俄罗斯投资机遇及风险分析

◎中国民生银行研究院宏观研究团队

俄罗斯横跨欧亚大陆，领土面积约1707.54万平方公里，是世界上领土面积最大的国家，与14个国家接壤，截至2017年，总人口为1.468亿。俄罗斯自然资源丰富，种类多，储量大，自给程度较高。俄罗斯实行总统制，联邦议会是俄罗斯联邦代表和立法机构，由联邦委员会（上院）和国家杜马（下院）组成。国内政局稳定性较高，统一俄罗斯党的长期执政地位保障了国内政局稳定和政策连续性。现任总统普京于今年3月第四次当选总统。

苏联解体后，1991年中俄两国解决了两国关系的继承问题。目前，中俄两国确立了全面战略协作伙伴关系。从双边贸易前景来看，中俄两国都有全方位发展经贸关系的意愿，希望进一步深化能源合作，加强工业、农业和投资等合作，扩大贸易本币结算范围和额度。此外，跨境电子商务等新兴贸易方式的蓬勃发展及“一带一路”建设对俄罗斯等沿线国家的吸引力都为中俄贸易稳健增长带来新的机遇。

概况

1.经济社会发展概况

（1）俄罗斯经济复苏势头强劲。2016年经济企稳回升，得益于大宗商品价格回升和央行频频降息。自2016年四季度以来，俄罗斯GDP连续五个季度实现正增长，2017年四个季度GDP分别同比增长0.6%、2.5%、2.2%和0.9%。在油价相对偏高、经济基本面向好、消费者和投资者信心改善以及第21届世界杯足球赛在俄罗斯举办的背景下，预计经济将持续增长。

（2）货币政策保持宽松，央行频频降息。2015年1月，俄罗斯央行大幅降息200个基点，其后多次大幅降息。2017年，俄罗斯央行先后六次降息，使得基准利率低至7.75%。汇率稳步回升。今年3月23日，俄罗斯央行宣布将基准利率下调25个基点至7.25%，为年内第二次降息。2014年以来，令人失望的经济表现、美联储逐步退出量化宽松政策、对克里米亚地区派遣武装力量导致的经济制裁以及国际油价大幅下跌等因素使得卢布承压并多次大幅贬值，俄罗斯央行开始允许卢布自由浮动。

（3）财政收支方面，反危机计划的大量投入以及石油价格下降带来财政赤字的增加。2014年以来，俄罗斯政府采取了大量的反危机计划来支持战略性银行和企业。尽管政府同时减少其他支出来限制财政缺口，但财政赤字仍不断扩大。2016年，俄罗斯政府财政收入为13.5万亿卢布（约合2237亿美元），财政支出为16.5万亿卢布（约合2734亿美元），赤字3万亿卢布（约合497亿美元），财政赤字占GDP的比重由2015年的2.4%升至3.5%。随着俄罗斯经济重新迎来复苏增长，2017年俄罗斯财政赤字降至2%左右。

（4）贸易及国际收支方面，俄罗斯央行统计数据显示，近年来，俄罗斯经常账户持续实现盈余，这主要来源于商品贸易顺差。2016年，由于油价下跌及出口收入下降，为维持国际收支平衡，俄罗斯政府出台一系列措施防止资本外流，俄罗斯经常账户和资本账户盈余242亿美元。2017年上半年俄国际收支经常项目顺差达到254亿美元，与2016年上半年相比增长105亿美元。

（5）产业结构方面，俄罗斯工业基础雄厚，部门齐全，以机械、钢铁、冶金、石油、天然气、煤炭、森工及化工等为主。俄罗斯服务业主要包括批发零售、交通运输、金融保险及旅游通信等行业，其中比重最大的是传统批发零售贸易，其次分别是运输、通信及房地产业，金融业发展相对滞后。

