金融关联与高管薪酬业绩敏感性——基于我国民营企业的实证研究

邓建平 陈爱华 饶 妙

(1.厦门国家会计学院，福建 厦门 361005； 2.集美大学，福建 厦门 361021)

一、引言

公司治理理论认为可以通过薪酬机制设计来解决股东与管理层存在的委托代理问题，有效的薪酬契约应该将高管报酬与公司业绩紧密联系在一起，业绩与薪酬的相关性越强，说明公司的代理问题越轻。因此，薪酬业绩敏感性(Pay for Performance Sensitivity)是衡量薪酬契约有效性的重要标志之一(Jensen et al.，1990；王会娟 等，2012)。

目前，不少学者发现我国很多民营企业会通过聘请具有金融机构工作背景(如银行、证券)的人员担任上市公司高管，从而形成金融关联(邓建平 等，2011a)。我们认为金融关联对于薪酬业绩敏感性的影响可能来自于两个方面的综合作用：一是，基于有效薪酬理论的预期。诸多研究发现，金融关联有助于民营企业缓解融资约束，降低资本成本，改善资本结构(邓建平 等，2011a，2011b；唐建新 等，2011；罗正英 等，2011；刘浩 等，2012)。因此，金融关联可能会通过改善公司业绩来提升高管整体的薪酬水平，从而进一步提高高管薪酬业绩敏感性。二是，基于管理层权力理论与锚定效应理论的预期。众所周知，金融从业人员的高薪酬是一种普遍现象。当相对高薪的金融高管加入公司后，会在公司中形成一个高的薪酬参照点，而管理层权力又将促使高管整体薪酬水涨船高，这种效应可能导致高管薪酬业绩敏感性的降低。基于上述分析，本文将重点关注金融关联与薪酬业绩敏感性之间的关系，并通过选取我国2007—2012年1638个A股民营上市公司的样本数据开展实证分析。

本文的主要贡献可能在于：(1)拓展了金融关联经济后果的相关文献。现有研究主要从债务融资、融资约束、融资成本等角度探讨金融关联的经济后果(Burak et al.，2008；Byrd et al.，2005；刘浩 等，2012；邓建平 等，2011a，2011b；唐建新 等，2011；罗正英 等，2011)，尚未对金融关联与薪酬业绩敏感性的关系作出系统研究。而本文基于金融关联的视角考察了其对于薪酬业绩敏感性的影响，结论进一步丰富了转型国家中有关非正式制度的研究。(2)本文结论对于民营企业权衡金融关联的利弊，合理制定薪酬契约和安排股权结构具有重要的实践指导意义。

二、理论分析与研究假设

(一)基于有效薪酬理论的分析

有效薪酬契约认为应该将高管报酬与公司业绩紧密关联，通过将高管个人利益与企业业绩和价值增长联系在一起，解决公司的委托代理问题。因此，经理人报酬业绩敏感程度的提升意味着经理人激励契约有效性的提高(谢德仁 等，2012)。这种薪酬契约的有效性体现在：管理层通过努力改善公司业绩，业绩改善促进管理层报酬的提升，而报酬的增加又会激励管理层更加努力工作，从而进一步提高公司的经营业绩，总体呈现出一种良性循环。

在过去30多年的改革中，我国逐步形成了以国有银行为主导的金融体系，这种金融体系必然是以国有大中型企业为主要服务对象，国有企业由此获得了大量的金融资源，致使民营企业普遍存在融资困难的问题(林毅夫 等，2001)。卢峰等(2004)认为，金融压抑与低效率的国有银行垄断导致银行业存在严重的信贷歧视，民营企业深陷融资困境。为缓解融资约束，民营企业一般需通过一些非正式制度安排予以化解。邓建平等(2011a)指出，在民营企业普遍遭遇融资约束的情况下，金融关联所提供的关系资源，能够为民营企业争取到更多的金融资源，同时，金融关联还可以增强民营企业的声誉机制，并为其提供潜在的隐性担保机制，这在一定程度上有助于解决金融机构与企业之间存在的信息不对称问题；另外，存在金融关联的高管还可以为企业提供财务咨询，这同样有利于改善企业的财务困境。刘浩等(2012)也发现，具有银行背景的独立董事能够更好地发挥财务咨询的作用，特别是在金融市场不发达的地区和银根紧缩时期，这种功效可以帮助上市公司获取更多的信贷资金支持。

