中国企业跨境投资与并购的法律监管

张丛

摘 要：本文就跨境投资涉及的热点最新法律监管问题入手，从国内资金出境方式、交易融资方式及上市公司跨境并购的交易结构等方面梳理了企业跨境并购的主要法律问题及在现阶段所受到的监管新规的影响。

关键词：资金出境；跨境融资；并购交易结构；法律监管政策

近年来中国经济放缓，企业纷纷走出去寻找新的业务增长点。2016中国跨境并购金额2254亿美元，为2015年的两倍多，跃居世界第一位。国内人民币汇率自2015年8月开始贬值，随着资本外流加剧外汇储备不断下降，2016年这种贬值趋势仍在延续。为维持汇率的相对稳定，2017年国家的资金监管政策转向了控流出扩流入，相关措施和办法陆续出台，对国内资金出境及融资方式等产生重要影响。

1 国内资金出境方式对比及现阶段政策影响

1.1 ODI

ODI 即Outbound Direct Investment （境外直接投资）的简称，是境外投资最为一般也是最为直接的路径，目前中国大陆主要针对的对象是境内企业，主要为境内企业通过银行换汇并直接出境。

现阶段政策的影响下，对于对外直接投资项下额度在5000万美元及以上的对外投资项目，外汇局一律加强管控，存在极强的不确定性。

2017年11月，发改委修订境外投资办法，征求意见，通过境外SPV的间接投资全面纳入监管，无论境内主体是否提供融资或担保。

国家施行分类监管，分为鼓励类和限制类&重点管控类。其中执行核准制，由国家发改委及商务部审核的业务包括：境外设立无具体实业项目的股权投资基金/投资平台；五行业：房地产/酒店/影视/娱乐业/体育俱乐部；其他敏感类：敏感国家地区（战乱/未建交/国际制裁等）以及敏感行业（武器装备/新闻传媒/跨境水资源/宏观调控需要等）

下述所列“四现象”，真实性合规性审核时重点管控，仍可能属备案范畴，地方由省级/央企报国家：有限合伙；大额非主业：和境内母公司主業相去甚远无任何相关性；母小子大：投资规模大于境内母公司注册资本，财务报表经营状况难以支持融资规模；快设快出：设立不足数月，无任何实体经营。

1.2 人民币出境

凡跨境贸易人民币结算试点地区内登记注册的非金融企业，如进行境外投资，在依照相关法律法规获得境外直接投资主管部门的核准备案后，都可到银行办理境外直接投资人民币资金汇出。

现阶段政策的影响下，人民银行目前对境内企业人民币境外放款业务实行本外币一体化的宏观审慎管理，现阶段通过人民币出境较困难。

1.3 内保/内存外贷

通常情况下，内保外贷的操作方式为境内企业向境内银行提供反担保，境内银行向其境外分行或合作银行出具保函，最终由境外分行或合作银行提供贷款。

在现有政策环境下，根据近期与银行的沟通，企业直接内存外贷，需要自行办理对外担保登记，存在外汇局备案的不确定性；可与银行商议进行银行项下的内保外贷/内存外贷以规避外汇局备案的不确定性，但需要与银行提前做好详细的沟通。

基于目前国内外汇政策环境具有高度不确定性，上述三种资金出境方式均受到监管部门的较强限制。鉴于对外投资监管政策趋严，买方融资方案的设计、资金换汇及出境的方案以及与监管部门的沟通都应尽早进行。在选择境内SPV实行监管备案时，买方/买方团应选择有产业背景的主体作为SPV备案，实际操作过程中也有部分买方/买方团收购了有产业背景的公司作为SPV实行备案，但是对于现股东持有备案主体是否有运营期限要求，需要与地方监管部门沟通。

2 交易融资方式对比

2.1 境内融资

境内主体在境内融资（包括公司发行股份、债券、公司向母公司借款、境内主体向银行、信托机构借款、联合境内财务投资人共同投资等。资金以股权投资或股东借款的形式汇到境外子公司。

其优势为对于没有境外平台的公司而言最直接，融资额最大。与境内银行业务交流较为顺畅，融资效率较高。人民币负债与境内公司的人民币资产匹配，还款无需换汇出境。

其劣势为需要履行境外投资核准、境外投资外汇登记等监管手续，目前外汇形式紧张，直接换汇难度大。需要境内进行抵押增信，无法有效利用标的公司现金流。

2.2 内保外贷

包括内保外贷和内存外代。境内母公司向境内银行或其他金融机构出具担保，或在银行或其他金融机构质押存储人民币，境外合作银行或金融机构向境外子公司提供融资贷款。

其优势为简化境外投资和对外担保的监管手续，但内保外贷需要向外汇局进行对外履约担保登记手续，目前银行项下对外担保登记通道较为顺畅。仅需履行正常的发改和商务备案，资金出境操作难度有效降低。

