新兴经济体面临的金融风险及中国应对方略*

程碧波 刘 彪

[内容提要] 从历史上看，新兴经济体陷入金融风险的原因具有较大共性。一方面是本国的外债过多、国内外资占比过大、货币储备与货币之比降低、国内供需失衡；另一方面则是因为前述原因导致经济对外依赖增大，为美元国际货币体系所左右。新兴经济体不但被收取美元铸币税，还失去货币政策的独立性。正是内外因素交织，致使新兴经济体每每出现经济上升趋势时，便被紧缩的美元收紧银根，中断增长并引爆国内危机，被国际资本所狙击。次贷危机是新的危机类型，它虽扩展到新兴经济体，但也是美国贫富差距过大所致经济失衡的序幕。随着新一轮美国经济增长周期到来、新兴经济体经济失衡和对外国资本依赖性不断提高、美国经济失衡和出口依赖转型，本轮经济危机将分外深重。中国应充分做好危机的沙盘推演、认清经济周期规律、平衡国内经济、沉着应对危机，实施防守反击战略。

新兴经济体是经济发展速度较高、市场发展潜力较大的发展中国家*美国商务部1994年研究报告把中国经济区(包括香港和台湾)、印度、东盟诸国、韩国、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波兰和南非列为新兴经济体(地区)。1999年9月25日20国集团成立，其中的新兴11国包括阿根廷、巴西、中国、印度、印度尼西亚、韩国、墨西哥、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非和土耳其。20国的GDP占全球经济的90%，贸易额占全球的80%，因此具有相当的代表性。，主要分布在“一带一路”和拉美区域。研究新兴经济体面临的金融风险及其可能应对，一方面有助于中国妥善推进国际经贸合作战略；另一方面也为中国应对当前的金融风险提供参考。

一、从历史看新兴经济体面临的金融风险因素

从历史上历次金融危机来看，新兴经济体面临的金融风险有规律可循，均是内外因相互作用的结果。新兴经济体内部，几乎都体现为大量外债无法偿还、国内大量外资利润汇出、危机期间大量资本流出本国、外汇储备不足、危机之前本币币值高估，危机之中本币贬值等；由于新兴经济体处于美元国际货币体系之中，美元波动构成新兴经济体金融风险的重要外部因素。次贷危机之后，美元波动出现了新的风险因素，旧有风险和新风险交织在一起，构成新兴经济体所处的复杂国际金融风险环境。

(一)新兴经济体面临金融风险的国内因素。第一，金融危机前后，新兴经济体通常会面临大量外债。拉美国家在20世纪30年代至80年代，为解决资金不足，实施负债发展经济的战略。最终其向西方国家借的债务多到无法承担的程度。联合国拉美经委会统计,1982年底,拉美19国外债总额3287亿美元*吴国平：《21世纪拉丁美洲经济发展大趋势》，世界知识出版社， 2002年，第21～22页。。1983年墨西哥、巴西、阿根廷、委内瑞拉四国偿债率即偿还外债本息额占出口收入的比率分别为126%、117%、153%和101%，*陈彪如：《国际金融概论》(第三版)，华东师范大学出版社， 1996年，第432页。远超偿债率20%的国际公认警戒线。1997年，泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚外债与外汇储备之比分别为407.97%、579.83%、219.97%、779.56%。[注]唐珏岚：“亚洲新兴经济体防范金融风险的新进展与新挑战”，《广西社会科学》，2017年第12期，第76页。其中，泰国的经济最为脆弱。亚洲金融危机首先就从泰国开始。2008年次贷危机是20世纪70年代后从美国开始的最严重的一次金融危机。[注]王建：“次贷危机的教训与启示”，《清华金融评论》，2014年第2期，第117页。由于持续时间较短，新兴经济体尚未遭受致命性打击。

第二，金融危机前后，新兴经济体国内通常会有大量外资，这导致大量外资利润汇出，且危机时有巨量外资流出。李毅、宋晓平[注]李毅、宋晓平：“新自由主义在拉美的失败”，《高校理论战线》，2006年第7期，第55～57页。引阿根廷著名经济学家阿尔多·费雷尔的计算，1982～1985年，拉美向外国支付了1500亿美元的利息，而从这些外资中获得的净收益只有400亿美元，几乎等于该地区1/3的出口和50%的净储蓄。全球化初期阶段，阿根廷通过私有化出售国有企业，能够吸引一定外资刺激经济增长，但到20世纪90年代末期，随着阿根廷逐渐卖光国有资产，外资流入趋缓而经济增长陷入停滞。[注]杨斌：“阿根廷的金融开放与银行危机”，《财贸研究》，2003年第6期，第35～40页。国际货币基金组织称，根据1997年亚洲金融危机以及20世纪80年代拉美债务危机可知，资金快速逃离会引发金融危机。[注]王丽颖：“IMF警告：资金外流是新兴市场经济减速和发生金融危机的元凶”，《国际金融报》，2016年4月7日，http://finance.sina.com.cn/roll/2016-04-07/doc-ifxqxqmf4210319.shtml.(上网时间：2018年7月22日)2004～2006 年拉美国家和亚洲国家资本总流入年均增速分别为57.0% 和45.6%，美联储加息刺破了次级贷款支撑的美国房地产泡沫，新兴市场的资本总流入和净流入在2008～2009 年剧烈下降。即便2010 年后美国和其他发达经济体货币政策开始持续放松，新兴市场经济体的资本流入也呈下降趋势。[注]John Clark，Nathan Converse，Brahima Coulibaly and Steve Kamin：“新兴市场经济体的资本流入与美国货币政策”，《新金融》，2017年第1期，第14～18页。2016年下降势头略缓，资金净流出状态仍达2840亿美元。但是新兴国家2017年出现资本净流入2830亿美元。[注]蒋华栋：“如何理性看待新兴市场资金流动”，《经济日报》，2018年5月15日。与此同时，新兴市场债券发行规模已经从2016 年的2.2万亿美元增加到了2017年的18.4万亿美元。[注]杨盼盼：“新兴市场国家跨境资本流动或承压”，《中国外汇》，2018年第1期，第18页。因此2017年的资本净流入，一方面可能是下降趋势中的正常波动，另一方面亦可能是低廉的本国资产价格对外资的吸引，还有一种可能，则是做空资金的涌进，以放大国际投机资金的做空杠杆。

