资管新规下地方资产管理公司发展战略探析

郭志国 张晓艳 戚 悦

内容提要：本文以资管新规正式发布为切入，通过研判处于资管产品核心的银行理财转型之路，分析资管新规对地方资产管理公司业务的影响。我们认为，资管新规会促使金融风险显性化，这一过程中将有大量不良资产集中释放，地方资产管理公司应发挥资产稳定器、资源调配器作用，在资产管理能力、业务模式、产品体系等方面精准发力，确保地区金融稳定，守住不发生系统性金融风险的底线。

随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿的发布（以下简称“资管新规”），金融严监管不断深入，地方资产管理公司（以下简称“地方AMC”）虽不是本次监管的对象，但对金融机构尤其是银行业务的规范管理，势必会将监管压力传导给地方AMC，伴随着资管业务合规整改，在不良资产收购与处置、非标债权、重组并购等方面，地方AMC的挑战与机遇并存。

一、资管新规意在规范全流程资管业务

应从“业务界定、产品规范、监管要求”三个方面透彻理解资管新规内涵。2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会及国家外汇管理局联合发布资管新规，对金融机构资管行业进行统一监管，我们认为资管新规主要是在监管范围、业务界定、产品分类管理方面明确定义，接着对于资管产品的分级、杠杆、嵌套、期限、资金池、刚兑、分离管理等方面做出了规范性设计要求，最后在监管原则、全面监管、金融统计和处罚条款等方面提出了监管抓手。

纵观资管新规文件，业务监管的核心是实现统一监管标准、一致性规定、市场准入和消除监管套利空间，为防止资管业务的野蛮生长而打造的长效监管环境。监管的路径就是在过渡期内充分暴露积累在金融系统内部的（尤其是银行系统的）金融风险，逐渐消化风险，最终守住不发生系统性风险的底线。

图1 全流程资管业务规范要点

二、对资管业务的影响和未来趋势判断

（一）资管业务归根到底仍是银行理财的出口通道

资管新规对银行理财的冲击最大。从资管市场规模来看，银行表外理财资金规模最大。根据中国人民银行公布的数据，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。

图2 2017年资管行业各类产品规模

信托计划和资管计划的资金来源依然是银行理财资金。在实际业务中，信托计划和资管计划多是通过嵌套理财资金放杠杆开展业务，或者为理财资金提供通道开展业务。据统计，信托公司被动管理业务18.44万亿元，券商定向资管计划14.39万亿元及专项资管计划89.08亿元，由此估计，截至2017年末，信托有13万亿元的通道规模，券商资管整体有12万亿元的通道规模，向上穿透的资金来源基本是理财资金，因此不论从绝对规模还是资金穿透角度来看，资管新规对资管产品的所有冲击最终都会集中在银行理财产品。

（二）银行表外理财受冲击的诱因

资管新规以后，以银行表外理财为核心的大资管金融市场将重新洗牌。由于非保本理财在银行表外核算，不纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，不计提资本和拨备，游离在监管之外，资管新规实施以后，将重点查处监管套利行为。截至2017年底，全国共有562家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数9.35万只，理财产品存续余额29.54万亿元，同比增长1.69%。其中，非保本产品的存续余额为22.17万亿元，占全部理财产品存续余额的75.05%。按照资管新规要求，银行表外理财资金面临较大转型压力。

图3 中国理财资金来源与资产配置情况

除了规模庞大以外，表外理财资金还存在多层嵌套、期限错配和投资非标资产等问题，使得流动性风险被隐藏和转嫁。从图3的理财资产配置来看，大多数的银行理财投资于标准化产品，债券等标准化产品占理财投资余额的64.57%；投资于非标债权类资产的资金占理财投资余额的16.22%①我们认为投资于非标债权类资产的资金被严重低估。原因是统计口径发生变化，一般意义上非标准化债权资产按照2013年8号文的定义：“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。而2018年的“资管新规”将定义方式改为排除法，不符合标准化债权类资产条件的债权类资产均为非标准化债权资产，因此理论上理财资金中实际投资非标债权类资产的比例会提高。，其中，收/受益权所占非标债权类资产比重最大（33.18%）。非标资产具有长期性、不确定等高风险特点，为规避潜在金融风险向一般个人转移（图3的理财负债比例），监管层也希望规范非标资产投资业务。由此可见，未来两年半至少4.8万亿元的表外非标资产要进行合规化处理。

