调味品：板块防御性强短期业绩承压

本刊记者 林 蔓

调味品在我国烹饪中是必不可少的，包括酱油、食醋、蚝油、酱类、料酒、复合调味料、香辛料等主要细分品类，市场容量不可小觑。2017年我国规模以上调味品企业合计营收已经达到3220亿元，同比增长8.1%，占整个食品制造行业的13.9%。

由于调味品是必选消费，受宏观经济波动影响较弱，板块具有防御属性，尤其在今年A股市场整体下行的背景下，防御特征更为突出。长期来看，伴随我国居民收入和消费支出增长、消费升级以及行业内部产品结构的优化，调味品未来将继续保持稳健增长。但从短期来看，行业面临业绩下滑和估值过高的回调压力。

板块防御性强 业绩增长稳健

从市场表现来看，调味品板块自2016年初起强势长达两年。今年以来中美贸易战、宏观经济环境变差以及金融去杠杆等因素使得A股市场经历了较大幅度的调整，这一背景下调味品板块不仅未跌反而录得了正向增长。根据wind数据，按申万行业分类，2018年1月1日至11月13日期间，全部A股下跌幅度达到20%，整个食品饮料板块也下跌了17.4%，而调味品录得正向14.2%的涨幅，其中大龙头海天味业更是从年初继续上涨至6月份后才开始回调，中炬高新也是从9月底才开始较大幅度的下滑。可见调味品板块的防御能力之强。

该板块这一市场表现和两个因素有关。一方面是由于调味品是烹饪必备品，消费刚性强，受经济、消费的下行影响较小、业绩稳定性较好。另一方面市场大跌期间，投资者会更追求稳定性高、抗风险能力强的避险板块，并抱团取暖。双重作用推升了该板块市场表现向好。

此外，从不久前公布的三季度业绩来看，在实体经济各行业普遍面临下行风险时，调味品营收增速虽有所下滑，但整体来看下滑幅度小于食品饮料板块和全部A股，业绩增长仍较为稳健。2018年前三季度调味品板块实现营业收入215.75亿元、归母净利润41亿元，分别同比增长13.58%、29.7%。其中，营业收入增速较一季度下滑2个百分点、较去年同期下滑2.24个百分点；净利润增速较一季度下滑5.25个百分点、较去年同期提升10个百分点；虽营业收入受经济影响下滑，但板块盈利能力却是在增长。而食品饮料板块三季度营业收入增速较一季度和去年同期分别下滑3.43和2.7个百分点；全部A股较一季度持平，较去年同期下滑6.98个百分点。

量价齐升可期 板块盈利增强

调味品的市场容量仍有扩大空间。根据调味品协会数据，调味品的销售主力渠道是餐饮行业，占比约45%，家庭消费和食品加工渠道占比各为20%和25%。因此餐饮用量的增加将更大程度的扩张市场容量，家庭渠道方面则更多考虑产品升级带来的单价增长。2017年，中国餐饮行业社会零售总额达到39644亿元，同比增长10.7%，今年上半年也维持在9.9%的增速水平。同时，餐饮渠道调味品使用量是家庭烹饪使用量的1.6倍，根据方正证券测算，餐饮渠道增长能为调味品行业每年贡献5pct以上量的增速。

价格角度来看，企业具有绝对提价权力，提价空间大。理论上来看提价的可能基于三个方面：一是调味品消费支出占居民整体消费支出比例非常低，具有广阔的增长空间；二是居民购买频次低，一般1-2个月购买一次酱油、食醋等产品，对价格的敏感程度较弱；三是伴随消费升级，人们对健康、低盐、零添加等中高端调味品的需求增长，对较高价格的接受程度提升。一般而言，酱油、醋等常用品类2-3年会有一轮相对较大规模的提价活动，叠加产品升级影响，平均每年行业增长价格贡献大概在2pct左右。

历史数据来看，调味品提价在实际生活中完全成立，1995-2015年，绝大多数时间内调味品CPI指数都要超过整体CPI指数，这说明调味品价格上涨幅度更高，超过一般产品价格涨幅。实际来看，2016年以来，许多调味品企业就开始了一轮提价潮。酱油方面，2017年初龙头海天、中炬高新厨邦系列产品提价约4-5%，2010-2017年海天味业的酱油吨价已经从4249元/吨提升至5400元/吨，平均每年提升3.5%。同时，涪陵榨菜2016年7月、2017年2月连续两次对多个主力产品进行提价，幅度高达15-17%。2016年6月，恒顺醋业也对主营经典醋系列提价9%左右。

整体来看，当提价基本能覆盖成本上涨时，就会实现毛利率向上提升。近年来调味品板块毛利率稳步增长，2016年、2017年及2018年三季度板块毛利率分别为33.7%、39.6%、40.9%。净利率方面也一样，2016年-2018年三季度板块净利率水平分别为14%、17%、19%。板块整体盈利能力在不断增强。同时由于是消费品，行业的现金流情况也较好，总体来看板块具有长期投资价值。

短期业绩下滑或面回调压力

虽然调味品长期来看能够较好的抵抗经济周期和消费环境的不利变化，但在短期内也无法独善其身，业绩不免受影响。

从代表性企业今年以来的业绩来看，大龙头海天味业今年业绩依旧稳如磐石，今年单季度营收增速分别为17.0%、17.5%、17.1%，净利润增速分别为 23.32%、23.55%、23.36%；醋业龙头恒顺醋业最为特别，在经济下行的背景下，业绩增速却呈现上升趋势，三个季度营收增速分别为 8.2%、11.24%、12.98%，净利润增速为28.9%、29.5%、114.6%。而酱油老二中炬高新的三个季度收入增速为 18.42%、22.94%、7.15%，净利润增速为42.34%、78.32%、0.77%，第三季度业绩回落突出。刚经历了一轮上升周期的涪陵榨菜三季度业绩也大幅下滑，三个季度收入增速分别为47.7%、23.7%、11%，净利润增速为80%、75.8%、65%。

同时，估值角度来看，调味品板块的估值一直是食品饮料行业中最高的，截止11月13日，根据wind数据，食品饮料板块估值为23倍，而调味品估值高达43倍。市场对调味品目前的高估值较为担忧，短期或有回调压力。虽然在宏观背景不乐观的情况下，板块的业绩确定性和防御性应享受一定的估值溢价，但业绩下滑，收入增长跟不上时，这一估值是否合理就需要重新考虑。此外，抛开估值是否合理不说，从安全边际的角度来看，龙头海天的估值虽已经有所回调，但仍处于历史高位；中炬高新则处于历史中位水平上；而恒顺醋业和涪陵榨菜均已处于历史低位，安全边际相对充足。对投资者来说，在关注基本面的情况下，也应为自己留有足够的安全边际。