第三，金融危机前后，新兴经济体通常面临国内经济供需的严重失衡。从西方经济学的角度，由于边际消费率递减，过高的贫富差距将导致消费能力不足[注][英]约翰·凯恩斯著，高鸿业译：《就业、利息和货币通论》，商务印书馆 1999 年，第 125 页。；从政治经济学的角度，过高的贫富差距将导致资本有机构成过高，[注]资本有机构成，是指资本在生产资料上的投入与资本在劳动力报酬上的投入之比。通常来说，此比例越高，劳动者收入比例越低，贫富差距越大。生产相对过剩，利润率下跌。[注]《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1974年，第266页。衡量贫富差距的指标基尼系数越大，贫富差距就越大。新兴经济体的基尼系数总体上要高于发达国家，这体现了新兴经济体贫富差距普遍较大的现实。1990年，中国、巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利的基尼系数分别为0.324、0.61、0.593、0.511、0.466、0.553，2000年分别为0.426、0.601、0.578、0.519、0.511、0.553。2009年，巴西、南非、墨西哥、阿根廷、智利基尼系数为0.547、 0.631、0.483、0.445、0.521。[注]上海市统计局：《国外基尼系数研究》，2013年11月14日，http://www.stats-sh.gov.cn/html/tjqt/201311/263869.html.(上网时间：2018年7月22日)欧盟国家的基尼系数通常在0.3附近，美国的基尼系数略高，这也是新兴经济体在次贷危机后面临的国际环境。内需不足将导致产业利润低迷，迟滞产业投资和经济增长，形成经济萧条与人民生活贫困并存的困境。在此情况下，相关国家无法摆脱外债和外资依赖性就是很自然的事。

第四，金融危机前后，新兴经济体出卖资产导致货币储备与货币之比下降。从广义上说，新兴经济体政府所掌握的一切财富都是货币储备。外汇储备、证券、黄金等属于流动性大的财富，可以快速抵御危机；而国有资源、国有企业属于流动性较小的财富，但通过质押等方式也可以融资来抵御危机。如果新兴经济体政府手中掌握的资产因为私有化、低价出售给外资等原因而过少，就将失去对金融危机的抵抗能力。1990年由美国彼得森国际经济研究所牵头召开、有国际货币基金组织、世界银行和美国财政部及拉美国家学术机构代表参加的会议达成所谓十点“华盛顿共识”，包括金融贸易自由化，国有企业私有化，放松政府对经济的管制等。拉美国家国企私有化，最大买家是西方跨国公司，拉美开始完全依附于美元资本，也因此货币储备就严重不足，这是其容易爆发金融危机的重要原因之一。

(二)新兴经济体面临金融风险的国际因素。历次金融危机中，新兴经济体面临的国际因素众多，但核心是美国因素。因为美元在二战之后成为了国际关键货币，新兴经济体被纳入美元国际货币体系。当美元宽松时，新兴经济体可以获得货币扩张，刺激经济发展；而美元坚挺时，新兴经济体就要面对银根紧缩，经济发展受到遏制。可以从下图清晰地看到这个关系。

图1显示，从20世纪70年代开始，新兴经济体的金融危机，如拉美债务危机、亚洲金融危机以及俄罗斯债务危机大多发生在美国经济周期上升的半腰。唯有2008年次贷危机例外，发生在美国经济下跌趋近谷底之时。

