股权激励与研发投入——股票期权和限制性股票的方式比较

玉林师范学院 叶淞文 韦德贞

一、引言

随着IPO重新启动及股权分置改革如火如荼地进行，股权激励方案受到越来越多企业的青睐。根据上交所公布的数据，截至2016年底，有200多家企业实施股权激励①潘清：《多举措助推上市公司实施股权激励》，企业家日报，2015年第12期。。但是现行的两种主要股权激励方式的激励效果存在显著差异：股票期权以股价为主，反映出这种激励方式不适合证券市场不健全的情况；限制性股票以企业业绩为主，能够有效实现激励效果。然而，刺激冒险行为是股权激励天性中的弱点，越高金额的股权激励力度会诱发更多虚抬股价、操纵利润的行为。股权激励作为一项特殊的薪酬政策能够发挥治理效果，其积极作用的发挥离不开企业良好的治理机制的支撑。也就是说，要是公司的治理存在漏洞、内部控制制度存在重大缺陷，股权激励无疑是企业健康发展的绊脚石。股权激励并非当然地发挥其治理效应，实现高管与企业利益的趋同，在内部控制无效、公司治理混乱的情况下，股权激励制度很有可能沦为高管操纵会计信息的数字游戏。本文在扩展性检验中研究有效的内部控制是否会约束股权激励制度发挥其正能量，这将为决策者提供一个制度建设的依据，为股权激励这个良好的机制创造健康的制度土壤。经过10年左右的摸索，我国股权激励仍然处于探索阶段，本文能够提供给企业在股权激励方式选择、内部控制的设计实施、鼓励企业创新发展方面的探索方向。

二、文献综述与研究假设

Jensen等[1]提出，授予管理人员一定数量的公司股票能够缩小经营者与所有者的利益鸿沟，加强代理人对公司长期利益的重视，促使管理人员进行企业创新。最近几年，股权激励的进行激发了学者们的研究热情，大部分学者认为股权激励兼具治理效应与鼓励经营者进行创新的作用。刘运国和刘雯[2]以经营者是否持股作为研究点，得出经营者持股比其不持股更愿意进行企业创新投资。冯根福等[3]将股权激励作为公司治理的一部分，研究股权激励强度与企业创新投入的关系，得出两者存在显著正向关系。Dong和Gou[4]通过研究得出，公司实施股权激励政策能够激发企业的创新意识。Wu等[5]专门研究了关于CEO的股权激励效果，分析得出，企业绩效越高，对CEO的激励强度越大，其进行技术创新的投资力度越大。Banker等[6]认为，如果长期投资项目能够实现远远大于短期交易的企业价值增值时，企业经营者会选择进行长期投资；进一步提出，对经营者实施股权激励与其是否会进行企业创新投入，取决于进行创新投入所带来的长期价值增值是否足够大；和传统的企业相比，高新技术企业依靠长期创新研发带来的价值增值更大，所以也会获得更好的股权激励实施效果，也就是说在高新技术企业实施股权激励，能够激发更大的企业创新。刘烨等[7]研究发现，对企业创新尤为重要的高新技术企业，对经营者实施股权激励更容易获得企业业绩提升。McGee和Dowling[8]研究结果得出，企业进行创新投入越多，企业就会获得越高的市场份额、销售利润。通过上述分析可以看出，对高新技术企业实施股权激励，能够激发企业进行更大的创新。因此，本文提出假设1：

H1：股权激励与创新投入正相关。

根据股票期权与限制性股票的特点，股票期权与公司股价相关性大，而限制性股票与公司绩效相关程度高。跟业绩相关程度高的股权激励更能够发挥激励作用。两种股权激励方式的具体对比如表1所示。

