不动产资产证券化路径选择

苏勇 泛海集团 100005

一、概念

资产证券化是指以基础资产作为标的，以其产生的现金流为偿付支持，通过结构化的交易安排和融资方式，进行信用增级，在此基础上，发行资产支持证券的方式。所谓不动产资产证券化，即是指，以不动产作为标的基础资产的证券化产品，如商业地产、住宅、写字楼、文化体育项目、影城、特色小镇等等业态或业态组合。

二、特点

不动产资产，通过证券化的方式融资，相比其他方式融资，有以下优点：

1、降低企业融资成本，优化企业财务报表

不动产资产证券化产品，一般基于资产本身提供的优质稳定现金流，而不是发起人自身的信用，当资产本身现金流收益较好，与发起人其他资产隔离，不需要占用发起人融资额度，同时，标准化的产品，优质稳定的现金流可以获得更高的信用评级，从而减低融资成本。另一方面，资产证券化产品，要求真实交易原则，将基础资产的收益和风险隔离，做到资产出表。由此，可以减低企业的资产负债率，实现去杠杆，优化企业财务报表的目的。

2、盘活企业存量资产，加快企业资金周转

目前我国房地产行业正面临调整，由于房屋“住而不抄”的政策导向，近期房地产行业一系列调控政策的出台，包括限制地王、限制地价，收紧地产融资通道等，过往举债拿地，地王频出，快速施工，快速销售，快速回笼资金的高杠杆、高周转模式难以为继，去库存压力较大，房地产企业普遍面临资金紧张的问题。另一方面，从土地供给方面看，地产行业储备的住宅土地开工销售完成回笼资金后，剩余的商业、酒店等大量持有型物业需要盘活，新近土地供应市场上又出现自持七十年产权，不可销售物业的新模式。如何加快资金周转，回笼资金，盘活存量资产，特别是大量自持性酒店、公寓、商业、写字楼资产是地产行业需求痛点。而不动产资产证券化，将缺乏流动性，投资回报期长，但收益稳定的持有型物业，通过证券化手段，将其不动产产权、使用权、收益权转化、切分成投资权益份额，将大宗不动产权益分散、转让给若干投资者，从而使缺乏流动性的资产具备流动性、可交易性的特点，达到盘活资产，加快资金周转，加快资金回流的目的。

3、拓宽企业融资渠道，促进自持物业退出

房地产行业对资金需求很大，目前我国房地产行业融资渠道相对单一，融资手段包括企业自有资金、商业银行贷款、预售回笼资金周转、信托、基金等渠道，其中主要依靠商业银行贷款。在目前房地产行业IPO融资渠道无法过会通过，国家宏观调控去杠杆，加强金融监管，银行贷款和其他融资渠道收紧的政策背景下，借鉴国外经验，试水资产证券化产品，是地产企业拓宽企业融资渠道的现实选择。另一方面，将旗下重资产，特别是酒店、商业等投资回报期长的自持物业，打包成证券化产品，也便于建立地产企业投资退出机制，实现企业轻资产转型，也为险资、年金等长期投资资金开拓了投资渠道，提供了适合的长期稳定型投资产品，同时也给普通投资者提供参与分享优质物业项目的投资机会。

4、引进专业管理公司，提升资产管理水平

通过资产证券化方式，房地产开发过程可以实现投资与管理的分离，所有权与经营权的分离，促进市场专业化细分，一些房地产企业可以专注于住宅开发销售，而将自持性物业打包成资产证券化产品，委托专业管理公司管理，而另一些在自持性物业管理具备专业优势、管理经验和品牌知名度的公司可以借此可以开拓市场，提高管理收费在公司收入占比，实现房地产开发向管理和服务输出的轻资产转型。

三、类型

不动产资产证券化产品，根据基础资产的不同，按其类型可以分为权益型、抵押型等。权益型，即REITs型或类REITs型，是指以房地产投资信托基金（Real Estate Invenstment Trusts)方式运作，其本质是一种资金集合投资计划，可以在公开市场上发行并转让，通过发行证券化的份额，引进投资者，获取融资，由专门管理机构在不同区域、不同市场、不同业态中选择投资组合，分散投资风险，投资不动产项目股权、产权或收益权等权益，以获取项目长期稳定投资回报。

