国债，而美国国债背后则是一整套美元货币体系……大量持有GSE债券的海外投资者正在屏息凝神地注视着局势的发展，如果对他们造成债务违约，后果无法想象，可能对美国的信用与美元的信用造成灾难性的后果。

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无论多么不情愿，保尔森最终不得不妥协。7月11日，《纽约时报》报道美国政府官员在考虑接管两房的计划，美国财政部也发布了公告证实该消息。保尔森试图以此稳定市场信心，以免真正拿出他的“火箭筒”。他没有料到的是，由于担心美国政府的干预会对市场投资者清场，造成了两房股票的恐慌性抛售。8月，房利美和房地美的股价较一年前跌去90%以上。政府的直接干预无法避免。该行动是“几十年来私人金融市场最彻底的政府干预措施之一”。

9月7日，联邦住房金融局（FHFA）主任詹姆斯·洛克哈特宣布，房利美和房地美将被置于FHFA的监管之下。

美国财政部向每家公司注资10亿美元，购买优先股。美国政府最高可向“两房”各注入1000亿美元。此外，财政部有权以“微不足道的价格”收购“两房”79.9%的普通股，如果这样做，那就不是“接管两房”，而是对两房国有化。

虽然预计每家1000亿美元的直接注资已经足够挽救两房——“花不了那么多钱”，不过保尔森还是宣布了提供短期贷款等备用措施，以稳定市场信心。

但保尔森的最终目标并非让两房起死回生，而是通过政府接管后逐步限制其规模，最终“杀死两房”——这是当时华盛顿的共识。

根据他的计划，每年减少每家公司的抵押贷款资产约10%，直到各自降到约2500亿美元。鲍尔森表示，他希望在更长的时间里，重塑美国的住房金融系统，抛弃“两房”这类政府资助企业的“不完善的业务模型”。如果有件事是华盛顿大多数人长久以来同意的话，那就是：两房得死。据说在华盛顿的政策圈子里，谈论恢复GSE甚至被认为是不礼貌的事情。

不过，最终决定将由下一届政府和国会做出。这年年底，随着奥巴马胜选，交接工作已经开始。

两房变得更大了

2009年，奥巴马上台。在他任期之初，延续了保尔森“杀死两房”的计划。2010年底，拯救两房已经花费超过1500亿美元，而FHFA估计还需要花纳税人2240亿到3600亿美元。2012年，奥巴马政府表示两房已陷入死亡螺旋，政府需保护纳税人免受额外损失。具体做法是：除少量保留资金外，每季度定期将两房利润清空，送交财政部。该保留资金在2013年时为30亿，并计划每年减少6亿，直到2018年时达到零——财政部说这样就可以逐渐终结两房。

可是，2012年9月起，两房却开始盈利了。到2014年，两房支付给美国财政部的利润已经超过之前为拯救两房的所有花费。据2018年房地美CEO在国会作证时宣称“已向纳税人退还了1124亿美元，比我们从美国财政部收到的资产增加了近60%”——拯救两房成为史上最有利可图的政府拯救企业项目。其实，GSE在奥巴马任内扭亏为盈并不意外。奥巴马政府长期奉行低利率、高国债的货币放水政策，十分有利于GSE的经营。而且，2008年后全球主要经济体为了应对国际金融危机，步调整齐地采取了宽松的货币政策。在此背景下，美国的资产依然是国际投资的热点，房价迅速回升。房价回升以及持续的低利率，GSE的收入增加是可以预见的。

奥巴马政府表示将两房问题的解决留给国会立法。虽然有多次试图立法的传闻，但是什么法案也没出现。众议院金融服务委员会主席、得克萨斯州共和党人杰布·亨萨林（Jeb Hensarling）希望完全放弃房利美和房地美，而一些民主党人认为应该加强而不是杀死他们。2014年时的一次立法努力中，立法者曾表示股东可能会一无所获。

在国会陷入僵局的同时，清空利润还在继续。数千名私人股东的愤怒越来越强烈，开始寻求司法途径解决。至今已经打了二十多起官司，无一胜诉。他们的诉求包括：政府清空利润是非法没收私有财产，政府所给的理由是撒谎等等。私人投资者指责政府撒谎是有充分依据的，有曝光的文件显示，奥巴马政府官员在2012年实施“清空利润”措施之前已经预知GSE即将盈利。

在这些私人投资者们身后还站着很多其他的支持者，既有学术界，也有非营利组织等等。很多人也意识到，GSE的利润一直被政府清空，就不可能形成公司资本。一旦发生新的危机，还是要靠政府拯救。继续把GSE与政府财政牢牢地捆绑，显然要冒着巨大的风险。批评者认为，奥巴马政府的第二个任期把GSE作为财政收入的来源，是以纳税人的长期风险为代价换取政府的短期利益。