综上，本文认为金融关联有助于缓解民营企业融资约束，并为企业提供各种有益的咨询服务和帮助，这些都可能带来企业经营业绩的提升。因此，在有效契约理论的框架下，存在金融关联的高管有助于改善公司的经营业绩，而业绩的提升又会促使公司给予高管更高的薪酬，进而带来高管业绩薪酬敏感性的提高。

(二)基于管理者权力理论与锚定效应的分析

管理层权力理论强调，由于公司治理内部与外部权力运作过程中存在难以克服的缺陷，在实际操作中，管理层的权力会影响其薪酬契约，导致管理层薪酬激励受到一定程度的扭曲(卢锐，2007；吕长江 等，2008；权小锋 等，2010)。Bebchuk et al.(2002)、权小锋等(2010)认为，代表股东利益的董事会与股东之间本身也存在代理问题，股东不能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租，权力越大，操纵自身薪酬的能力越强。吕长江等(2008)也有类似的发现。吴育辉等(2010)的实证研究显示，高管的控制权越强，其薪酬水平越高。方军雄(2009)的研究表明，管理者权力使得我国上市公司高管薪酬存在粘性特征，即业绩上升时薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时薪酬的减少幅度。本文认为，存在金融关联的高管本身带有一些资源和人脉关系，因此他们的加入必然会提升管理层权力，使得管理层自定薪酬的可能性增加，而趋利性导向也将引致企业高管薪酬整体水平的提高。鉴于这种薪酬水平的提高并非是通过业绩改善带来的，因此，其可能会伤及公司薪酬业绩敏感性。

另外，当存在金融关联的高管加入公司后，其相对较高的薪酬水平，会在公司内部形成新的“参照点”，进而为管理层提高薪酬提供一个重要契机。现有研究表明，上市公司高管薪酬的决定存在明显的“锚定效应”，而公司高管薪酬的“参照点”通常来自于公司同行业的竞争对手(Hart et al.，2008；李维安 等，2010)。Bizjak et al.(2011)、Ezzamel et al.(1998)、Brookman et al.(2013)以美国和英国上市公司为样本的实证研究发现，高管薪酬水平与同行业薪酬存在显著的正相关关系。黄再胜(2015)基于我国2007—2011年A股上市公司数据的研究发现，公司高管薪酬增长与同行业企业高管的薪酬水平存在显著的正相关关系，即我国上市公司高管薪酬的决定存在明显的锚定效应。Diprete et al.(2010)认为，公司高管在薪酬决策中具有较强的影响力，比如，在参照对象的选择以及所参照企业薪酬分布标准的选取上，公司高管拥有较大的自主权。因此，基于薪酬辩护的目的，高管会将公司薪酬的标准锚定位于规模较大、薪酬标准更高的企业，从而为提升公司高管薪酬提供有利辩护。

因此，当存在金融关联的高管加入后，在公司中会形成一个新的、相对高的“薪酬参照点”，从而诱发高管薪酬的水涨船高。这种薪酬的改变同样不是通过改善公司业绩引致的，而可能是基于锚定效应的一种结果，所以也将导致公司薪酬业绩敏感性的下降。

基于以上分析，本文认为：

首先，不管是基于有效薪酬理论的预期，还是管理者权力理论和锚定效应理论的预期，存在金融关联的公司高管薪酬水平都要高于不存在金融关联的公司。因此，提出：

假设1：与不存在金融关联的公司相比，存在金融关联的公司高管薪酬水平更高，同时，存在金融关联公司的高管更有可能获得超额薪酬。

其次，基于有效薪酬理论的预期，提出：

假设2：与不存在金融关联的公司相比，存在金融关联的公司薪酬业绩敏感性更强。

最后，基于管理者权力理论和锚定效应理论的预期，提出：

假设3：与不存在金融关联的公司相比，存在金融关联的公司薪酬业绩敏感性更弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2012年所有在深沪两地上市的民营企业作为研究对象。由于企业高管薪酬的调整通常需经过一段时间才能体现，为确保研究结论的稳健性，我们仅选择2007—2012年连续六年均存在金融关联的公司和连续六年均不存在金融关联的公司作为研究样本。同时，对初始样本进行了以下剔除：(1)金融、保险类公司；(2)涉及金融业务的公司；(3)ST特别处理及相关数据缺失的公司。最终，我们获得273家民营企业，总计1638个样本观测值。本文所使用的金融关联和政治关联数据均来自于对上市公司年报的手工整理；制度环境数据来自于樊纲等(2010)编制的市场化指数体系；财务数据与公司治理数据来源于CSMAR数据库和色诺芬CCER金融数据库。所有连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。

