借壳上市中的壳资源价值评估方法比较

冯钰

【摘要】本文通过对比分析借壳上市中壳资源价值评估方法的理论研究，提出了收益法与期权价值评估法相结合的壳资源价值评估方法。

【关键词】壳资源价值 收益法 期权

借壳上市是企业在应对IPO泡沫和股票发行注册制改革时，实现快速上市的方法，壳公司具有的上市融资资格是一种稀缺的资源。借壳上市中的壳资源价值评估，可参考企业价值评估的相关理论与方法，在实际评估企业价值时，评估方法的选取直接关系到价值评估结果的准确性。

一、壳资源价值评估方法比较

常见的企业价值评估方法主要有四种，包括资产基础法、市场比较法、收益现值法和期权价值评估法，本文将对四种方法的进行比较分析，来确定合理的壳资源价值评估方法。

（一）资产基础法

资产基础法是以企业所持有的净资产为中心进行评估，通过评估企业的重置成本价值来反映企业的价值，该方法对于持有有形资产较多的企业较为适用。其缺点在于，被当做壳资源评估的公司，往往盈利状况较差，使用资产基础法无法将公司的财务状况计入壳公司价值评估中。在借壳方的视角，企业为了上市融资而选择借壳需要支付壳公司相应的成本，由于资产基础法不能很好地涵盖壳公司的财务状况，所以不适用于壳资源价值评估。

（二）市场比较法

市场比较法运用市场中可做类比企业的价值或者所在行业的总体市场价值来衡量被评估企业的价值。壳资源的价值通过参考可比企业或可比行业的价值与某一变量而得到。市场比较法需要的基本前提是选取合适的可比公司或可比行业，具有正确定价的可比公司才能准确的衡量被评估企业的价值。若可比企业在市场上的价值或可比行业的市场定价被错误估算，则壳公司的价值评估也会受到严重影响。该方法在我国市场法不适用的原因主要包括：缺乏有效市场环境、信息不对称和缺少适用的可比案例。由于壳资源是一种稀缺的上市資源，寻找到合适的对比企业则存在较大的困难。其次，即使存在合适的可比交易案例，但由于调整因素过多，也存在着较大的不确定性。其中，企业的资产负债率、成本收益率等因素可以有效调整，但企业的无形资产如商誉等则无法得到有效调整。

（三）收益现值法

收益现值法将壳资源价值视为借壳方能够取得的未来收益值的现值，该方法的基本前提是市场中的理性投资人会取得高于其支付成本的投资收益。该方法最重要的是要取得衡量被评估企业的未来收益的数据，收益现值法认为，借壳方可以获得的未来收益指主要包括三个方面：股票的流通权价值、募集资金投入新项目的收入增加和获得税收优惠的收入增加。其缺点主要在于收益现值法以来的现金流折现需要对企业能获得的未来收益指进行测算。一般来说，借壳上市中被收购的上市公司经营状况往往较差，缺乏持续经营和获取未来现金流的基础。而实现借壳上市后，上市公司的业务主体早已发生转变，收益现值法以来的未来收益值测算基础已不存在。

（四）期权价值评估法

期权价值评估法将借壳方能够获得的上市资格看做一种美式期权。借壳方为实现上市融资所付出的价格是一种可变价格，若预计壳资源带来的未来收益大于借壳方支付的成本时，交易成功；若预计壳资源带来的未来收益小于支付的成本时，交易结束。借壳成功后，企业获得了对壳资源相机处理的权利。若市场情况较差，企业可以通过售出上市公司的股权或转移资产至可以获利的项目中来实现资产清理。此法可以很好地反应壳公司具有的期权特性。一般来说，借壳方上市后可以获得壳公司无限期的所有权，这个事实构成了一种永久性美式期权。使用期权价值评估法可以很好地反应借壳方获得上市资格后获取未来股票收益和融资收益的特点。该方法不常用的主要原因是缺少合理评估和获取各项计算指标的基础，因此在实际操作中存在一定的困难。

二、收益法与期权相结合的评估方法

通过对四种壳资源价值评估方法的阐述和对比，可知资产基础法体现的是的成本价值，通过资产重置的途径获取壳资源价值；市场比较法体现的是市场价值，通过类比企业的市场定价来获得壳资源价值；收益现值法体现的是内在价值，通过对未来收益折现的方式获取壳资源价值；期权价值评估法体现的是金融市场中的价值，通过实物期权模型对预期收益折算来获取壳公司的价值。

结合四种壳资源价值评估方法的对比分析，可知现有的方法都无法对壳资源价值进行合理有效的评估。无套利资产定价理论认为，有效的市场往往能够进行自我调节，出于企业获利的角度，有效市场的市场价格会逐渐趋于平衡。在该理论基础上，衡量壳资源价值可以通过测算借壳方能够获得的收益值，而借壳方能从中获得的未来收益值就是其支付的成本。

根据收益法对壳资源价值的评估过程，主要获取未来收益值作为评估依据，收益法将未来收益值划分为三个部分：流通权价值、新项目带来的价值和节税带来的价值。其中，借壳获得的流通权价值可以看做一种有未来收益权的美式期权，据此结合期权价值评估法对此部分进行评估，能够更加有效地衡量借壳方通过借壳上市可以获得的股票流通权价值。所以，运用收益法结合期权价值评估法的综合测算，更适用于企业在借壳上市中对壳资源价值的评估。

三、总结

本文从借壳方的角度出发，通过对传统的企业价值评估方法进行比较和分析，阐述其在壳资源价值中的局限性。借壳上市中，对壳公司价值的评估属于企业价值评估的范畴，但是壳公司所具有的上市资格作为一个特殊的无形资产表达了一项融资权利的价值。所以，传统的企业价值评估方法在对壳公司进行评估时缺乏有效性。

在前文的理论分析基础上，本文提出运用收益法结合期权价值评估法的评估方法。首先，通过收益法的观点，本文将壳资源价值带来的未来收益值拆分为三个部分：股票的流通权价值、募集资金投入新项目的收入增加和获得税收优惠的收入增加。其次，结合壳资源相当于一种有未来收益权的美式期权的观点，用期权价值评估法对流通权价值进行评估。

本文通过将收益法与期权价值评估法相结合，探究了借壳方能够获得哪些收益，从而确定了壳资源的合理价值评估方法。该方法结合了传统的企业价值评估方法，通过拆分壳资源价值并对各部分进行专项评估，在实务操作中更具有可行性。

参考文献

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[2]邓和智，马睿清.企业价值评估方法分析[J].财经管理.2016.（24）.116-117.