2.政策环境

（1）利率方面，俄罗斯央行行长2017年12月底表示，将关键利率由当时的7.75%过渡到6%-7%的中性利率水平需要1-2年时间。预计在经济增长平稳的情况下，2018-2019年俄罗斯央行将继续渐进降息，并完成向中性货币政策的过渡。

（2）财政政策方面，2017年11月，俄罗斯国家杜马审议通过了2018-2020年联邦预算草案。依据该草案，2018年俄罗斯预算收入为15.257万亿卢布，支出为16.529万亿卢布，赤字为1.271万亿卢布；2019年赤字将缩减至8191亿卢布；2020年收入约为16.285万亿卢布，支出约为17.155万亿卢布，赤字增至8700亿卢布。

3.评级概况

2017年2月18日，穆迪公司将俄罗斯国家主权信用评级展望由“负面”上调至“稳定”，但仍维持俄罗斯主权信用评级为BA1级。2017年9月26日，惠誉将俄罗斯长期主权评级展望由“稳定”上调至“正面”，评级仍为“BBB-”。今年2月24日，标准普尔将俄罗斯外币长期主权评级从“BB+”上调至“BBB-”，评级展望为“稳定”。科法斯对俄罗斯2017年的国家风险评估、营商环境评级分别为A3和A2。世界银行2017年9月公布了《2018年营商环境报告》，俄罗斯在全球190个经济体当中排名第35位。世界经济论坛发布的《2017-2018年全球竞争力报告》中，俄罗斯的全球竞争力指数在137个国家中排名第38位。

4.外交政策

2013年2月，俄罗斯总统普京批准了新的《俄罗斯联邦外交政策构想》。文件称，俄罗斯高度重视发展与中国和印度的关系，这是由于世界潜力向东亚及太平洋地区转移所造成的。俄罗斯对叙利亚的军事行动持续至今，叙利亚局势在原有的乌克兰问题上进一步增加了俄罗斯与西方国家之间的矛盾与分歧。西方国家对俄罗斯实施了涉及政治、能源、金融及军事等多领域的多轮制裁，俄罗斯实施了反制措施。

5.与我国经贸合作关系

自1991年建交以来，中俄政治关系持续发展。近20年来，中俄经贸合作呈现快速发展势头，双边贸易额快速增长。2016年，中俄贸易额达695.63亿美元，同比上升2.3%，其中俄方出口373.34亿美元，同比上升7.4%；俄方进口322.29亿美元，同比下降3.1%。其中，能源原料以及食品出口额分别占俄罗斯对我国出口总额的56%和28%。俄罗斯自我国进口的主要商品为机电产品和纺织品，分别占进口总额的48%以及27%。2017年，中俄贸易额达840.9亿美元，同比增长20.9%，其中俄方出口429.0亿美元，同比增长15.0%；俄方进口412.0亿美元，同比增长27.9%。

中资工商企业在俄罗斯的投资机会及风险分析

2016年，我国对俄罗斯的直接投资流量为12.93亿美元，同比下降56.3%，占流量总额的0.7%，占对欧洲投资流量的12.1%。从行业分布情况看，投资主要集中在采矿业（41.9%）、农林牧渔业（33.5%）、制造业（17.2%）、批发和零售业（4%）、租赁和商务服务业（2.9%）、金融业（2.8%）、科学研究和技术服务业（1.6%）等。

1.中资企业的投资机遇

为了吸引外商前来投资，俄罗斯目前共设有28个特别经济区。外国投资者在特别经济区能够获得政府提供的各项优惠政策和大力支持，进而节省高达30%的费用支出。“一带一路”倡议提出以后，俄罗斯积极表示希望与我国加强在基础设施等领域的合作，寻找丝路经济带项目与欧亚经济联盟之间的利益契合点。中俄元首于2015年5月8日在莫斯科发布《中华人民共和国与俄罗斯联邦关于丝绸之路经济带建设和欧亚经济联盟建设对接合作的联合声明》，指出要实施大型投资合作项目，共同打造产业园区和跨境经济合作区；在物流、交通基础设施以及多式联运等领域加强互联互通，实施基础设施共同开发项目，以扩大并优化区域生产网络等。