表1 不同股权激励比较

限制性股票股权激励在实施初期已经让管理人员自掏腰包购买了公司股票，为了达到解锁条件，管理人员会努力提高公司业绩，期望有效期结束之前为手中的股票解锁，获得价值增值，一旦丧失解锁机会，管理人员则要承担先前的投资机会成本；股票期权股权激励则不然，管理人员基本不用付出成本，他们有购买或者不购买股票的自主选择权。李曜[9]研究得出股票期权的激励效果比限制性股票弱，通过分析我国市场经济的发展状况，发现其各项制度仍不完备，股票市场价值并不能反映其真实价值，股权激励方案需要鼓励和治理效应并存，应该避免和股价挂钩。陈昆玉[10]进行控制实验，将高新技术企业和控制性企业分别作为实验组和控制组，发现对高级管理人员进行股权激励并不会对企业创新投入产生影响。魏锋和刘星[11]实证检验得出管理层持股不会显著促进企业对创新投入的增加。Tien和Chen[12]以高新技术企业为研究样本，检验得出，以高管为对象实施股权激励计划，企业的创新投入并没有相应增加。吴文华和姚丽华[13]通过检验得出，对关键技术人员和管理人员进行股权激励，没有增加企业的创新投入。曹攀峰通过研究得出，实施限制性股票股权激励的公司，实施效果更有效②曹攀峰：《股权激励两种模式解读》，证券时报，2013年第3期。。因此本文提出假设2和假设3：

H2：限制性股票激励比股票期权激励的企业更倾向于进行创新投入。

H3：高管股票期权激励与创新投入无显著相关关系。

以利益趋同假说和壕沟效应假说为理论依据，分析股权激励影响技术创新投入的传动机制。Jensen等[1]得出利益趋同假说，认为企业价值的剩余价值索取者要是包含企业管理人员，可以降低甚至使得委托代理代价消失。实施股权激励的企业，一般会给予企业管理人员一定数量的股权，公司经营者身份向所有者倾斜，他们涉及企业重大战略规划、分享公司剩余价值、承担风险，因此更能将公司发展事务作为分内事务。股权激励是一个不同于一般意义上的薪酬福利政策，它是对传统薪酬制度的革新。根据Fama等[14]提出的壕沟效应假说，高管有一定的权力，可以自定薪酬或者影响政策、改变业绩，股权激励政策将不能展现激励管理人员进行研发、增加企业价值的作用，管理人员拥有越高的持股比例就意味着有了更大的权力，因此不会顾虑和忌惮外部舆论。管理人员获取一定的控制权，导致股权激励达不到应有的激励效果。因此恰当的股权激励强度能够促进经营者和所有者利益趋同，但股权激励强度超过一定程度就会赋予经营者超标准的权力，股权激励反而沦为经营者谋求不当私利的工具。汤业国和徐向艺[15]对样本进行分类，分为中小上市公司、国有产权性质公司、非国有产权性质公司，检验得出，中小企业上市公司和非国有产权性质的公司，股权激励强度和企业创新呈现倒U型关系，而国有产权性质的公司，两者是正相关关系。徐宁[16]实证检验得出，就股权激励是否实施来说，实施比没有实施更激发创新投入，但是实施强度却与创新投入存在倒U型关系。所以，股权激励实施强度一定程度上反映出经营者拥有的实际权力，同时股权激励强度影响的经营者权力也会对企业技术创新投入大小产生影响。对于高新技术企业，恰当强度的股权激励对技术创新投入有促进作用。此时经营者和企业所有者的利益鸿沟大大缩小，经营者为了实现个人与企业的共同利益，会对企业创新做出恰当的决策；然而超额的股权激励会赋予管理人员过多的权力，管理人员不需要进行技术创新等措施就可达到解禁标准，所以股权激励的强度太高可能不会激发创新投入的增加。这时股权激励政策将不能发挥其激励高管进行技术创新提高企业业绩，高管转而走捷径，通过操纵会计信息达到业绩目标。基于以上分析，本文提出假设4：

H4：高管限制性股票激励与创新投入存在倒U型相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取

本文选取2011—2016年度在我国深圳证券交易所和上海证券交易所上市的A股高新技术上市公司作为研究样本，研究上述公司采用股权激励以及创新投入的情况，并对这些公司执行以下筛选：（1）剔除宣布实施股权激励计划后又取消实施计划的公司；（2）剔除ST上市公司；（3）剔除金融行业的上市公司；（4）剔除数据异常的公司；（5）剔除所需其他财务数据缺失的公司。

（二）主要变量选择

1.创新投入

衡量企业创新的困难性由来已久，众多学者在探索企业创新时一直因采用哪个指标衡量企业创新而举棋不定，众多学者仍然在孜孜不倦地探索，以获取最能代表企业创新能力的指标。科研工作者从事的一般是脑力劳动和探索性的工作，这种探索性工作并不一定会产生结果，甚至在别人看来是毫无意义的。科研工作者从事的探索性工作很难被理解，并且其工作强度和努力程度不好度量。众多学者渐渐接受挑选唯一的指标衡量企业创新很不容易也可能是不必要的。