新兴经济体必须面对的第一个国际因素，是新兴经济体处于美元国际货币体系之中，其命运在很大程度上受制于美元货币体系。美国因素对新兴经济体之所以如此重要，是因为信贷货币体系对于经济有特别的掌控力。这种掌控力超过了铸币税所能给经济带来的掠夺。金融狙击大鳄索罗斯擅长利用货币信贷周期发起金融攻击。索罗斯说：“我仍然尝试应用它来解释当代的历史过程并作出预言……首先，信贷——而不是货币——至关重要(换言之，货币主义是错误的观念体系)；其次，一般均衡的概念与现实毫无关系(换言之，古典经济的努力是徒劳的)。”[注][美]乔治·索罗斯著，孙忠、侯纯译：《金融炼金术》，海南出版社，1999年，第10页。信贷扩张中，人们首先通过信贷或其他方式获得货币性票据，然后用以交易产品。产品交易完毕后，贷款者获得销售的货币性票据，并用以归还贷款。然后再次信贷以进行下一轮信贷扩张。此往复循环使货币扩张与生产扩张同时进行。每轮还贷都抵消相应债务，但当轮的产品却未被抵消。[注]程碧波：《国计学：国计民生的系统科学》，中国社会科学出版社，2015年，第143页。这个机制看似并不复杂，但却不为一般的经济学或金融学研究所关注。在简化假设下，生产扩张过程中，信贷货币量可能因为归还贷款而被抵消，甚至抵消为0或负值(即经济体中的贷款者已经把手中的货币归还完毕后仍然欠账)，这对经济体极具杀伤力。想象一下1000亿产值的经济体中连1元货币流通都不存在的场景将是什么。

在历次金融危机中，国际资本通常会以新兴经济体负债过多为名，拒绝继续提供资金。表面看来，这似乎是合情合理的。然而信贷经济本身的特点就是负债经济。信贷经济下，正常的经济主体事实上一直处于未还清贷款的状态，甚至贷款要越来越多，此即旧账未还，新账又生。假设银行对大量的经济主体要求归还贷款，但却不续贷或减少续贷，则经济中的货币总量会急剧减少，而又只有货币发行者能发行货币，所以货币资金紧缺，金融危机就将爆发。微观上，部分企业可以直接融资而无需信贷参与，但当整个经济体都紧缺货币时，直接融资也会无资可融。宏观上，信贷是货币供给的主要方式，例如2017年美国商业银行存款总额与当年GDP的比值为60.65%，[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美国联邦储备银行网站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上网时间：2018年8月5日)中国的比例则更高达201.2%。[注]“金融机构人民币信贷收支表”，中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html. (上网时间：2018年8月5日)这就是为什么央行利率是信贷利率但却能扩张或紧缩经济的原理所在。

因此美国除了对新兴经济体征收美元铸币税之外，更利用货币供给的主动缩放，控制新兴经济体的经济周期，以打击新兴经济体并获得巨额收益。当依赖美元的新兴经济体和美国一起扩张经济时，其经济实体所对应的美元货币需求也相应增加。若此时美国以新兴经济体的美元负债增加为理由，缩减对新兴经济体的美元供给，则新兴经济体的经济增长就会停顿乃至逆转。经济增长的停顿和逆转，会进一步使美国从新兴经济体抽回美元货币，导致新兴经济体的货币供给雪崩式塌缩、债务缺口迅速扩大，新兴经济体的经济增长迅速滑入谷底。美国之后又逐渐放松银根，扩张美元，新兴经济体又得以逐渐恢复。从美国和新兴经济体的经济周期来看，就表现为美国经济增长与新兴经济体经济增长不同步。由于新兴国家发生危机时，美国通常处于上升中期，而美国经济掉头向下时，新兴国家经济开始恢复，所以新兴经济体的经济波动比美国提前约1/4个周期。因此新兴经济体经济周期与美国经济周期的错位，并不是天然形成的，而是因为新兴经济体经济周期是由美国控制。所谓中等收入陷阱，其原因有很多，其重要原因之一就是新兴经济体常常在经济增长刚刚冒头就会被攻击而致。