2.中资企业面临的风险分析

（1）中俄两国间的关系是影响中资企业在俄罗斯的经营处境、决定中资企业面临社会政治风险高低的重要因素。近年来，俄罗斯对华经贸关系出现热络的局面，中俄关系处于历史上最好的时期。中资企业经营环境也有所改善，投资和贸易领域受限情况也随之减少。

（2）经济政策具有多种限制性条款。俄罗斯不仅垄断行业多，而且对外资投资领域也有诸多限制，包括关税和非关税壁垒限制，对外商投资和经营构成阻力。如俄罗斯规定公共采购和政府预算项目要优先采购本国产品、要求对进口车辆及工程机械征收报废税、出台的汽车信贷支持政策将外国汽车排除在外等。

（3）法制环境仍有待改善。俄罗斯国家法律、政府条例缺乏连续性，特别是针对外来投资方面的政策不够稳定。

中资银行业务发展机遇及风险分析

近年来，中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国国家开发银行及中国进出口银行等都在俄罗斯银行开设了代理账户。中国银行、中国工商银行、中国建设银行和中国农业银行采用的都是在莫斯科设立全资子行的形式。此外，中国银行和工商银行还开设了分行。除四大国有银行外，国家开发银行和进出口银行两家政策性银行也在俄罗斯设立了代表处。

1.政策监管环境

俄罗斯联邦中央银行（Central Bank of Russia，CBR）负责履行监督俄罗斯信贷机构的职能，制定和执行货币政策，发行法定货币，担任最后贷款人，负责管理包括国际储备、外汇规则、支付体系以及对宏观经济的研究职能。外汇管理方面，根据俄罗斯《外汇调节与外汇监督法》，外国人可以在指定银行自由开立外汇账户，存入带进、汇进的资金，接受经营或投资收益、利息等；也可使用账户内的资金支付商品和劳务，用于储蓄生息。账户内的资金可不受限制地汇出境外，包括投资收益和分红。利润为税后部分，可以自由汇出。2006年7月，俄罗斯取消了对外汇资本流动的有关限制，允许居民自然人和法人开立境外账户，并取消自然人向境外账户汇款不能超过15万美元的限制。

2.中资银行的发展机遇

（1）更加稳定的中俄关系将为中资银行带来更大发展空间。随着“一带一路”倡议的深入推进，中俄关系稳定增长，2017年11月梅德韦杰夫总理表示中俄关系处在“历史最高点”。中俄在金融领域更加紧密的合作关系也已经展开，包括中俄银行间互设代理行账户数量稳步增长，中俄本币结算量不断提升，银联卡在俄受理范围进一步扩大，企业对俄跨境投资愈发活跃，中俄银行间同业合作加强，中俄跨境电子商务结算平台建设取得阶段性成果，以及中资银行积极参与俄境内大型项目建设等。预计未来随着中俄金融领域合作的深化，在俄罗斯的中资银行将迎来更大发展空间。

（2）俄罗斯发展重心东移，为中资银行在远东地区发展营造了良好的外部环境。普京总统提出在远东地区推行跨越式发展区、符拉迪沃斯托克自由港等新措施，通过出台减让税、开放合作领域、简化入境程序等，力求将远东地区打造成俄对亚太投融资、经贸合作的新增长点。远东地区作为俄罗斯最大的经济区，和我国东北地区接壤，中资金融机构在这一区域设置分支机构，不仅能够服务哈巴边疆区、阿穆尔州、犹太自治州等远东地区的中资企业、华人华侨、俄籍公司及当地居民，而且能够与我国东北地区的境内分支机构形成联动效应。