学者衡量企业创新的指标可谓五花八门，如直观指标R&D支出、专利量到创新最终成果新产品品种数、新产品出售额比重、企业业绩指标等，检验得出，上述指标的综合可以合理解释企业创新能力，但是综合指标存在自相关。本文认为，这几个衡量企业创新的指标并无绝对的优劣之分，但是当研究企业创新与股权激励的关系时，研发投入是比较合适的变量。因为企业实施股权激励计划一般会激发高管做出研发新产品的决定，进而会有研发投入的产生，而其他变量比如专利量则是研发成果，研发成果与股权激励实施之间会有时间延迟，并且不是所有的研发支出都能带来专利量的增加，另一个变量净资产收益率则与股权激励并无直接关系，所以用研发投入衡量企业创新比较合适。

2.股权激励

有不少学者在研究股权激励时，用高管持股比例衡量股权激励的强度。曹阳研究得出高管持股是一项职工福利，并不会产生鼓励经营者的效果，其与股权激励的形态和实质都是不同的③曹阳：《中国上市公司高管层股权激励实施效果研究》，经济科学出版社，2008年。。同时股票期权与公司股价相关性大，而限制性股票与公司绩效相关程度高。股价并不能反映其真实价值，股权激励方案需要鼓励和治理效应并存，并应该避免和股价挂钩，所以设置的股权激励变量分为股票期权、限制性股票。本文共设置4个指标衡量股权激励，表2对4个指标进行了介绍。股权激励的变量设计主要参照张萍等的研究④张萍，闵权凤，徐巍：《股权激励、高管权力与内部控制》，华东经济管理，2015年第10期。。学者进行研究常用的股权激励变量如表3所示。

3.控制变量

在大量阅读相关文献的基础上，进行概括和筛选，发现大部分研究成果表明股权集中度、独董比例、公司规模、成长性、资产负债率与技术创新之间有较大的相关性，具体相关关系在本文文献综述部分有详细描述，此处不赘述。为了实证结果的有效性，对这些变量进行控制。

（三）检验模型

模型（1）和模型（2）验证假设1即股权激励与技术创新的正相关关系⑤需用全样本数据，此时并不区分两种股权激励方式。。

表2 研究变量及其意义

表3 研究常用股权激励变量指标

模型（3）验证假设2即限制性股票在创新投入方面的激励效果更好。

模型（4）验证假设3即高管股票期权激励与创新投入无显著相关关系⑥需用实施股票期权股权激励方式的样本进行回归。。

验证假设4即高管限制性股票激励与创新投入存在倒U型相关关系，需要特别说明的是这里并不采用简单的二次回归方程，而是采用分段回归，以变量R&DInput的最大值对应的变量Inc-crat的值为分界点，分别在顶点对应的左右两侧进行一次线性回归。验证假设4的模型和验证假设3的模型一样，均为模型（4）。

四、实证分析

（一）变量描述性统计

本文从沪深两市选取A股高新技术上市公司，样本数据涵盖2011—2016年共2 868个。2011—2016年实施了股权激励的企业有572个。针对文中主要解释变量、被解释变量以及控制变量进行描述性统计分析，结果如表4所示。

企业创新投入（R&DInput）最大值为1.248，最小值为0，均值为0.01，说明进行研发的企业占少数，企业进行研发存在较大的风险，研发投入很可能不会转化为实际的生产力，企业一般不愿冒险投入大量资金进行研发；股权激励变量（Incen）均值为0.28，说明平均有28%的企业实施股权激励计划；股权激励强度变量（Inc-crat）最大值为10.78，最小值为0，平均值为1.86，说明实施股权激励的企业股权激励实施强度有较大悬殊，并且大部分企业股权激励实施强度不大（Core&Guay对700多家实施股权激励的企业进行连续三年的调查得出，20世纪末的美国企业股权激励强度平均值约为7%，通过对比，反映出我国股权激励还有很长的路要走⑦姚丽华：《股权激励对企业创新绩效的影响》，厦门大学硕士论文，2014年。）；股权激励方式变量（Inc-mod）均值为1.46，说明实施股票期权股权激励的企业要略多于限制性股票股权激励方式；企业成长性（GROW）的方差较大，样本企业的成长能力参差不齐，成长性最低的为-72%，而成长性最高的则为81.89%，实现了较大的增长幅度。从均值方面看，企业平均成长性为27%。通常，如果企业的营业收入增长率指标超过10%时，则可认为该企业处于高速发展阶段，所选样本的营业收入增长率远远超过了10%（约27%），则所选样本符合高新技术企业在成长性方面的标准。