劣势为虽然内保外贷已经由境内提供担保增信措施，但一般仍需要境外资金作为还款来源，限制了利用标的公司现金流进一步融资的空间。

2.3 境外融资

境外子公司境外直接融资，不依赖境内母公司担保。境外美元基金以债权、夹层基金、纯股权投资的方式参与投资。

其优势表现为直接以境外标的的股权和资产作为担保进行融资，主要依靠境外被收购企业自身现金流作为还款来源，不以境内监管审批程序作为前置条件。融资无追索权，在母公司报表不会产生或有负债。

劣势为对标的现金流和自身的担保具有很高要求，通常所有的SPV、目标公司、目标所有子公司的股权、资产都需抵押给银行。

3 上市公司跨境并购的主要交易结构

3.1 上市公司全现金并购标的公司

首先操作方式为上市公司在海外设立子公司，即特殊目标公司（SPV），再通过境外子公司以全现金方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、银行并购贷款、增发融资以及以上组合。

这里主要考量因素有可利用控股子公司（或SPV）所在地政策享受税收上的优惠，节约税收成本；可利用控股子公司（或SPV）隔离风险并可方便退出；对于有资产变现需求的出售方而言，全现金收购具有相当的竞争力；在《重大资产重组管理办法》修订后，上市公司使用现金收购即使构成重大资产重组也不再需要中国证监会上市部审批，提高了境外投资公狗的效率；对其资金实力或借贷能力要求较高，而且也增加了收购方的资金风险、财务成本费用和债务压力。

新政的影响包括：再融资新政对非公开发行规模、发行股份的定价、间隔期等做出了限制，对于缺乏自有资金，需要靠再融资来筹措境外收购资金的上市公司来说，增加了其融资压力；若上市公司在收购过程中涉及境内融资后资金出境，则会受到最新的资金出境政策的影响。

3.2 上市公司大股东/财务投资者收购标的公司

上市公司大股东/财务投资者先收购标的公司，后续再注入上市公司。操作方案分为第一步上市公司大股东/财务投资者收购境外资产，第二步再由上市公司通过发行股份购买资产或非公开发行的方式的将境外资产注入上市公司。

这里主要考量的因素有由大股东及财务投资者先行收购可有效锁定标的公司，避免延误收购时机，缩短交易时间；通过增发增加了上市公司收购的资金实力，为上市公司提供多元化的支持手段；对大股东及财务投资者的资金实力具有较高要求，资金成本高（因为为非上市公司难以通过资本市場进行融资）；存在潜在的同业竞争（可以通过承诺注入解决）、资本市场的注入预期、以及后续的关联交易问题；构成关联交易的，大股东及其关联方需要进行业绩对赌。

新政在如下方面产生影响：对于在第二步交易时，拟采用非公开发行方式收购标的股权的交易，再融资新政对于融资规模、定价、间隔期有影响；对于在第二步交易中拟采用换股方式注入上市公司的交易而言，再融资新政对募集配套资金规模和定价有影响；若大股东/财务投资者在境内加杠杆，需要资金出境的规模大，则最新的资金出境政策对于境内上市公司的资金出境有较大的影响；在发改和商委继续鼓励境外产业并购的背景下，如果大股东是自然人或者无运营实质的公司，则备案有较大压力。

3.3 上市公司联合财务投资这收购标的公司

上市公司联合财务投资这收购标的公司，后续上市公司购买财务投资者持有的少数股权。操作方案分为第一步，上市公司与联合财务投资者收购境外公司；第二步，上市公司通过换股或支付现金的方式收购财务投资者持有的少数股权

这里主要考量因素有：上市公司联合财务投资者，减少上市公司出资压力；部分财务投资者具有与标的公司同行业的渠道优势，联合其收购有助于产生更大的协同效应；市场会对第二步剩余股权注入上市公司产生预期，第二步发行股份时公司股价可能会较高。

新政产生的影响包括：若采用非公开发行方式收购少数股权，最新再融资政策对其融资规模、定价、以及间隔期有限制；若采用换股方式将标的注入上市公司，则再融资最新政策对募集配套部分的规模和定价有影响；在人民币基金作为财务投资者时，最新资金出境政策对于需要大额资金出境的交易有限制，在美元基金作为财务投资者时，在美元基金退出（上市公司向美元基金支付现金）时面临类似的资金出境问题。

综上所述，跨境并购是产业升级、企业竞争的有效手段。国家鼓励企业参与国际经济竞争与合作、融入全球产业链和价值链；支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动、参与“一带一路”共同建设和国际产能合作、促进国内经济转型升级；监管部门密切关注大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快投快出”等类型对外投资中存在的风险隐患建议有关企业审慎决策。

参考文献

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