（三）银行理财业务转型之路

资管新规过渡期内，银行肯定会加快表外不良资产的确认和处置。从理财资产配置看转型，一方面投向标准化产品并非万无一失，由于在交易结构上会存在资管产品多层嵌套、理财产品与底层债权期限错配、承诺保底收益、隐形刚兑、未净值化管理等等问题，这些违规问题都需要转型解决；另一方面银行定位需要转型，尤其是中小银行，随着同业负债风险暴露，存量产品要有退出安排，同时新发的理财产品要开放式、净值化管理，银行是做基金代销机构，还是筹建投研团队做主动管理，需要银行自身权衡成本收益，这就要求银行要审慎转型。因此，短期内，银行理财业务可能的转型路径有以下三种：

路径一：到期退出。认购的非标产品到期退出转成标准化产品，这需要底层资产回收期恰好在两年过渡期内，一方面是以非标准化产品为主的底层资产，处置回收期往往较长，而且转标的程度与合规性有待监管层的认可；另一方面非标理财不超过表内资产规模4%，且不超过总理财余额的35%（8号文要求），因此综合判断产品到期退出的比例不会太高，非标转标的过程曲折，效果犹未可知。

路径二：接回表内。对于底层资产优质的项目，银行可能会将表外资产接回表内，回归路径无外乎通过保本理财形式，将表外理财转化为表内的结构化存款，但回归表内就要计提风险和拨备，同时表外项目多是不适合并表的项目，因此从降低拨备、准备金而释放出表内的有限空间来预判，未来回表的产品规模也不会太大。

路径三：分隔管理。这也是最主要的途径，就是银行成立自己的资管子公司，实现资管业务的全面剥离。未来具有证券投资基金托管业务资质的商业银行成立资管子公司单独开展资产管理业务势在必行，因为银行资管子公司的定位和公募基金类似，通过专户的形式，打破隐形刚兑，所以将很好解决资管产品多层嵌套、期限错配等问题，实现净值化管理，最终实现理财业务的腾挪转型。

综合来看，银行资管子公司将是解决燃眉之急的主要方式。公开资料显示，目前具有证券投资基金托管人资质的银行共27家。按此推算，未来或会有27家银行系资管子公司。目前，光大银行、招商银行、华夏银行和北京银行均已成立相关资产管理公司，兴业银行、民生银行等也在推进中。同时资管子公司与基金子公司将形成竞合关系，资管子公司主要侧重非标、固收业务，而基金子公司则主要做主动权益、指数、量化及衍生品等多策略增强产品。有趣的是，推演到最后，我们会发现银行理财的转型之路，最终都使其变成投资公募基金的通道。

三、地方AMC应把握住业务调整机遇

（一）“关上一道门，打开一扇窗”

由于各地方AMC的定位不同，其所开展的主要业务侧重也有所差异，因此面临的机遇与挑战也有所不同，有些地方AMC将自身定位为地方不良资产的“收集器”，主要以收购不良资产业务为主，这类地方AMC短期内可能会迎来金融不良资产业务的井喷；有些地方AMC则侧重于解决地方政府和国有企业的不良资产问题，在开展不良资产业务的同时还开展结构化业务，这类地方AMC的服务对象政府债务及国企信用债不在资管新规范围内，业务来源具有持续性，但结构化业务方式可能需要进行合规调整；还有部分地方AMC以市场化的资金业务为主，将自身打造为地方综合金融服务平台，这类地方AMC短期内受到的业务冲击和监管压力较大。

总体来讲，资管新规目的在于金融风险暴露与化解，尽管合规化要求冲击了地方AMC现行业务模式，例如提供通道的出表业务将受到较大影响，但金融风险的显性化将给擅长风险管理的地方AMC提供更多参与机会。

总之，影响概括为一句话：对于通道和“影子银行”业务为主的地方AMC，资管新规将是挑战，而对于以真实不良资产收购与处置为主业的地方AMC，资管新规将意味着更多的业务机遇。地方AMC应该看到金融市场变革后的深度参与机会，将远远大于对目前业务模式的挑战，资管新规将带领地方AMC进入战略机遇期。

