关于剩余收益模型估值方法及应用的文献综述

李思锫 重庆工商大学 重庆 400067

一、导论

近年来产生了许多经营学者和财务会计学者所关心的股票价格评估模型，企业价值评估的剩余收益模型就是其中之一。以该模型为基础的股票价值评估，试图利用企业资产负债表和利润表所提供的会计核心信息，计算得出各个企业的理论上的股价。

剩余收益模型，即Residual Income Model（RIM）。该模型的估值原理即以账面价值作为定价依据的出发点，基本面分析以财务报表作为估值的基础。

作为估值方法，整体来说剩余收益估值模型为实证研究提供了一个有用的框架，侧重于当前信息变量与未来剩余收益之间的关系，将企业的未来收益与现在拥有的账面净资产巧妙的联系了起来。并且，该模型引入了账面净资产，该值可以直接从资产负债表中得到，相较于其他估值模型，剩余收益模型的评估公式需要预测的范围大大降低，增加了模型的有效性，对后续研究者具有启发性。分析师可以永久地利用一个简单的价值评估模型预测收益，更好地解释当时的股票价格。

二、文献综述

纵观国内外，有众多学者都对剩余收益模型进行了相关的研究，并取得了一定有益的成果。下面将从国外与国内两个角度，引用部分学者的文献进行相关研究的概述。

1、 国外相关研究文献概述

Ohlson(1995)提出了剩余收益模型，认为企业价值等于当前净资产账面价值加上未来预期剩余收益的现值；剩余收益为净利润扣除资本费用后的余额。模型由三个基本假设组成：第一，价格等于预期股息的现值，即股利折现模型DDM；第二，符合清洁盈余会计关系CSR；第三，剩余收益满足线性信息动态过程LID。Feltham与Ohlson(1996)基于现金流变化将公司活动分为现金投资与经营性现金净收入，同时还将无法预测均值为零的现金流变量计入在与估值有关的会计数据内，并以此构造了三维线性信息动态方程组下的估值模型。Pontiff和Schall(1998)指出，账面对市场的比率可以预测股票回报，因为账面价值与内在价值相关。Brimble和Hodgson(2007)得出结论，收益与内在价值的相关性比账面价值更高，因此它可以预测股票价格。

Penman和Sougiannis(1998)及Francis等人(2000)在早期的研究表明，与传统的股利贴现模型(DDM)和自由现金流模型相比，剩余收益模型在预测股票价格方面更为准确。Lee(2007)也发现，在预测台湾股票价格方面，RIM的表现优于DDM。然而，另有一些研究表明，剩余收益模型的预测由于某些因素而产生了很大的误差。例如，Frankel和 Lee(1998)、Myers(1999)、Dechowet等 人 (1999)、Sougiannis和Yaekura(2001)以及Choi等人(2006)都认为该模型低估了股票的价格；Lundholm和O’Keefe(2001)以及Sougiannis和Yaekura(2001)研究发现，对于剩余收益模型的定义是存在一定误差的，包括采用了不适当的持续价值、贴现率和增长率；Morel(2003)认为该模型违反清洁盈余假设以及价格和会计变量之间的非线性关系等。

Gregory等人(2005)考虑通货膨胀在剩余收益模型估值时的影响，将原始剩余收益模型进行改动使其处在非线性状态下。通过对该模型的假设验证，表明了改进的模型对股票的短期解释能力增强，但准确性却也相应有所降低。

2、 国内相关研究文献概述

国内最早提到该模型的学者是田志龙和李玉清(1997)，他们分析了该模型在价值评估中的优势和实际价值，肯定了剩余收益模型在国内的运用前景。陆宇峰(1999)介绍了剩余收益模型的形成背景和该模型在估值时的意义，并利用1993—1997年中国资本市场的数据检验得出，随着会计年度的推移，账面净资产和会计盈余对股价的解释能力越来越强，且会计盈余是股价的主要解释力量。研究还揭示了中国的资本市场虽然还不成熟，但投资者已经能够对公开的会计信息有方向上的判断。

钟铮(2001)梳理了企业估值理论体系并研究了它的发展，认为会计数据在剩余收益模型中得到了运用，这一模型将会在以后的企业估值中发挥重要作用。陆静、孟卫东、廖刚(2002)运用1998—2002上市公司的数据研究了会计盈余现金流量与股票价格的相关性，并用扩展的剩余收益模型分析得出，每股收益能够较好地解释股票价格，这从另一方面为基于会计数据的剩余收益模型提供了有效证据。但当市场上充斥了政策和消息因素影响时，公司业绩与股价往往脱节。

张景奇、孟卫东、陆静(2006)研究发现剩余收益模型比其他模型能更好的解释股票的价值，说明剩余收益模型在我国企业估值时是有效的。马维胜(2007)发现相对于其他估值模型，剩余收益模型在我国有较高的预测区分度和稳定性，同时会计政策也基本上符合Ohlson的稳健型假设。

