经济距离、董事会异质性与跨国公司股权进入模式*

郭健全，闰芹芹

(上海理工大学 管理学院，上海 200093)

一、引言

近年来，中国企业的跨国并购呈井喷状态，仅2016年上半年跨国并购交易总额1340亿美元，超过前两年的总和。[1]一方面，企业通过跨国并购不仅可以获得技术、知识以及资源，还可以规避东道国的保护性贸易壁垒，从而降低企业发展的风险和成本。[2][3]另外，跨国并购由于投资环境的复杂性，这些不确定性因素也会增加并购的风险。[4]因此在中国“走出去”战略实施的新阶段，迫切需要对影响跨国并购的因素进行深入研究。[5][6]而跨国并购股权进入模式是企业在跨国并购过程中必须要考虑的问题，所以本文主要研讨跨国并购股权进入模式选择的影响因素。

随着经济全球化的不断深入，经济形势与跨国并购股权进入模式密不可分。有学者研究东道国的政治关系、文化距离等因素对企业跨国并购的影响，这些因素主要是基于政治、文化等层面。[7-9]然而经济层面的因素也会对跨国并购行为产生重要影响，母国与东道国的经济距离对跨国企业外国市场进入模式选择起了重要作用。首先，经济距离显示了两国消费者财富收入以及产品(服务)成本的差异，[10]这种经济上的差异会给企业的并购成本带来影响。其次，由于经济环境差异较大，经济行为会受到限制，跨国经营的企业会面临更多的抉择，从而增加经营成本。[11-13]因此，研究经济距离对企业的海外进入模式影响，有助于加深对中国企业国际化战略的理解。

公司的战略决策不仅受到宏观环境的影响，同时也会受到企业微观层面的影响，尤其是高管特征的作用。[14]高层梯队理论认为，高管自身特征会影响管理者的战略倾向与风险偏好，在进入海外市场时具备不同特征的管理者会选择不同的进入模式。[15][16]企业在面临充满不确定性环境时，不同企业的董事会成员由于在年龄、性别、教育水平等方面的差异，在作出战略决策时也会提供不同的信息和资源，从而做出不同的并购战略。[17][18]因此，董事会异质性这一微观层面的特征也被认为是影响企业跨国并购行为的一个重要因素。

基于以上分析，本文以2003—2016年发生的410起中国企业的跨国并购事件为样本，从经济因素和高层梯队理论两个角度来分析两国的经济距离与董事会异质性对股权进入模式选择的影响。

二、理论分析及研究假设

(一)经济距离对股权进入模式的影响

基于经济层面的视角，国家间的经济差异会对企业的国际化战略决策产生深远的影响。[19]然而跨国并购股权进入模式的选择是企业实行国际化的重要决策行为，它决定了并购完成后的控制权、隐性知识转移以及并购后的风险等问题。[20]因此，经济距离是影响股权进入模式选择的重要因素。一方面，经济距离越大，跨国并购过程中的不确定性也会增加，导致并购风险的提高。[21]在并购过程中，企业需要了解目标企业的相关信息以便正确评价其价值以及并购完成后对目标企业的整合，从而降低并购失败的风险。[22]因此，为了降低风险，企业在经济距离较大的国家会采取少数股权进入模式；另一方面，经济发展水平的差异越大可能会为企业提供更多的机会，比如获取低成本优势、获得丰富的可用资源优势、先进的技术优势等。[23][24]企业在经济差异较大的国家投资产生的收益远大于环境复杂性带来成本时，企业更愿意在经济差距较大的国家投资。基于此，我们提出如下假设：