次贷危机前相当长时间内，美国有着旺盛的国内需求以致成为逆差国。20世纪70年代以来，美国经济亦曾发生多次经济危机，但通常与美国之外的因素关系更大，例如两次石油危机、“9·11”事件等。次贷危机后，新兴经济体面临一个新的国际因素，那就是美国经济出现了皮凯蒂所批评的社会阶层财富分配失衡，以及由此导致美国向出口依赖型经济自觉或不自觉地转型，特朗普上台就是美国对外寻求市场的诉求所推动。自20世纪80年代以来，美国老百姓收入一直呈现下降态势。扣除通货膨胀因素后，美国平均小时工资仅与35年前持平。小布什政府2001 年5月国会通过十年期减税计划，减税总规模达到1.35万亿美元。此后美国国会又多次通过减税法案和减税计划，以鼓励投资和振兴股市。小布什政府减少政府对金融市场、劳动力市场的干预，打击工会，收入分配关系严重失衡，消费购买力严重下降。世界银行的数据表明，美国基尼系数从1979年的34.6上升到2016年的41.5。[注]“GINI Index (World Bank Estimate),” 世界银行网站， https://data.worldbank.org/indicator/SI.POV.GINI?end=2016&locations=US&start=1979&type=shaded&view=chart.(上网时间：2018年7月22日)然而，在美国实际消费能力持续下降的情况下，美国政府却强推消费以实现经济平衡，甚至将消费推到超过经济平衡的需要限度。美国储蓄率从1942年的27.2%下降到2016年的18.2%。[注]数据来源：Wind数据库。与之对应，就是消费率提升极高。要实现消费能力实际下跌时的较大消费率，美国政府采取的办法就是扩张消费信贷——这些为低信用群体提供的贷款，就是次级贷款。到最后国会甚至划拨资金资助首次购房者来付首付。实际支付能力下降与信贷负债扩张，是次贷危机发生的深层次原因，而衍生品的滥用则放大了危机。次贷危机促使美国金融机构缩减美元货币供应，全球美元需要回流美国以填补信贷缺口。全球国际资本流动在短期内受到了严重打击。大多数新兴经济体出现国际资本净流入规模的下降，有些经济体甚至出现比较大规模的资本净流出。新兴市场货币指数从2008 年9 月112.5 的高位快速回落至2009 年3 月初的83.9，跌幅超过25%。[注]转引自谢亚轩：“次贷危机后国际资本流动呈现六大新特征”，凤凰网，2017年10月11日，http://finance.ifeng.com/a/20171011/15717153_0.shtml.(上网时间：2018年8月12日)中国资本和金融账户虽仍保持顺差，但与GDP 之比由上年2.7%的高位回落至0.9%。但次贷危机是一次较为意外危机导致的美元紧缩，因此美国很快就进行货币扩张以拯救危机，否则美国也将随着次贷危机坠入深渊。因此2008年次贷危机仅仅是新一轮世界性金融危机的插曲，不能以这次危机及其后果来评估新兴经济体对抗金融危机的能力。

二、当前新兴经济体面临的风险因素

新兴经济体的历次金融危机，主要是对美元外资的非理性依赖所致。导致外债、外资过多而多层次的货币储备过少，国家在美元货币体系中失去独立性，从而受制于美国控制的经济周期，陷入中等收入陷阱。

(一)新兴经济体的国内金融风险在继续积累。金融危机使新兴经济体出现了反全球化的新浪潮。巴西、厄瓜多尔、玻利维亚等国大选中，新兴左翼政党相继赢得选举胜利。《全球贸易预警》报告显示，2008年11月至2016年，美国、印度、俄罗斯、阿根廷和巴西施行的贸易保护主义措施分别高达636项、542项、528项、387项、290项。[注]Simon J. Evenett and Johannes Fritz：The 19th Global Trade Alert Report 2016, https://www.globaltradealert.org/reports/15.(上网时间：2018年7月22日)

2008 年次贷危机以来，国际资本流动的活跃度显著降低，新兴经济体爆发金融危机的次数较之以前要少得多。根据国际货币基金组织的统计，2008年以来新兴市场仅出现了13次外部危机；而在1990年至2003年，新兴市场出现外部危机的次数高达20次。[注]转引自谢亚轩：“次贷危机后国际资本流动呈现六大新特征”。从简单的数据统计来看，似乎是各个国家的保护政策起到了遏制新自由主义的效果，但背后的真实情况并不容乐观。新兴经济体不可能因短期内的反全球化浪潮而迅速摆脱外资控制。从图1看，1990年至2003年正处于美国经济上升阶段，美国有足够的经济基础和动力来紧缩美元供给，对新兴经济体发动经济周期攻击。而2008年以后，美国经济大多处于经济衰退阶段，低利率的美元货币扩张政策给新兴经济体提供了充足的货币供应，刺激了新兴经济体的经济增长。这可能才是2008年以来金融危机减少的重要原因。新兴经济体的贫富差距仍在不断扩大，并且大多超过了G7国家。[注]博鳌亚洲论坛：《新兴经济体发展 2017年度报告》，对外经济贸易大学出版社，2017年3月，第31页。2017年度博鳌亚洲论坛《新兴经济体发展》报告显示，G20国家中的新兴11国基尼系数均值为43.9%，较2016年度报告的均值42.4%有所上升。国际上通常把40%作为收入差距警戒线，大于这一数值容易出现社会动荡。南非基尼系数高达62.5%，以下依次是巴西、墨西哥、中国、沙特阿拉伯、阿根廷和俄罗斯，都超出了警戒线水平。G7国家在该报告期的均值为33.1%，较上一个报告期的34.4%有所下降。新兴经济体的贫富差距困境与美国有相似之处，只不过多数新兴经济体比美国更严重，且国力衰弱，就成为美国转嫁危机的对象。2014年之后，美国经济再次启动新的周期性增长，美元利率的提升逐渐开始对新兴经济体的货币供应形成紧缩压力。美国向出口依赖型经济方向的发展，将对全球的美元货币体系性紧缩雪上加霜。新兴经济体在2008年拥有大量经常账户盈余，但2018年已经由盈余转变为赤字。[注]“当前新兴市场的形势比2008年金融危机时还要糟糕？”，环球外汇网，2018年5月17日，http://oldm.cnforex.com/News/Detail/1cccdfa143d6c6ac059dd8c54a36cb26.(上网时间：2018年7月22日)全球宏观杠杆率仍在不断攀升，而新兴经济体的宏观杠杆率上升速度更快。[注]中国银行国际金融研究所：《全球经济金融展望报告》，http://pic.bankofchina.com/bocappd/rareport/201803/P020180328364664653404.pdf.(上网时间：2018年7月22日)在资本流入表现良好的2017年，相对宽松的货币金融环境带来了新兴市场债务规模的持续扩大。新兴市场债券发行规模已经从2016年的2.2万亿美元增加到了2017年的18.4万亿美元；而到2018年年底，新兴市场预计将有1.8万亿债务到期。据路透社报道[注]“新兴市场大肆举债 令全球债务创下217万亿美元新纪录”，凤凰网，2017年6月29日，http://finance.ifeng.com/a/20170629/15495781_0.shtml.(上网时间：2018年7月22日)，国际金融协会(IIF)表示，受发展中国家大肆举债3万亿美元的推动，全球债务水平已经飙升到217万亿美元的纪录高位。IIF由此发出警告，称新兴经济体面临短期债务偿付风险。IIF 2017年6月27日发布的报告称，截至2017年第一季度，全球债务规模已经相当于全球生产总值(GDP)的327%，这种增长主要是受新兴市场借债的推动。这说明，虽然有美元宽松环境和本国的贸易保护政策，但新兴经济体的金融风险仍在不断积累。2017年外债/总储备较高的国家有阿根廷(386.09%)、土耳其(407.17%)、南非(319.03%)、巴西(180.33%)、墨西哥(250.38%)、印度(261.93%)、马来西亚(202.84%)，其中短期外债/总储备较高的有阿根廷、土耳其、南非、马来西亚。外债比例高且经常账户逆差占比大的国家有阿根廷、土耳其、南非。财政赤字占比大的国家有阿根廷、土耳其、南非、巴西、印度。失业率较高的国家是阿根廷、土耳其、南非、巴西。居民消费价格指数(CPI)较高的国家是阿根廷、土耳其、南非、墨西哥。[注]数据来源：Wind数据库。综合来看，未来对金融危机对抗能力最弱的国家是阿根廷、土耳其、南非，其次是巴西、墨西哥、印度。这种研判在2018年得到了初步印证。