(二)主要变量说明

(1)高管薪酬。借鉴现有文献(谢德仁 等，2012)的做法，选择“薪酬最高的前三位董事、监事及高管的薪酬总额”的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

(2)金融关联。与邓建平等(2011a)的定义类似，金融关联是指公司聘用拥有金融机构任职背景的人员担任高管。

(3)公司绩效。与王会娟等(2012)的研究类似，我们分别采用ROE(净利润/股东权益)、ROA(营业利润/总资产)来度量公司的经营绩效。

(三)检验模型

1.金融关联与高管薪酬水平的关系

为检验假设1，本文借鉴现有文献(Leone et al.，2006；方军雄，2009；马连福 等，2013)的做法，构建如下模型：

COMPEN= α+β1FC+β2LRG+β3INDEP+β4MHOLD+β5CC+β6SIZE+β7LEV+

β8ROE+β9CASHFLOW+β10CASH+β11INV+β12FA+β13GROW+

β14IPO+β15FINANCE+β16ZONE1+β17ZONE2+∑IND+∑YEAR+ε

(1)

其中：COMPEN是高管薪酬；FC是金融关联变量；LRG是第一大股东持股比例；INDEP是独立董事比例；MHOLD是管理层持股变量；CC是公司是否设立薪酬委员会变量；SIZE是公司规模；LEV是资产负债水平；ROE是公司盈利水平；CASHFLOW是公司经营活动现金流量；CASH是公司的现金余额；INV是公司投资水平；FA是公司的资产结构；GROW是公司成长性；IPO是公司上市年数；FINANCE是地区金融化发展程度变量；ZONE1和ZONE2是地区的虚拟变量；YEAR是年度虚拟变量；IND是行业虚拟变量。各变量具体定义见表1。

表1 变量说明

① 与马连福等(2013)的研究一致，我们将31个省市分成三个地区：沿海地区、中部地区和西部地区。其中，沿海地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、广西、海南12个省市；中部地区包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、重庆10个省市；西部地区包括四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆9个省市。

虽然高管薪酬水平能直观反映薪酬契约的基本现状，但该指标是绝对数量指标，仅以此来判定金融关联高管薪酬的高低可能会忽略一些影响高管薪酬的内生决定因素。因此，一些研究利用超额薪酬水平来度量高管薪酬(方军雄，2012；马连福 等，2013)。为更加全面地检验假设1，本文还考察了金融关联对于高管超额薪酬水平的影响。超额薪酬(OVERCOMPEN)用高管的实际薪酬与由经济因素决定的预期正常薪酬之间的差额表示，定义为，如果某公司/年度高管薪酬在剔除正常货币薪酬之后的异常薪酬(残差项)为正，则OVERCOMPEN取值为1，否则为0。关于高管正常薪酬，我们借鉴相关研究的做法，使用模型(2)来估计。

COMPEN= α+β1SIZE+β2LEV+β3ROE+β4CASHFLOW+β5CASH+β6INV+β7FA+

β8GROW+β9IPO+β10FINANCE+β11ZONE1+β12ZONE2+∑IND+∑YEAR+ε

(2)

在此基础上，设计以下模型来考察金融关联对超额薪酬的影响，采用Probit模型进行回归：

Probit(OVERCOMPEN)= α+β1FC+β2LRG+β3INDEP+β4MHOLD+β5CC+β6SIZE+

β7LEV+β8ROE+β9CASHFLOW+β10CASH+β11INV+β12FA+

β13GROW+β14IPO+β15FINANCE+β16ZONE1+β17ZONE2+

∑IND+∑YEAR+ε

(3)

2.金融关联与薪酬业绩敏感性的关系

为检验假设2和假设3，在参考相关文献的基础上，采用如下模型进行分析：

COMPEN= α+β1FC+β2PERFOR+β3FC×PERFOR+β4LRG+β5INDEP+β6MHOLD+β7CC+

β8SIZE+β9LEV+β10CASHFLOW+β11CASH+β12INV+β13FA+β14GROW+

β15IPO+β16FINANCE+β17ZONE1+β18ZONE2+∑IND+∑YEAR+ε

(4)