与国际通行的REITs型运作方式不同，我国大陆目前试点或发行的以不动产为投资标的的REITs型产品并非真正的REITs型产品，目前法律制度和监管环境下，尚不具备公开资产证券化产品尚不具备公开上市，募集资金，公开转让证券化份额的条件，只能算是一种类REITs型产品，其性质更偏向债务型融资手段，往往需要房地产开发企业以集团公司身份提供无限连带担保责任作为增信手段，并且在结构化融资安排中，常常需要受让略后级投资份额，作为垫底资金承担融资风险。这种交易安排，并不是以项目自身现金流作为担保，仍然需要以集团整体资产兜底担保，并未实现资产和风险隔离，降低融资成本的目的。同时，缺乏二级市场流动性支持，证券化份额无法像上市公司股票一样交易，投资人缺乏退出机制，投资收益无法变现，只能采取房地产开发企业安排回购的方式，变成了类似“明股实债”的债务融资方式，只能用于解决房地产企业短期资金需要，无法吸引长期资金，建立起不动产证券化产品市场。

抵押型，即抵押贷款支持证券，包括MBS(Mortage-Backed Security)、CMBS(Commercial-Mortgage-Backed-Securities)等，和上述权益型不同，不是以项目产权为基础资产，而是以抵押贷款为标的资产，相当于商业银行等贷款人将其房地产抵押贷款通过资产证券化手段，转让给投资人，实现资产出表目的，而投资以资产池中的贷款预期的本金和利息收益作为投资回报。根据资产不同，可以细分为商业地产抵押贷款、个人住宅抵押贷款、不良资产抵押贷款、烂尾楼抵押贷款、房地产项目尾款抵押贷款等不同产品。目前美国抵押贷款支持证券发展最成熟，规模最大，产品类型和衍生产品类型最为丰富，相关法律法规也最为健全完备。并且，依托于美国发达成熟的资本市场，还开发出了基于资产证券化产品，以其为基础资产的各种衍生金融产品。

四、路径选择及建议

考虑到我国目前国情，基于资产证券化产品的再次证券化衍生品产品，由于产品相对复杂，对信息披露、产品设计、风险管理、专业管理各方面要求都比较高，从投资者教育和保护程度，金融市场和监管的完善程度、行业从业人员水平各方面，尚不具备条件。因此从我国房地产行业发行、推广不动产资产证券化产品，现阶段只能从相对简单的一次资产证券化产品中试点选择。

目前市场上发行的产品基本上是权益型中的类REITs型居多，主要是在银行缩表，监管趋严，传统融资方式趋紧的背景下，满足企业短期资金需要的债务型融资为主。同时也存在部分银行发行抵押贷款型产品试点。从标的资产类型来看，有影城票房收入、主题公园、景点门票收入、商业地产租金等类型。交易结构大多是通过信托和券商资管账户等设立SPV结构，将项目公司的股权或签订长期合同，将项目租赁权、门票收益权预估保底价格转让至SPV结构中，实现财务资产出表目的。

上述方式如前所述，由于往往需要房地产企业以集团身份提供无线连带责任担保，并承诺保底收益和回购条款作为增信手段，并非以项目自身现金流做担保，也没有公开市场发行和转让证券化份额，并非真正的REITs。未来应在现有类REITs基础上，试点成熟后，各方面条件具备的前提下，允许真正的REITs发行、上市，才能真正促进房地产资产证券化产品的发展。

为此，需要解决目前存在的税务、法律、监管方面的一些问题和障碍。

1、出台税收优惠政策。由于REITs结构化设计，需要资产转让满足财务出表要求，因此会存在双重征税，增加税务成本。从国外经验看，税收优惠政策是促进房地产REITs的重要推力，建议根据我国国情出台相关税收优惠政策。

2、出台专门立法，提高立法层级。REITs发行、上市、转让涉及各方面法律关系，目前我国尚无专门立法规定，制度层级较低，规定不系统，各监管部门意见也存在不统一。建议提高立法层级，出台系统规范相关事项的专门立法。

3、打破刚性兑付。如前所述，目前我国类REITs往往需要提供发行人连带责任担保，标的资产并未与发行人资产、风险进行真正隔离，且通常要求发行人承诺保底收益回购，事实上成为刚性兑付，变质为债务融资。为规范、发展金融市场，应打破刚性兑付，让理财产品回归本源，真正形成资管产品市场价格。