(二)新兴经济体的国际金融风险在朝极端化发展。美国是对新兴经济体影响最大的国际金融风险因素，但美国正在向危机输出型经济滑去。美国GDP占全球GDP(2010年不变价)的比例从2000年的25.39%下降到2016年的21.84%。[注]“National Accounts Main Aggregates Database,” https://unstats.un.org/unsd/snaama/dnllist.asp.(上网时间：2018年8月5日)这意味着美国的经济影响力在某些方面被削弱。特朗普就任美国总统后，在资本扶持上下了更大力气，从短期看似乎对经济发展有利，但中长期看必然会进一步拉大贫富差距，降低美国国内消费能力。美国在未来必然会发展为出口型经济，依赖出口顺差来解决内需不足。推行贸易保护主义策略，为美国出口型经济打开市场，是美国的必经之路。而在美国的武力支持下，美元可以通过资本输出的方式，在经常项目顺差的情况下仍然维持美元霸权地位。美国贫富差距逐年增大趋势逼迫美国向出口型经济的转型，将为世界经济带来深远影响。在以十年为期的短期内，一个寻求缩小逆差乃至寻求顺差的美国，会导致世界性的美元紧缩。在以20年到30年为期的中期内，以科技和军事为后盾而寻求解决内需不足的美国，将会走上胁迫其他国家高价购买美国产品，并低价向美国出售产品的武力掠夺之路。若美国能如愿以偿地获得出口市场，则因为投资率的提高，其经济增速将可能提高。从长期看，若所有国家的贫困差距都扩大，以至于不得不和美国构成出口竞争时，世界性的相对生产过剩总危机就会爆发。本文研判，美国这些选择与美国上扬的经济周期结合在一起，决定了美国对新兴经济体发起半渡而击的决心是坚决的，除了金融工具之外，还会新增赤裸裸的贸易保护主义政策，甚至以武力为后盾来打开新兴经济体市场的策略。