其中，PERFOR是指公司的经营绩效，分别取值ROE和ROA。其它变量定义同上。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为样本的描述性统计结果。从中可见，总样本的高管薪酬(COMPEN)的均值为13.82，最小值为11.89，最大值为15.68，说明高管的薪酬标准差别很大。金融关联(FC)的均值为0.35，表明样本中有35%的公司存在金融关联现象。

表2 样本的描述性统计

(二)金融关联与高管薪酬水平的回归结果分析

我们通过式(1)来检验假设1。表3的模型1中，因变量为高管的薪酬水平(COMPEN)，从中可见，FC的系数显著为正，这表明存在金融关联的公司高管薪酬水平显著高于非金融关联公司，假设1得到证实。控制变量中，第一大股东持股比例、管理层持股、公司规模、负债率、盈利水平、经营活动现金流量、现金余额、资产结构、金融发展程度和地区因素均会对高管的薪酬水平产生显著影响。

表3的模型2中，因变量为超额薪酬变量(OVERCOMPEN)，我们发现金融关联(FC)的系数显著为正，表明存在金融关联的公司高管获得超额薪酬的概率显著高于非金融关联公司，进一步证实了假设1。第一大股东的持股比例与公司高管获得超额薪酬的概率存在显著的负相关关系，说明随着大股东持股比例的上升，更可能限制高管自定薪酬的现象，从而会抑制高管超额薪酬的发生。

表3 金融关联与高管的薪酬水平

注：限于篇幅，表中没有报告行业和年度的虚拟变量的结果；括号内为检验的Z值和T值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。

(三)金融关联与薪酬-业绩敏感性关系的回归结果分析

我们通过式(4)来分析金融关联与企业薪酬业绩敏感性的关系。表4的因变量为薪酬变量(COMPEN)，PERFOR的系数表示非金融关联企业薪酬业绩之间的敏感性，PERFOR的系数和PERFOR×FC的系数之和表示金融关联企业薪酬业绩之间的敏感性。PERFOR×FC的系数表示金融关联和非金融关联两类公司的薪酬业绩敏感性的差异。表4中，模型3的公司业绩(PERFOR)为ROE，模型4的公司业绩(PERFOR)为ROA。由模型3和模型4的实证结果可知，PERFOR的系数均显著为正，说明当公司绩效提高时，高管的薪酬水平较高，这与绝大多数的研究结论一致。FC×PERFOR的系数显著为负，表明存在金融关联的公司薪酬业绩敏感性显著低于不存在金融关联的公司，也就是说，金融关联降低了民营企业薪酬契约的有效性，基于管理者权力理论和锚定效应理论预期的假设3得到证实。

表4 金融关联与薪酬业绩敏感性

注：限于篇幅，表中没有报告行业和年度的虚拟变量的结果；括号内为检验的T值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。

由以上实证分析结果可知，基于有效薪酬契约理论预期的假设2未能得到证实。原因可能在于，虽然部分研究证实金融关联有助于改善公司的融资环境，缓解融资约束(邓建平 等，2011a，2011b；唐建新 等，2011；罗正英 等，2011；刘浩 等，2012)，但这并不一定会带来企业经营绩效的改善。比如，邓建平(2014)的研究就发现，与不存在银行关联的企业相比，存在银行关联的企业盈利能力较差，财务风险较高。很多针对民营企业政治关联的研究也得出类似结论，即政治关联可以为民营企业带来更多的金融资源，然而，正是因为资金获取的难度不大，才容易诱发管理层的过度自信，进而致使企业出现过度投资或非效率投资等问题，最终降低企业的经营效率(邓建平 等，2009；梁莱歆 等，2010)。