假设1a：母国与东道国的经济距离越大，企业在跨国并购中越倾向于选择部分股权收购。

假设1b：母国与东道国的经济距离越大，企业在跨国并购中越倾向于选择全部股权收购。

(二)董事会规模对股权进入模式的影响

董事会的规模是研究董事会异质性的一个重要变量，[25]尤其对跨国并购的企业来说，海外投资中面临国家间制度、文化、管理等方面的巨大差异，企业董事会成员之间的协调沟通以及信息整合对跨国并购战略决策起了关键作用。[26][27]有研究表明，董事会拥有从外部获取关键资源的能力，规模越大，获取资源的能力越强，在进行跨国并购策略时会获得丰富的信息，从而降低并购风险以及并购成本。[28]所以，董事会规模较大的企业在进行跨国并购时，会选择较大的股权进入模式，从而降低企业在跨国并购过程中的不确定性。然而，董事会规模过大容易造成协调和沟通困难，难以发挥董事会的职能作用，以至于一些好的战略决策会因为董事会成员之间的理解偏差而错失好的机会。[29][30]因此，在并购活动中，由于各方的协调困难，可能会选择较少股权进入模式或者放弃并购活动。基于此，我们提出如下假设：

假设2a：董事会规模越大，企业在跨国并购过程中越倾向于选择全部股权进入模式。

假设2b：董事会规模越大，企业在跨国并购过程中越倾向于选择少数股权进入模式。

(三)董事长政治关联对股权进入模式的影响

对于正处于快速国际化的中国市场来说，除了正式制度之外，一些非正式的替代机制，比如政治关联，对企业的国际化战略发挥着重要的作用。[31]政治关联是企业和政府之间的桥梁，有政治关联背景的企业融资便利，为公司进行国际化经营战略提供资金支持。[32][33]资源依赖理论认为，企业的竞争优势来源于其拥有的但是其他企业难以获得的有形资源与无形资源。国内外研究表明，高管的政治关联是有价值的资源，能给公司带来融资便利以及税收优惠等好处。[34][35]与非政治关联企业相比，政治关联的企业会减少融资约束，从而增强完成企业跨国并购的能力。因此，具有政治关联的企业，拥有强大的资金支持以及优惠政策，在跨国并购过程中倾向于选择全资股权进入模式。基于此，我们提出如下假设：

假设3：有政治关联的企业，在并购时越倾向于选择全部股权并购。

(四)董事长教育水平对股权进入模式的影响

一般认为，受教育程度越高，认知能力以及分析解决问题的能力越强。[36]Collins等(2008)发现，具有高学历背景的管理者应对复杂环境的能力越强，具有更强的自信心和学习能力。一方面，受教育程度越高的管理者，拥有更高层次的社会网络资源，获得信息的能力越强，降低了信息不对称的风险。[37][38]企业在做出经营决策时，更加倾向于全资股权进入模式。另一方面，管理者受教育程度越高的企业，其战略行动的可见性越高，[39][40]在遇到不确定性的问题时，反应更加迅速，进行国际化投资时，抗压能力越强。因此，董事长教育水平越高，企业越倾向于较高股权进入模式。

假设4：董事长教育水平越高，在并购时越倾向于选择全部股权并购。

三、模型与数据

(一)计量模型

本文的被解释变量为跨国公司选择独资还是合资方式进入东道国市场，因变量只有0和1，因而采用二项Logit模型。Logit回归模型的基本形式为:

其中，Y是因变量；Z是自变量和控制变量的线性组合。

雪萤在远处的一棵大树后躲着，隐隐约约见三个男子走远了，这才倒回来。一杭躺在地上呻吟，血流了一地。她站在那里，突然傻了一般，看着一杭在地上呻吟。

(二)样本选取与数据来源

本文以2003—2016年中国企业跨国并购事件为样本，分析经济距离、董事会异质性对跨国并购股权进入模式选择的影响。中国企业跨国并购数据来源于Zephyr数据库，为了确保数据的准确性以及可获得性，本文对样本进行了如下筛选：(1)交易买方为中国的上市企业并且交易已经完成；(2)交易标的剔除港澳台地区、百慕大、英属维京群岛、开曼群岛等避税天堂的企业。本文最终样本包含2003—2016年410起中国企业的跨国并购事件。

(三)变量说明

因变量为股权进入模式(EM)。本文主要采用子公司所占的股权比例来衡量，并购股权为95%及以上即为全资并购，反之即为部分并购。如果是全资并购便赋值为1，反之则赋值为0。