三、当前中国面临的风险因素

中国面临的风险因素与其他新兴国家面临的风险因素有其共性，也主要体现为经济结构失衡风险和国际收支风险。但中国的风险程度较轻，抗风险能力较大。

(一)经济结构失衡风险。中国经济结构失衡趋势有所缓解，但中短期的失衡惯性尚存。中国的基尼系数从1990年的0.324上升到2008年的0.491，然后逐渐下跌到2016年的0.465。[注]“2003-2016年全国居民人均可支配收入基尼系数”，中国国家统计局网，http://www.stats.gov.cn/ztjc/zdtjgz/yblh/zysj/201710/t20171010_1540710.html.(上网时间：2018年8月5日)总体来看，自2008以来中国的贫富差距在逐步缩小，仍然显著高于欧美国家。中国通过扩张财政政策逐年增加投资来刺激内需，因此中国的投资率远高于其他新兴经济体。中国消费率从1978年的61.4%下降至2010年的48.5%，然后上升到2016年的53.6%。[注]《中国统计年鉴2017》，中国国家统计局网，http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/2017/indexch.htm.(上网时间：2018年8月5日)相比较而言，国际平均的消费率通常在80%左右，一些高速增长国家的消费率可能会降低到65%。但是，这种低消费率、高投资率(消费率=1-投资率-净出口率)依赖于经济的高速增长。一旦经济增长速度下降，新的投资就会减少，而消费又不足，无法满足内需要求，经济就可能会失衡而导致产业利润降低、信贷危机产生。最近几年消费率的逐步提升，一方面有赖于政府扩张消费的努力，另一方面亦与资本亏损有关。当实体经济由于利润率降低而产生亏损，以致无法归还信贷时，政府将被迫扩张新的信贷，以弥补实体经济缺口。实体利润率的降低，也将促使人们降低对实体经济的投资，增加长期存款。从货币的需求和供给两个方面，导致货币总量的不断攀升。因此货币总量增大，未必意味着社会资金充裕。若增大的是狭义货币总量M1，则因为M1是短期流动资金，其的确反映了经济更加活跃、流通性更高；但若增大的是广义货币总量M2，则因为M2是长期存款为主，在相当长时期内不会被动用，这意味着这部分资金在一段时期内退出了流通。这必然导致经济实体的资金短缺。由于中美的M1和M2统计口径不同，我们选择更有说服力的中美存款总额和存款结构来比较。根据中国人民银行的数据，2016年12月中国境内存款总额149.72万亿人民币，与当年GDP的比值为201.2%；其中居民定期存款与非金融企业定期存款之和为65.32万亿人民币，与当年GDP的比值为87.78%。[注]“金融机构人民币信贷收支表”，中国人民银行网：http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/3013637/3013643/index.html.(上网时间：2018年8月5日)根据美国联邦储备银行的数据，2017年美国商业银行存款总额为11.76万亿美元，与当年GDP的比值为60.65%；其中大额定期存款为1.59万亿美元，与当年GDP的比值为8.2%。[注]“Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States,” 美国联邦储备银行网站，https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm.(上网时间：2018年8月5日)从存款结构来看，中国将近有一半的货币处于长期存款而游离于经济体之外，即有接近43.6%(65.32/149.72，注意，由于信贷周期匹配的复杂性，这个比值仅是大致估算)的贷款缺口难以归还，而须依赖于新增信贷。美国的贷款缺口只有13.5%左右。非定期存款部分，中国的货币流动速度也远低于美国。对单一主体来说，如果长期贷款总量趋近于长期存款总量、短期贷款总量趋近于短期存款总量，则不会出现信贷缺口。但对社会来说此信贷匹配原则就并不成立，因为长期贷款者通常不会进行长期存款，否则将承担不必要的存贷息差负担。因此在社会中，长期贷款者和长期存款者通常是分离的。倘若货币流通顺畅，则长期贷款总量将可能远远高于长期存款总量，而这并不会产生信贷危机。倘若国家信贷调控的目标，是把整个社会当做单一主体来匹配各个期限的存贷款数量，则将可能在不断追加新增信贷以满足总量的期限匹配条件下，由于主体的错位而致使货币膨胀的同时信贷缺口仍在继续产生。所以在评估信贷危机时，长期存款占比及其增长速度更能说明货币信贷缺口的变化。以上分析解释了贫富差距、内需不足、低消费率高投资率、高速增长压力、高货币总量与信贷危机并存且循环传导的机制。

(二)国际收支风险。中国国际收支风险低估，但仍有较强抗短期国际风险能力。从中国国际投资头寸表来看，中国国际投资净头寸从2005年的4077亿美元上升到2013年的19960亿美元，然后逐渐下跌至2017年末的18141亿美元。而净头寸占总资产的比例则从2005年的33%上升到2008年的51%，随后逐年下降到2017年末的26%。头寸表中，外资对中国资产的持有比例从2005年的61.3%上升到2017年末的66.37%。中国对外资产的持有比例从2005年的5.27%上升到25.79%，但总的份额与外资相比仍很小。此外，我国编制直接投资项目时，使用企业自身资产负债表中的外方所有者权益(包括实收资本、资本公积、未分配利润、盈余公积和持有损益等)来计量头寸，因此其股份是资产负债的账面价值而非市场价值，所以通常这会大大低估企业股权的价值。从证券投资项目来看，目前我国在计量证券股本头寸时使用交易价值累计得到，未按照期末价值进行市值重估。因此我国股本证券负债数据存在低估的情况。如2009年末我国国际投资头寸表中他国持有我国股本证券为1748亿美元，而根据国际货币基金组织CPIS数据，2009年末他国持有我国股本证券为3874亿美元，换言之低估了一倍多。[注]“国家外汇管理局：正确解读中国国际投资头寸表”，中国政府网，http://www.gov.cn/gzdt/2011-12/05/content_2011354.htm.(上网时间：2018年8月5日)根据国家外汇管局国际投资头寸表，2014年对于股本证券有过一次追溯调整，之后再无追溯调整。[注]中国国家外汇管理局网站：中国国际投资头寸表(时间序列数据)，http://www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/tjsj_tzctb.(上网时间：2018年8月30日)考虑到2014年正是中国股市低谷，因此从直接投资到间接投资，中国的净资产头寸都可能大大高估了。但中国外债比例低，且中国持有外资资产以债券为主，这使得中国有较为充足的流动资金来应对债务危机，中国抵抗国际风险的能力比多数新兴经济体还是要强不少。