（二）地方AMC主营业务的机会

围绕地方AMC的业务体系，分析资管新规下地方AMC的机遇与挑战。从地方AMC资产端的业务构成来看，债券类不良资产处置业务仍然是地方AMC的核心业务，重组并购类业务依然是地方AMC发挥资产主动管理的主阵地，同时资产管理服务和投资业务近些年快速增长，为地方AMC贡献不少利润。从地方AMC负债端业务来看，地方AMC积极利用私募基金、证券化等市场手段，提升资金使用效率，拓宽融资渠道，与资产端的业务相互配合，迅速做大了地方AMC的资产规模。

1.金融不良资产收购与处置业务

资管新规为地方AMC拓展不良资产业务渠道，打通与银行资管子公司的合作路径。依据银监会2013年45号文规定，地方资产管理公司参与辖区范围内金融企业不良资产的批量收购、处置等业务的公司（见图4）。①不良资产包括债权类不良资产、股权类不良资产和实物类不良资产。

地方AMC的自身功能和使命就是利用地方AMC牌照，充分发挥防范化解区域系统性金融风险的职能。可以说，地方AMC的业务机会来自于金融风险。资管新规恰好给地方AMC提供了战略机遇，在银行转型的过程中，一方面是资产风险的暴露，这集中体现在银行非标资产的真出表、真剥离的需求增加，这将给不良资产市场供给更多的资产包；此外对于出表对象的选择，持牌资产管理公司必然被优先选择，因为禁止资管产品、私募基金“直接”投资商业银行信贷资产，这将给持牌的地方AMC在一级市场领域更多参与权；另一方面是在银行资管子公司筹建阶段，地方AMC可为其不良资产提供过渡性的通道。更重要的是在银行资管子公司成长阶段，地方AMC还可开展代持不良资产的业务合作，形成与银行及其资管子公司联合处置不良资产的合作共赢局面，夯实与银行等金融机构开展资管业务合作的基础。

图4 地方资产管理公司不良资产业务

2.债务重组类业务

地方AMC的重组类业务又可细分为：违约债务重组和困境企业重整。违约债务重组是针对已发生违约的债权开展的一种非传统处置模式。其通常策略为：在经济下行阶段，挖掘存在流动性困难但仍有发展价值的企业，通过债务更新、债务合并、以股抵债等方式将信用风险化解的关口前移，帮助企业恢复正常经营，有些资产还可并购重组装入上市公司。困境企业重整是传统业务中的另一个比较有代表性的模式。其投资策略为：在详细的尽职调查的基础上，选取有阶段性还款困难但尚有核心资产的困境企业，提取出有较大升值空间的生产要素，采用资产重整或债务重整等综合手段，获得增值运作收益。这种业务模式处置周期较长，方案较为个性化，时间和协调成本相对较高。

地方AMC的资产重组类业务必将是资管业务创新的方向。由于资管新规落地，目前地方AMC的资产重组类业务资金出口会受到金融监管影响，比如，传统通过银行委托贷款或者利用资管计划或者信托计划通道的业务模式，因存在多层嵌套、非标期限、隐形刚兑等违规问题而不能展业，这预示着与资管大部分通道业务彻底告别，取而代之的是主动管理能力，具有主动管理属性的重组类业务与资管新规的引导方向不谋而合，预计该模式将会得到更多投资机构的青睐。随着金融机构向主动管理产品转型，势必会衍生出新型资管业务，合规对接地方AMC的资产重组类业务。

财产信托或将成为资产重组业务的融资渠道。在资管新规中并没有对财产信托提出整治要求，这表明财产信托业务是监管层希望信托业转型的方向之一，因此与财产信托产品的衔接，有可能成为地方AMC资产重组业务创新模式，也将拓宽地方AMC资产重组业务的融资渠道。

3.负债端结构化融资业务

不良资产基金业务蓬勃兴起。随着地方AMC资产端的业务同质化竞争，各地方AMC对不良资产的处置手段基本相同，决定地方AMC核心竞争力的就是与资产端业务相关的负债端融资效率。由于私募基金、证券化等结构性融资可大幅降低资金占用率，提高资金周转效率，因此，以不良资产为底层资产的私募基金和证券化产品快速兴起，在这其中银行理财资金也成为了优先级资金的主要供给者。

在资管新规下，对于投资非标资产的私募基金，传统的募资方式受到挑战。目前的基金融资模式多是吸引机构“便宜”资金，通过信托或者资管计划等通道投资非标底层资产。该融资模式由于存在多层嵌套、期限错配的问题，机构资金将不能间接投资非标资产。此外，除了上述问题，非标产品的退出机制也存在瑕疵。由于非标资产往往退出日期不确定，按照资管新规要求，私募的产品期限不得晚于底层资产的期限，这意味着底层资产要有明确的退出安排，而且资管产品久期要覆盖住底层非标资产处置期限，才能备案发行。