主要的解释变量为经济距离(ed)、董事会规模(bs)、董事长政治关联(pc)、董事长教育水平(edu)和用人均GDP来衡量一个国家的经济发展水平。Tsang和Yip(2007)用人均GDP对数之差来衡量两国的经济距离[41]，并提出经济距离的计算公式：

EDj=|lnyc-lnyj|

其中，EDj表示中国与第j个国家的经济距离，yc表示中国的人均GDP，yj表示东道国的人均GDP。EDj越大，代表母国与东道国的经济距离越大。董事会规模(bs)：用董事会成员的人数来衡量，数据来源于公司年报和国泰安数据库。董事长政治关联(pc)：属于亚变量，董事长有政治关联取1，否则取0，数据来源于各公司年报。董事长教育水平(edu)：中专以及中专以下学历赋值为1，大专学历赋值为2，本科学历赋值为3，硕士学历赋值为4，博士学历赋值为5，数据来源于各公司年报。

控制变量主要有企业性质(pa)、东道国市场潜力(gdps)、东道国市场规模(lngdp)。企业性质(pa)：国企赋值为1，否则为0；东道国市场潜力(gdps)：用东道国GDP增长率表示；东道国市场规模(lngdp)：用东道国GDP表示。控制变量数据均来源于世界银行。

四、实证结果与分析

(一)相关性分析

为了检验各变量之间是否存在严重的多重共线性，本文列出了各变量相关系数矩阵，如表1所示。

表1 各变量Pearson相关系数矩阵

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

由表1可知，自变量之间的相关系数最大值为0.35，进一步考察各个模型的方差膨胀因子(VIF)发现，VIF最大值为1.33，小于临界值10，因此本文不存在严重的多重共线性问题。

(二)假设检验与分析

表2 二项Logit 模型回归结果

注：Robust standard errors in parentheses ***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1。

表2中，模型1为被解释变量与控制变量的回归，结果显示：企业性质、东道国市场规模对企业跨国并购市场进入模式没有显著影响，而控制变量东道国市场潜力回归结果显著。东道国市场潜力的回归系数为正，说明东道国的市场潜力越大，企业越倾向于全资并购方式。

模型2在模型1的基础上加入解释变量董事长的教育水平。结果显示：董事长教育水平与跨国公司股权进入模式并无显著关系。不支持本文的假设4，究其主要原因可能在于董事长的教育水平会随着任职时间的增加对并购决策的影响效果减弱。

模型3在模型1的基础上加入解释变量经济距离；模型4在模型1的基础上加入解释变量董事会规模；模型5在模型1的基础上加入解释变量董事长政治关联；结果显示：经济距离回归系数为负，说明经济距离越大，企业越倾向于少数股权进入模式，支持假设1a；董事会规模回归系数为负，说明规模越大，企业越倾向于少数股权进入模式，支持假设2b；董事长政治关联回归系数为负，说明有政府背景的企业进行并购时，采取少数股权进入模式。究其原因可能是一些国家认为，有政府背景的企业在进行跨国并购时带有中国政府的政治图谋，意在控制他国的资源。[42][43]模型6包含所有的解释变量和控制变量，经济距离与董事会规模回归系数为负。

五、结论

本文以2003—2016年中国企业410起跨国并购事件为样本，考察了中国企业跨国并购股权进入模式选择的问题，得出如下结论：(1)经济距离是影响企业跨国并购股权进入模式的重要因素，经济距离越大，企业越倾向于部分并购的方式；(2)董事会规模越大，也越倾向于部分股权进入模式。

与以往研究不同，首先从经济因素这个角度出发研究中国企业跨国并购股权进入模式选择的影响因素是对已有相关问题研究的有效补充。其次，进一步探讨了企业公司治理特征这一微观层面的因素对股权进入模式的影响，加深了对中国企业跨国并购股权模式的选择的理解。虽然中国企业跨国并购处于迅速发展的阶段，但面对复杂的投资环境，投资风险与收益并存。本文从宏微观两个层面探讨企业跨国并购的股权选择问题，对今后中国企业进行跨国并购活动提供借鉴意义。