(三)“一带一路”的波动风险。如前所述，“一带一路”沿线诸多新兴经济体面临的国内国际金融风险超过中国。而中国在这些国家投入了大量资金。2017年，中国与“一带一路”相关国家进出口总额1.1万亿美元，增长了14.8%，高于全国外贸总体增速3.4个百分点。中国对相关国家累计直接投资已经超过了600亿美元，涉及农业、制造业、基础设施等诸多领域。中国在“一带一路”相关国家已经建设了75个境外经贸合作区，累计投资270多亿美元。[注]“商务部：将以‘一带一路’建设为对外投资工作重点”，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1594635401422884593&wfr=spider&for=pc.(上网时间：2018年8月6日)相关国家的经济波动甚至可能影响到政治稳定，从而影响中国在“一带一路”上的投资安全。此外，中国要避免低估本轮金融危机程度的错判，抱着济世性的心态来向危机国家撒钱，企图以此维持“一带一路”的经济稳定。相关国家的经济危机既有美国金融攻击乃至制裁的外在因素，更有本国经济自身严重失衡的因素，中国自身亦有诸多问题需要解决，因此中国绝无可能凭一己之力去填补“一带一路”的窟窿。

四、中国应对当前金融危机的措施

次贷危机之后的新一轮金融危机已开始再次启动，新兴经济体已经步入这一轮金融危机的前期，中国也不例外。人民币急贬、股市屡次下跌、央行和财政部罕见地公开相互指责[注]“祸起地方债，央行和财政部互怼”，华夏时报网，http://www.chinatimes.net.cn/article/78698.html.(上网时间： 2018年7月29日)，就是中国在本轮金融危机所面临压力的前奏。美国经济在本轮经济周期中已经处于上升通道。按照既往历史，这个上升通道还将持续一年到一年半左右的时间。中国应对当前金融危机的措施，应按轻重缓急来分步实施。先施行急迫易做的措施，然后施行影响中期的措施，最后调整长期的措施。越是根本性的问题，越需要从长考量而不能追求毕其功于一役。而面对烧到眉睫的大火，则要立即兵来将挡、水来土淹。因此下面本文按照先急后缓的顺序来探讨。

(一)统计分析关键金融数据，做好金融危机沙盘推演。面对已经临近的金融危机，中国要提前统计分析关键金融数据，作好金融危机沙盘推演。中国对金融数据的统计存在较大欠缺。近年来，国际收支平衡表中“误差与遗漏账户”金额迅速上升，已超过经常账户余额规模。从中国国际收支平衡表上流出的资本，亦并没有累计在中国国际投资头寸表上。中国对外直接投资有商务部和外管局两套数据。从2015年开始，外管局统计的资本流出要远远高于商务部统计的实际对外投资资本金额度。[注]余永定、肖立晟：“解读中国的资本外逃”，《国际经济评论》，2017年第5期，第97～115页。以及前文所述，对企业股权只统计了账面价值，对证券股权只统计了历史价值等等。应对金融危机，加强数据统计是基本功。此外，根据不同的理论假设，应对金融危机的方法无非几个：(1)升值、维持本币币值或减缓本币贬值。只有当本国的外债超过本国国内的外资资本数量时，升值本币或者力图维持本币币值、减缓本币贬值程度才是可取的。但若因缺乏外债偿还能力而导致危机，其已经迫使本国抛出本币以购买外币来偿还外债，要想升值本币是很困难的，通常能维持币值或减缓贬值已经不错了。当然也不排除在危机之前或危机前期升值本币以图增加市场信心。(2)贬值本币。当本国国内的外资资本数量超过本国的外债时，贬值本币是可取的。(3)控制金融衍生工具。要弄清楚与本国经济相关的金融衍生品数量。金融衍生工具要发挥金融避险功能，必须在完全竞争且双边市场中才可能进行。在有垄断庄家或单边市场上，金融衍生工具只会放大金融风险。(4)资本管制。资本管制是金融危机中不错的选择。

有种说法认为，资本管制虽然阻碍了资本流出，但是也会阻碍资本流入，导致危机加重。这种说法无视了资本的逐利性。周期性的金融危机具有时间阶段，当挺过危机期间后，经济开始恢复，再放松资本管制，资本一定会继续流入。当然，外资资本流入在长远来看并非就有利于本国经济，但这里仅仅谈资本管制对资本流入的影响。