（二）回归结果分析

1.股权激励与企业创新

为了考察实施股权激励对企业创新的影响，首先进行横向比较，即实施了股权激励的企业与未实施股权激励的企业研发投入的比较。由表5可知，股权激励（Incen）的系数为正，在1%的水平上显著，即与企业创新（R&DInput）正相关，表明股权激励与企业创新正相关，假设1得到验证。其次进行纵向比较，股权激励实施（Inc-aft）的系数为正，在1%的水平上显著，即与企业创新（R&DInput）正相关，表明股权激励实施后比实施之前企业创新增加了，假设1进一步得到验证；股权激励方式（Inc-mod）的系数为正，在1%的水平上显著，即与企业创新（R&DInput）正相关，表明限制性股票股权激励方式与企业创新更相关，假设2得到验证。

表4 描述性统计

2.不同股权激励方式与企业创新

首先对限制性股票组（左侧和右侧）涉及主要变量进行winsor处理。由表6可知，实施股票期权股权激励的企业，股权激励与创新投入不存在相关关系，表明股票期权不会激发企业进行创新投入，假设3得到验证；对于实施限制性股票股权激励的企业，顶点左侧股权激励强度（Inc-crat）系数为正，在1%的水平上显著，与企业创新（R&DInput）正相关，顶点右侧股权激励强度（Inc-crat）系数为负，在10%的水平上显著，与企业创新（R&DInput）负相关，综合顶点左侧和右侧的回归结果，可以得知，实施限制性股票股权激励的企业，股权激励强度与企业创新强度呈现倒U型关系，假设4得到验证。

表5 股权激励与企业创新

3.扩展性检验

本部分将检验在内部控制影响下，高管限制性股票激励与创新投入的相关性。内部控制为企业提供了一项约束机制，内部控制质量越高，越能获得真实公允的财务信息，也能减小传递过程的信息扭曲，企业运用真实时效的信息做出切合企业实际情况的决策，有利于提升企业业绩。企业实施内部控制一个关键因素是其能改善信息质量。权力互相牵制是内部控制的应有之义，内部控制有效实施的具体表现之一是职责分离，在职责分离各司其职的情况下，高管获取信息需要一定的权限或者授权，意味着高管扭曲财务信息的机会减少。股权激励制度促使高管的身份由企业财富的瓜分者转变为企业财富的创造者。高管为了获得公司股权，势必会想方设法达成股权激励制度的执行条件，通常是完成一定的业绩指标。但在良好的内部控制约束下，股权激励才能真正实现高管和企业的利益趋同，而不是通过利润操纵使得股权激励沦为高管的数字游戏。为了实现股权激励的正能量作用，股权激励制度应该依托企业良好的治理机制和有效的内部控制制度，让股权激励回归本意。高质量的内部控制能够约束经营者的行为，减少其进行信息操纵的机会。在研究股权激励对技术创新的影响时，考虑内部控制的作用，考察存在缺陷的内部控制和有效的内部控制是否会影响股权激励的实施效果。

表6 不同股权激励方式与企业创新

为验证在内部控制影响下，高管限制性股票激励与创新投入的相关性，建立模型（5）：

内部控制有效性衡量指标（ICQ）是迪博公司公布的上市公司内部控制综合指数的自然对数。由表7的回归结果可知，对于实施限制性股票股权激励的企业，在纳入内部控制（ICQ）的影响后，股权激励强度（Inc-crat）系数为负，与企业创新（R&DInput）负相关，但是并不显著；内部控制与股权激励强度的交乘项（ICQ*Inc-crat）系数为正，但是不显著。可能的原因是数据过少，只有261个数据，并且股权激励的相关变量均为手工收集，在收集时，发现很多公司会中断股权激励的实施，也有一部分不披露实施情况，收集结果可能存在一定误差。表明在内部控制的影响下，股权激励越强，企业在一定程度上越倾向于进行创新投入。由回归结果可以得知，实施限制性股票股权激励的企业，在内部控制影响下，高管限制性股票激励与创新投入存在一定程度的正相关关系。