为了使剩余收益模型在估值时更加准确，国内有不少学者对该模型进行了改良。张人骥、刘浩、胡晓斌(2002)将杜邦分析引入了原有的剩余收益模型之中，提出了财务比率和会计指标。投资者运用财务报告上已有的会计数据，可以从价值创造角度进行估值，从而进行投资分析和决策。袁明哲(2005)认为人们的预测期不可能无限期的长，将剩余收益模型中的离散形式转换为连续形式。他用个连续函数把企业的净资产和成本等拟合起来，在剩余收益模型的基础上又把这个连续函数表示成一个价值方程。通过分析发现他的改良模型对企业价值有较强的解释能力，不足的地方在于如何构造一个包括上述变量的函数。欧阳励励(2008)对模型进行改进，新增了流通股比例和规模这些变量，最后模型的解释力度增强，表明这些变量有信息增量作用。谭三艳(2009)用市净率对剩余收益模型进行改进，发现模型的解释力度变强。丁岳维、蔡晓琰(2013)以市盈率为指标对剩余收益模型进行改进，弥补了持续经营假设的缺陷，提高了模型的准确性。

3、 文献评述

通过上述国内外的文献可以知道，国内外对于剩余收益模型的估值方法都给予了较为充分的关注和研究。

从国外来看，资本市场本身较为成熟的特性为剩余收益估值模型的研究提供了更为便利的条件，模型研究的起步较早，也较为深入，进而所形成的模型理论体系更为完善，因此该模型被广泛应用于国外各种领域。

而从国内来看，资本市场不够成熟导致股价影响因素多而杂，剩余收益估值模型的发展没有国外迅速。但由于该模型本身的特点，理论上在我国也具有较强的可操作性。对于在评估领域还处于起步阶段的我们国家而言，剩余收益估值模型是一个相对较为合适的选择。

（1）剩余收益模型的优势

首先，相较于传统的估值模型来说，剩余收益模型更加准确、客观。众多学者的研究均得出类似的结论，该模型对于公司价值评估具有更强的解释力度。同时，该模型降低了对主观看法的依赖程度。估值较少依赖于不确定的持续价值计算和对长期增长率的猜想，避免了部分人为主观因素对于估值结果的影响。

另外，剩余收益估值模型揭示了企业价值的源头——是价值创造，而不是价值分配。模型更加注重价值驱动因素，即股东权益投资的获利能力。同时，该模型恰当利用了财务报表的信息，使用了已在资产负债表中确认的价值，即股东权益的账面价值，并在这个价值的基础上再通过预计利润表来对价值进行补充。而由于利润表指标比现金流量表指标能够更好的计量价值增加值，因此在利用利润表进行价值补充时，也提高了估值结果的准确性。

（2）剩余收益模型的不足

世界上没有任何一个模型是完美无缺的。尽管国内外都有实证表明剩余收益模型的实用性较强，模型本身也具有较多的优越性，但是由于以下原因，该模型在我国的运用依然不太广泛。

第一，剩余收益模型中，核心剩余收益的预测是有一定困难的。要预测剩余收益，首先要依赖于预测出的企业的综合收益；但企业的综合收益的预测却受到很多因素的限制，因而模型中计算所需的未来剩余收益无法直接进行预计。加上一些特殊情况，比如企业某资产的账面价值刚好等于其内在价值，就说明这项资产预计能够产生的剩余收益为0，那么此时剩余收益模型就没有办法再用来进行估值了。

第二，剩余收益模型计算相对比较繁琐。在评估企业价值的过程中，通常需要从两类不同的企业价值进行考虑：整体价值和股权价值；而剩余收益模型主要是站在股东的角度评估企业价值，其实质是计算的企业的权益价值。在实际运用当中，对任何信息数据的采集都存在着财务杠杆所带来的复杂性(荣丹丹，2017)，而模型所依赖的会计数据的可信度在我国并没有较高的保证，使得模型计算出的结果有一定的可疑性。

（3）剩余收益模型的改进——剩余经营性收益模型

针对上述问题，学者们也做出了相应的研究成果，得出了改进方法：将剩余收益模型改进为剩余经营收益模型，即Residual Operating Income Model。

剩余经营性收益估值模型是非常有道理的。如果负债和金融性资产不能创造剩余收益，那么它们在账面价值之外也就不会再有任何增值，因此就只需要通过对能够带来价值增值的未来经营获利指标进行预测和估值。模型更注重于实际创造价值的经营活动，从而降低了财务杠杆带来的估值数据的复杂性。同时，剩余经营性收益根据其驱动因素分解为具象的基本财务指标，这细化了抽象财务参数的预测指标，使得模型预测的客观性和准确性大大提高。

此外，该模型还简化了预测工作。该模型只需要预计企业将来的经营利润和净经营性资产水平，不再像剩余收益模型需要预计将来的净融资费用和净金融性负债的金额。当企业金融项目的市场价值可以获得时，可用金融项目的市值取代他们的账面价值，再利用该模型进行估值。