更成问题的是，政府通过管制手段掠夺私人股东的利益，违背了美国社会长久以来的价值观。

在奥巴马任内“两房”到底发生了什么，现在还很难说清。数千份文件尚有待政府解封，这也是私人投资者发起诉讼的要求之一。但是，无论是发生了什么，肯定脱离了逐年缩减GSE资产、最终消灭或彻底与之脱钩的预定轨道。因为，两房的体量几乎没有变化，在房产抵押贷款市场的比例却更高了。2017年，两房已经占了市场上发起的贷款总数的70%，在次贷市场上更是大大“进步”，已经担保了超过一半的次级贷款，超过了次贷危机爆发前的规模。

就在这种政治上陷入不进不退的僵局、两房变成财政部提款机的状态中，奥巴马时代结束了。这个“烫山芋”交给了下一届总统，同时移交的还有创纪录的二十万亿美元的债务。

留给特朗普的两难选择

特朗普胜选给两房投资者带来了新的希望，他在竞选时誓言GSE彻底私有化，这也是“两房”私人投资者支持他的原因。

据报道，特朗普团队和两房投资者之间存在密切的关系。主要投资者约翰·保尔森（John Paulson）和布鲁斯·伯科维茨（Bruce Berkowitz）等为特朗普团队捐款，前者更成为特朗普过渡团队的顾问。特朗普任命的财政部长斯蒂文·姆努钦（Steven Mnunchin）与伯科维茨同在西尔斯控股（Sears Holdings Corp）董事会任职，更是力主“两房”彻底私有化的代表人物。一直批评政府对两房的立场的肯·布莱克维尔（Ken Blackwell）也是过渡团队成员。

特朗普当选之后，两房股票一度暴涨。房利美股价由2016年11月4日的1.69美元，一路涨到2017年2月3日的4.38美元。房地美的股价也大致是同样趋势。

但特朗普当选两年以来，两房的最终解决方案却迟迟没有出台。2018年2月，最高法院也表示拒绝卷入争夺两房利润的斗争。两房股价遭受重击，起起落落终于回到2016年大选前的水平。

斯蒂文·姆努钦在公开发言中表示税收改革和削减赤字是他面临的首要问题，这确实是合理的解释。但是，两房问题的敏感性和重要性必须慎重对待，导致处理方案迟迟不能出台，也是毋庸置疑的。

特朗普政府的选择项并不多，理论上有两个方向——国有化或彻底私有化。实际上，国有化是不可行的。十年前的保尔森拯救计划里安排了政府以象征性价格收购80%两房普通股的认购权，为国有化留下了路径。可是两房高达六万亿美元左右的债务、房屋抵押贷款市场的高风险让人望而却步。没有哪个总统敢于承担一夜之间美国政府债务增加六万亿美元的责任。奥巴马在2009年曾经在七个月内把美国国债上限提高了一万亿，已经造成了“美国政府债务危机”的普遍担忧。何况一次性增加六万亿之巨？因此，奥巴马宁可冒着各界质疑，以行政手段清空两房利润，也不敢实施国有化以名正言顺地拿走两房的全部利润。而特朗普更不可能如此。

似乎唯一的选项是私有化，却又谈何容易？毕竟，2008年之前，两房也是“私有化”的：在年景好的时候，私人投资者大把分红，而高管们更是频频传出巨额腐败的消息。美国公众不会容许GSE回到这种“私人赚钱，纳税人承担风险”的状态，但是美国房地产抵押贷款市场也难以承受失去政府担保的后果。美国公众已经高度依赖“长期固定利率”贷款的模式，没有GSE以政府信用做担保为银行、贷款公司“兜底”，这些金融机构不会发放这样高风险、低收益的贷款。如果失去了政府担保措施，超过十万亿美元的二级按揭贷款市场将会迅速萎缩，风险更高的次级贷款甚至会消失。

因此，即使特朗普、斯蒂文·姆努钦认定私有化是唯一的选项，也要制定相应的缓冲措施。从特朗普政府今年公开发布的相关报告看，在这次私有化方案中，将政府隐形担保明确化、显性化，尽量减少纳税人救助的风险是他们的主要考虑方向。即明确政府担保的责任，划清GSE的公共职能和企业职能。那么，很可能下一步就是把政府职能切分出来，按照当年设立吉利美的方式，单独设立一个体量有限、功能专一的国有企业，剩余部分彻底实现私有化，以逐步肢解的方式终结GSE。可是，无论如何缓冲炒作，美国房地产抵押贷款市场都无法避免剧烈的动荡。根本而言，这个庞大的市场本来就是在罗斯福新政后一系列政府干预长期培植起来的产物。就像高度依赖毒品的成瘾者身体极度羸弱，那么戒毒过程本身就是致命的冒险。

而只要这些GSE庞大的体量一日不减，隐性担保的危险就不能仅靠法律层面的明确规定来回避。很容易想象，当危机再度发生时，只要政治上有绝对必要，纳税人还是不得不“捏起鼻子”、勒紧腰带再次拯救。

不管特朗普政府如何谋划，美国迟早都会面临着同样的难题：怎样杀死巨人阿特拉斯的同时避免天塌地陷？

（作者系历史、经济学者）