表7 限制性股票股权激励与企业创新回归

五、启示与建议

（一）启示

1.通过纵向和横向比较得出，实施股权激励的企业比未实施的企业进行创新投入的多，企业实施股权激励后比实施前进行更多的创新投入。授予管理人员一定数量的公司股票，能够缩小经营者与所有者的利益鸿沟，加强代理人对公司长期利益的重视，促使管理人员进行企业创新。经营者一般会选择风险较小、短期内给企业带来利益并且能够彰显个人管理才能的项目，比如与机构投资者的短线交易、短期即可收回投资的项目。和传统的企业相比，高新技术企业依靠长期创新研发带来的价值增值更大，所以也会获得更好的股权激励实施效果，也就是说在高新技术企业实施股权激励能够激发更大的企业创新。

2.实施限制性股票股权激励的企业比实施股票期权的企业更多地进行了创新投入。限制性股票股权激励在实施初期已经让管理人员自掏腰包购买了公司股票，为了达到解禁条件，管理人员会努力提高公司业绩，期望有效期结束之前为手中的股票解锁，获得价值增值，一旦丧失解锁机会，管理人员则要承担先前投资的机会成本；股票期权股权激励则不然，管理人员基本不用付出成本，他们有购买或者不购买股票的自主选择权。相比较而言，强调企业业绩的限制性股票在将员工利益与企业利益挂钩方面表现得更加直接和稳健，其激励效果显然也更好。越来越多的企业意识到股权激励应当发挥其应有的激励作用，而不应简单地作为薪酬福利，所以限制性股票股权激励方式越来越受到青睐。

3.内部控制为企业提供了一项约束机制，内部控制质量越高，越能获得真实公允的财务信息，也能减小传递过程的信息扭曲，企业运用真实时效的信息做出切合企业实际情况的决策，有利于提升企业业绩。高管为了获得公司股权，势必会设法达成股权激励制度的执行条件，通常是完成一定的业绩指标。实现企业业绩跨越发展的一个重要举措就是进行技术创新，将科技创新转化成企业发展的现实生产力，股权激励政策在一定程度上激发高管为了实现企业长久利益的实现而增加研发投入。为了实现股权激励的正能量作用，股权激励制度应该依托企业良好的治理机制和有效的内部控制制度，让股权激励回归本意。高质量的内部控制能够约束经营者的行为，减少其进行信息操纵的机会。

（二）建议

1.股权激励要想发挥其积极的激励作用，首先要在设计方案上体现出企业值得员工为其奋斗，职工不仅能定期获得企业发展的红利，而且能通过个人奋斗获取更大的剩余价值。这样才能谈企业实现发展，员工有信心有能力通过个人价值向企业价值的转化。

2.创建合理的经营者权力制衡体制，确保股权激励的良性发展。为了加强对高新技术企业经营者权力的限制，避免高管机会主义行为，减少高管为了获得过多控制权收益而进行恶意操作的动机，应在上市公司建立以薪酬委员会、审计委员会等为主体的权力制衡体系对高管进行监督。

3.除了要有良好的治理机制依托，也有必要制定与股权激励直接相关的约束机制。股权激励的业绩指标应该以真实的业绩为基础。如果在股权激励实施期间，企业能够毫无忌惮地更改会计政策，其实是股权激励实施的灾难。会计政策的变更达到合规合法并不是难事，通过公司相关程序等即可达到。建议在股权激励行权有效期内，尽量保持会计政策和会计估计不变动，即使变动，也要严格审查变动是否合理。必要时，要根据会计调整获得企业真实业绩。

4.相关部门应该对实施股权激励的公司进行谨慎的资格审查，可以从公司内部控制质量高低方面对公司进行筛选，制定一个内部控制最低标准，低于这个标准的公司不能实施股权激励。良好的内部控制能够抑制盈余管理，意味着公司具有有效的内部控制，能够促使高管通过技术创新来达成股权激励的解锁条件。在良好内部控制的约束下，股权激励才能真正实现高管和企业的利益趋同，而不是通过利润操纵使得股权激励沦为高管的数字游戏。●