通常的金融危机剧本，是金融危机发生之初，国际金融狙击者先通过衍生工具大量卖空本币。新兴经济体消耗掉外汇储备以阻止本币贬值，国际资本获得高额利润而流出。然后国家因外汇储备耗光而放任本币贬值，再归还巨额外债。又因为本币剧贬，在衍生品市场上再次支付巨额损失。这就形成步步被杀的局面。因此一定要善于运用资本管制工具，错开国际金融狙击者的时间布局，事先调研清楚国际金融狙击者在衍生工具市场上的仓位和期限，通过资本管制使得资本大量流出的时间错开衍生工具到期时间。在资本大量流出本国之时，应果断贬值本币，同时延期偿还外债；当资本流出力量已经衰竭之后，升值本币，偿还外债，同时衍生工具到期结算。通过这种交易安排，形成对狙击资本步步追杀的局面。然而这种交易安排显然也是理想化了，因为金融危机并非纯粹的经济模型博弈，而是国内外各利益集团的博弈，乃至要考虑美国等发达国家的军事等压力。

(二)要有经济周期价格概念，不要轻率贱卖贵买资产。在西方经济或金融理论中，由于有效市场假设，市场价格往往被假定为均衡价格。所以当经济低迷时，新兴经济体会以为本国资产真的不值钱，再加上为经济困境所迫，所以会乐意按照低迷时的市价向外资卖出本国资产。当经济膨胀之后，新兴经济体会以为本国资产真的值那么高的价格，再加上手里的钞票较为宽松，所以会乐意按照膨胀后的市价从外资手里回购资产。低卖高买，新兴经济体还要感谢外资将经营不善的资产通过先进的管理水平，经营成优良资产，并在经营管理上完全丧失自信。而事实上美元只要减少向新兴经济体的流入，就可以让新兴经济体经济低迷；美元只要扩张向新兴经济体的流入，就可以让新兴经济体经济膨胀。这是宏观经济操控的问题，与资产本身价值和管理水平无关。

所以中国必须要有经济周期价格的概念，认清哪些价格波动是资产本身的问题所导致，哪些价格波动是由经济周期所导致。对于周期所导致的低迷价格，不要轻易出售，对于周期所导致的高昂价格，不要轻易购买。中国作为最大的新兴经济体，比别的新兴经济体有着更加独立的主权货币体系，可以对自己的经济周期施加较为主动的影响，更不应被周期波动所迷惑，作出轻率抛售资产或购买资产的行为。

(三)“一带一路”共渡难关，有理有节加强合作。美国乃至欧美通常在新兴经济体金融危机之时趁火打劫，因此金融危机既是新兴经济体的灾难，也是新兴经济体认清敌友而团结的契机。中国不应有独力拯救“一带一路”的心态，应从三方面发挥作用。一是和相关国家交换资源。例如中国提供资金支持，而相关国家交付中国实物资源、企业资源乃至军事资源(港口、基地等)。这种交换宜相对平等，否则相关国家直接和美国合作就行了；二是中国整合资源，组织相关国家加强合作，互通有无，并提供如何应对金融危机的政策咨询；三是中国在“一带一路”上不一定要刻意激怒美国，但在核心利益上不可受美左右，例如美国要求中国不得向伊朗采购原油，中国就不应接受。中国在团结“一带一路”诸国时，不能一味放低自己的身段去迎合这些国家而放弃自己的文明，否则这既是中国的灾难，也是“一带一路”的灾难。中国应要让沿路诸国明白，任何文明不能凌驾于互不干涉内政的原则之上，中国是帮助大家解决问题的，不是来向大家求助的。

(四)降低贫富差距提高内需，构建国内经济主体循环。新兴经济体经济结构的健康程度，将影响其在危机中被动到何种程度。新兴经济体的收入分配结构不如欧美国家健康，这种基本经济结构失衡导致的对外依赖，可以攻破新兴经济体的保护政策。国内大面积贫困将使劳动力沦为低端劳动者，既不能提供需求，也不能提供高质量供给，沦为资源出卖型经济。中国目前同样处于新兴经济体共同的处境，无非程度有深浅不同。从长远来看，中国降低基尼系数，形成以国内经济循环为主的经济体，降低对外依赖，方可形成国家主权财政货币调控体系。这涉及政治、经济、国家安全等方面的综合调整。

(五)沉着应对金融危机，稳打稳扎防守反击。中国疆域大、人口多、经济总量大，有条件形成内需型经济结构和独立的货币财政政策，可能摆脱美元体系的控制。中国较为集中的政治体制和心向统一的传统，也使得国民对金融危机的忍耐力较大。经济周期既是美国对新兴经济体发动金融攻击的武器，又是美国的软肋。美国经济有继续上涨一到两年的可能，这也意味着美国经济将在一到两年左右到达顶峰，随后进入经济衰退阶段。此时就是中国收获金融危机成果的时候。届时“一带一路”合作基础已较为扎实，而美元进入长期衰落之势，中国可以调整自己的资产配置，降低美元资产比例，增强中国在国际经济体系中的独立性。沉着应对金融危机，稳打稳扎防守反击，中国将会赢得这场金融战争。而如果我们看不到困难的暂时性，在金融危机中过分后退，将自己的合理权益过多地让与美国，则犹如抱薪救火，过去数十年累积的财富和国力被美国一朝而得。一退一进，未来世界大势将不容乐观。○