（3）西方制裁使俄罗斯银行业务受限，为中资银行提供了发展机遇。美国对俄罗斯大型银行实施制裁后，在俄罗斯银行业务受限的情况下，众多包括能源企业在内的俄罗斯大型企业日益依赖来自我国的银行贷款，为了保险起见，他们开始将资产从西方银行账户转到我国银行的代理账户，并寻求在中国香港等地开户。这为中资银行在当地拓展客户和开展业务提供了新的发展机遇。

3.中资银行面临的挑战

（1）中资银行在俄罗斯经营中存款基础较为薄弱。与在我国不同，俄罗斯居民对于资金的使用更加倾向于消费而非储蓄，因此俄罗斯的储蓄余额一直不高，中资银行更是由于营业网点的数量限制，导致负债端的经营压力较大。

（2）卢布汇率大幅波动为中资银行的资产扩张带来压力。2013年以来，人民币与卢布的汇率波动性大幅增加，这与原油价格的波动有关。在此过程中，如果中资银行贸然增加以卢布计价资产的外汇敞口，可能会带来较大的汇兑损失风险。

（3）俄罗斯银行业内部发展结构不均衡使中资银行在竞争中处于不利地位。在俄罗斯银行业中，国有大型银行垄断程度高，私营银行的经营基础较为薄弱，这也抑制了俄罗斯银行业的市场化竞争程度。在俄罗斯前五大银行中，四家属于国有或国家控股银行。因此，中资银行在与这些国有大型银行的竞争中往往处于不利地位。

（4）俄罗斯央行的监管政策限制使中资银行发展受限。俄罗斯央行对商业银行放贷设有监管指标限制，即N6指标限制。这一限制要求商业银行对单一客户或单一集团客户发放贷款的额度不能超过这家银行资本的25%，且不考虑外资银行在母国的实力。目前俄罗斯市场对资本的需求量很大，然而由于中资银行在俄罗斯发放的贷款不能超过其总资本的25%，而且俄罗斯的美元资本金需上缴7%给俄罗斯央行作为保证金，造成单个中资银行无法对中资企业在俄项目提供足额的贷款，中资企业融资渠道进一步受限。

对策建议

1.密切关注俄罗斯与西方国家关系走向

欧美国家对俄罗斯的经济制裁是导致俄罗斯经济陷入困境的重要原因之一。短期内，美欧制裁的扩大和延续使俄罗斯外部环境持续受困，地缘政治风险难以改善。因此，俄罗斯与西方国家关系的走向不仅将对中俄关系产生影响，相关政策的变动也与当地中资企业和投资者的权益息息相关。

2.密切关注国际油价走势

考虑到俄罗斯经济对石油等能源出口高度依赖，国际油价的走势对俄罗斯经济的影响将涉及国际财政状况、国际收支、汇率水平、通胀水平以及投资者和消费者信心等各个方面。因此，建议中资金融机构和企业在对俄经贸合作和业务往来中密切关注国际油价变动走势。

3.适应俄罗斯行政和法律环境的复杂性

俄罗斯的制度环境、法律规定和社会文化与我国有较大差异，尽管法律、法规基本齐备，但还未形成严格公正合理的法治环境，行政效率有待提高。加之当地在制定和执行经济产业政策和实际管理操作中，有时存在有法不依、执法不严的问题，需要企业在投资前做好充分调研和咨询，以避免产生纠纷后无法保证合法权益。

4.适当加强属地化经营和本地化生产

俄罗斯民族文化与心理特征表现为对外来人有强烈的防范意识，其民族个性也造成了契约精神和产权观念的缺乏。为防范这一风险，建议中资企业可适当在俄罗斯开展属地化经营和本地化生产，进而规避俄罗斯外籍劳动配额、产业保护政策、外在经营环境维护和中俄文化差异与冲突等问题，使中资企业真正融入到俄罗斯社会中去，从而保证企业长期、健康和稳定的发展。