(四)基于股权结构的进一步研究与分析

由上文分析可知，金融关联有助于提升公司高管的薪酬水平，但却会降低企业薪酬业绩敏感性，一定程度上证实了管理者权力理论的预期。权小锋等(2010)认为，管理层权力在公司治理弱化的情况下会进一步膨胀，这种权力膨胀的直接指向便是自定薪酬。因此，当存在金融关联的高管加入公司后，其相对高的薪酬水平会为公司其他高管提高自身薪酬提供相对充分的理由和新的参照点，而薪酬的锦标赛理论也为高管整体薪酬的提高给出了理论阐释。但是，正如吕长江等(2008)和权小锋(2010)所指出的，管理层会运用权力寻租，影响甚至操纵自己的薪酬，而这种操纵行为最终会损害公司价值。根据代理理论，股东是企业的唯一所有者，作为委托人，其既拥有企业的现金流量权，又拥有剩余控制权。当管理者通过权力影响薪酬，并最终对企业价值和薪酬契约的有效性产生负面影响时，股东必然要对这种行为作出回应。与国有企业“所有者缺位”的产权特性和真实股东缺乏行使权力的基础不同，民营企业的产权相对明晰，而且很多民营企业大股东均积极参与公司决策，特别是随着大股东持股比例的上升，股东对于公司的控制力逐步增强，这必然会削弱管理者的权力，所以高管操纵薪酬的现象将得到抑制，从而能改善薪酬契约的有效性。比如，由前面的分析可知，随着第一大股东持股比例的上升，高管获得超额薪酬的概率将会降低。此外，随着大股东持股比例的上升，他们对于公司经营绩效与价值增长愈发关注，有意愿也有能力通过参与公司决策从而为公司高管制定更为科学的薪酬体系，最终提升公司的薪酬业绩敏感性。

因此，为进一步验证前面基于高管权力理论所推断的金融关联会降低企业薪酬业绩敏感性的结论，我们从股权治理的角度分析第一大股东持股比例对于金融关联与薪酬业绩敏感性关系的影响。本文预期，随着第一大股东持股比例的上升，金融关联对于薪酬业绩敏感性的负面影响在减弱。通过如下模型进行分析：

COMPEN= α+β1FC+β2PERFOR+β3FC×PERFOR+β4LRG×PERFOR+β5LRG×FC×PERFOR+

β6LRG+β7INDEP+β8MHOLD+β9CC+β10SIZE+β11LEV+β12CASHFLOW+β13CASH+

β14INV+β15FA+β16GROW+β17IPO+β18FINANCE+β19ZONE1+β20ZONE2+∑IND+

∑YEAR+ε

(5)

相关回归结果列示于表5。表5中，模型5的PERFOR为ROE，而模型6的PERFOR为ROA。从模型5和模型6可以发现，PERFOR的系数显著为正，FC×PERFOR的系数显著为负，而LRG×FC×PERFOR的系数显著为正，说明虽然金融关联降低了企业的薪酬业绩敏感性，但是第一大股东持股比例的上升有利于减轻金融关联对于薪酬业绩敏感性的影响。这进一步佐证了上文有关管理者权力理论对于薪酬业绩敏感性的分析。研究结论表明民营企业的股权治理在薪酬契约制定上具有明显的作用。

表5 股权结构、金融关联与薪酬业绩敏感性

注：限于篇幅，表中没有报告行业和年度的虚拟变量的结果；括号内为检验的T值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。

(五)敏感性检验

1.内生性问题

由于金融关联与企业特征等因素可能具有内生性关系，本文采用Heckman二阶段模型控制内生性问题(Fohlin，1998)。第一阶段是构建影响企业建立金融关联的回归模型，设置如下：

Probit(FC)= α+β1PC+β2FINANCE+β3LRG+β4BOR+β5CMI+β6INDEP+β7EST+

β8SIZE+β9LEV+β10ROE+β11GROW+β12INV+β13CASH+

β14FA+β15ZONE1+β16ZONE2+∑IND+∑YEAR+ε

(6)

其中：FC为公司金融关联的哑变量；PC是政治关联变量，定义为上市公司高管如果曾经或当前在政府、党委、人大、政协任职，取值为1，否则取值为0；BOR为董事会规模变量，通过公司董事人数的自然对数衡量；CMI为委员会变量，通过上市公司设立的委员会数量衡量；EST为公司成立的年数。其它变量定义同前。

参考相关研究，在第一阶段，我们首先运用Probit回归估计模型(6)，根据模型中的影响因素估计公司建立金融关联的概率，然后依据预测结果分别计算存在金融关联的公司与不存在金融关联的公司的逆米尔斯系数(IMR)，并在后续检验模型中加入逆米尔斯系数作为回归模型内生性问题的控制变量，以此克服样本自选择和内生性问题。