由此可见，随着银行等金融机构的转型，未来投资非标的私募股权基金同样面临转型。其中首要解决的问题是：机构资金如何合规投资私募基金产品？当然后续的产品交易结构设计中杠杆率、产品期限的设计也都需要合规化调整。可以预见，随着资管监管执行，下一步高净值客户集中的私人银行将成为私募产品募资争抢的对象，同时以银行资管子公司作为联合管理人发行私募产品也有可能成为创新之选。除此之外，因为高杠杆融资、对优先级的差补承诺以及产品期限错配等会被认定为违规的交易结构，由此衍生出出资人充当具有投研能力的专业投资顾问角色，在认购劣后份额的同时，成为基金的联合管理人，实际控制私募基金。

四、资管新规下，地方AMC的发展战略建议

（一）目标客户多元化，突出资产管理能力

地方AMC应深耕辖区的不良资产主业，为目标客户提供多元化服务、差异化服务，聚焦政府类客户和市场类客户不同的关注点，同时积极布局不良资产聚集区域的业务，通过联合收购与处置，发挥资产管理优势，提升资产处置能力。

具体而言，政府性不良资产的收购与处置过程中，应该以地方政府诉求为出发点，以社会效益为首，地方AMC还应发挥自身在不良资产处置、实物资产管理等方面的优势，在满足社会效益要求的前提下考虑经济效益，尽量减少国有资产流转过程中的损失。同时，地方政府也应该给予此类业务一些政策上和财政上的优惠政策，使地方AMC能够以最低的代价实现社会效益的最大化。

与之对应，市场性不良资产范围更宽，以经济效益为首。业务对象不仅包括银行金融机构，还应注重与银行资管子公司建立合作关系，同时还包括银行以外的非银金融机构以及非金融机构实体经济，地方AMC在合作共赢中做强传统类不良业务，深耕重组类业务，发挥主动管理优势，注重投资类业务，以市场化手段追求经济效益最大化。

（二）打造适合自身的业务体系，提升资管服务水平

地方AMC应围绕着不良资产处置这一基础业务，结合自身的特色，重点发展以资管服务为代表的中间业务，强化资管主动管理的服务优势。比如，不良资产私募基金的成立，可由地方AMC与银行共同成立，将不良资产的债权转换成股权共同去经营该项目，在这一合作模式下，银行负责融资、谈判、协调关系等，地方AMC提供咨询、处置等多种增值服务，双方的盈利点并非是简单卖掉和转出不良资产的收入，而是增加更多的中间收入，利润点来自于地方AMC资管主动管理能力。

无独有偶，地方AMC还可以通过不良资产证券化、债转股和并购重组等方式对不良资产处置链进行挖掘，同时发展固定收益证券投资、财务投资、财富管理等多元化业务条线，搭建“互联网+资产处置”以及“持牌AMC+无牌照AMC”的多元处置平台，积极探索新型业务模式与合作模式，开展“区域专属”业务，形成适合自身特点的业务体系。

（三）探索新路径，创新地方AMC产品供给体系

资管新规的洗牌效应将使得行业集中度持续提升，外资金融资管机构持股比例和业务范围放开，加剧资管市场竞争。适者生存，地方AMC必须加速业务模式转型，创新资产端的业务模式与产品体系，提高定制化服务质量，丰富负债端风险投资产品的供给方式与产品体系，增强地方AMC的资产主动管理能力。

以信用违约互换为例，或许能够为创新地方AMC产品供给体系提供一条路径。信用违约互换通过对不良贷款信用风险定价，吸引相关机构投资者介入，在不改变原标的资产债权债务关系前提下，转移不良贷款信用风险，能部分化解不良贷款。同时，商业银行还可在新发放贷款时直接买入信用衍生工具，转移贷款信用风险。一般而言，商业银行出于转移信贷风险、提高资本充足率等目的，是CDS的主要买方；而保险公司、资产管理公司出于风险管理及投机交易的需求，是主要的卖方。在这种背景下，AMC应该积极开展远期回购交易承诺等业务创新，更好地满足信用担保要求，这也是锁定未来一段时期内业务来源的重要手段。