表6列示了两阶段回归的结果。模型7为第一阶段回归，因变量是金融关联的哑变量(FC)，从中可见，政治关联、地区的金融发展程度、企业设立委员会的数量、公司规模等是影响企业建立金融关联的重要因素。第二阶段回归(模型8)，因变量为COMPEN，依然可以发现FC的系数显著为正，说明存在金融关联的公司高管薪酬水平高于不存在金融关联的公司。模型9中，ROE的系数显著为正，FC×ROE的系数显著为负，表明金融关联降低了企业薪酬业绩的敏感性。模型10中，ROE的系数显著为正，FC×ROE的系数显著为负，而LRG×FC×ROE的系数显著为正，说明虽然金融关联降低了企业薪酬业绩的敏感性，但是第一大股东持股比例的上升会缓解金融关联对于薪酬契约有效性的负面影响。以上分析表明，在控制内生性问题后，结论依然成立，说明研究结果具有较好的稳健性。

表6 金融关联与薪酬契约

(续表6)

第一阶段回归模型7FC第二阶段回归模型8COMPEN模型9COMPEN模型10COMPENCASH0.82∗∗∗(2.73)CASH0.32∗∗(2.33)0.31∗∗(2.29)0.34∗∗(2.52)FA0.165(0.53)INV-0.16(-0.52)-0.19(-0.61)-0.19(-0.63)ZONE1-0.29∗∗(-2.42)FA-0.53∗∗∗(-4.19)-0.55∗∗∗(-4.3)-0.52∗∗∗(-4.04)ZONE2-0.153(-1.08)GROW-0.02(-1.07)-0.02(-1.11)-0.02(-1.25)IPO-0.003(-0.87)-0.003(-0.9)-0.003(-0.88)FINANCE0.1∗∗(2.26)0.1∗∗(2.32)0.1∗∗(2.49)ZONE1-0.15∗∗∗(-2.84)-0.15∗∗∗(-2.8)-0.15∗∗∗(-2.77)ZONE2-0.114∗(-1.9)-0.11∗(-1.76)-0.11∗(-1.69)IMR-0.1(-1.27)-0.1(-1.3)-0.1(-1.3)YEAR控制YEAR控制控制控制IND控制IND控制控制控制Pseudo R20.118Adj_R20.4480.4360.438样本数1638样本数163816381638

注：限于篇幅，表中没有报告行业和年度的虚拟变量的结果；括号内是指检验的Z值和T值；***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著。

2.替换高管薪酬的衡量方法

参考方军雄(2009)等的做法，本文分别采用“薪酬最高的前3名董事的薪酬”和“薪酬最高的前3名高级管理人员的薪酬”取自然对数作为高管薪酬的衡量指标，重新对以上模型进行回归，结果表明，并不影响本文的主要结论。

3.分组检验

我们将样本分为两组，即金融关联和非金融关联组，并进一步通过分组回归的方法检验不同组别的薪酬业绩敏感性。结果表明，金融关联样本的薪酬业绩敏感性显著低于非金融关联样本，上文的研究结论得以进一步证实。

五、主要研究结论和启示

本文选取我国2007—2012年1638个A股民营上市公司样本作为研究对象，实证检验了金融关联与民营企业高管薪酬业绩敏感性的关系。主要的研究结论如下：存在金融关联的企业高管薪酬水平显著高于不存在金融关联的企业，而且前者获得超额薪酬的概率也高于后者；存在金融关联的企业薪酬业绩敏感性要弱于不存在金融关联的企业，但是随着第一大股东持股比例的上升，金融关联对于薪酬业绩敏感性的负面影响程度在下降。

本研究结论对于公司制定薪酬契约具有一定的启示。公司高管薪酬的确定不仅与业绩有关，而且还取决于管理层的权力，管理层权力的加强，会降低高管薪酬的有效性，而股权治理特别是第一大股东的介入有助于企业建立有效的薪酬机制。因此，首先，应在公司层面构建更为科学的薪酬决定机制，限制高管自定薪酬；其次，要发挥股东(特别是大股东)在公司治理中的作用，提高股东在制定公司高管薪酬制度方面的参与程度；最后，公司应建立科学的权力制衡机制和信息披露制度，确保权力的运作更加透明与公正。

当然，本研究也存在一定的局限，主要表现在：(1)在分析金融关联时仅考虑公司是否建立了金融关联，而没有区分金融关联的程度；(2)仅从股权结构的角度分析了大股东对于金融关联与薪酬业绩敏感性关系的调节作用，没有进一步从制度环境以及其它治理机制等视角研究它们对金融关联与薪酬业绩敏感性关系的影响。因此，未来的研究可以考虑将以上问题纳入分析框架之中。