股权激励、股权制衡度与高管离职的实证研究

东北大学 孙 菲 张剑飞

一、引言

20世纪50年代股权激励制度在美国产生，80年代后得到推广，并逐渐发展完善。我国股权激励起步较晚，自1999年官方首次提出至今只有十多年的发展历程。2005年我国实施了股权分置改革，2006年颁布了《上市公司股权激励①本研究所指股权激励仅是一种薪酬政策，即股权作为一种支付薪酬的方式，以此来最大程度地调动被激励人的积极性和创造性，发挥其主观能动性，大幅度地提高公司绩效。管理办法(试行)》，之后又陆续颁布了相关办法和政策，这些办法和条例为实施股权激励提供了有利环境。2009年1月到2016年12月底，实施了股权激励计划的上市公司有346家。从实施影响来看，一方面股权激励得到了政府的大力支持与帮助，另一方面市场对股权激励也给予了积极的反馈。

近年来，我国上市公司频现的高管离职潮为管理层股权激励的实施效果蒙上了一层阴影。2013年，不考虑高管离职的原因，有2 718位高管辞掉了在公司所担任的职务，受牵连的上市公司达1 211家；2014年，离职高管的人数达到了3 642人，离职人数与上年相比，增长了约34%；2015年离职高管的人数达到4 839人；2016年伊始，上市公司的高管辞职并没有减少，反而增加。剔除正常情况下的退休离职等原因，本研究从公告中查阅高管离职的理由，许多上市公司发布的辞职公告里都没有明确说明高管的离职原因，只是模糊地说是由于个人身体等原因，还有的公告连模糊不清的离职原因也没有。本文针对这一现象，剔除高管由于年龄、身体、任期届满导致的自然离职以及高管被解雇、开除和结构性裁员等导致的被动离职，重点考虑高管主动离职的情况。首先分析有高管离职的上市公司中实施股权激励的情况，并深入研究股权激励程度、股权激励方式及股权制衡度等对高管离职的影响，以期能够丰富薪酬契约方面的相关文献，从股权激励的角度解释高管离职，为完善上市公司薪酬契约提供一些经验证据。

二、理论分析与研究假设

股权激励作为一种激励制度，在国外得到了广泛的运用。股权激励在我国实施较晚，从2009年1月到2016年12月，仅有346家上市公司实施了股权激励。一方面，由于不同国家之间存在着不同的制度背景，会影响股权激励的实施。在西方，充分的市场竞争环境可以把经理人的能力、行为与公司的业绩联系起来，通过业绩指标，可以对经理人进行较为准确的评价与监督。为了给予完成业绩的经理人一定的激励，使其能为公司的利益最大化而努力工作，股权激励是一种非常适合的激励机制。而在我国，大部分上市公司是由国企改制而来，国家在上市公司中拥有绝对或相对的控股权，管理者在经营公司时，利润最大化可能不是公司的唯一目标，他们可能需要承担更多的政策性任务，如保证充分就业、保障社会稳定等。这样，为了保证社会福利，只好对国有企业高管保持较低的激励水平，且在国有企业中，大部分高管都具有政府背景，薪酬不是他们要重点考虑的，在这样的情况下，选择实施股权激励的公司会减少。

另一方面，在国外，股权结构相对来说较分散，在这样的股权结构下，股东对管理者的监督能力会削弱。当股东不能有效监督管理者时，他们就会选择有效的激励来解决委托代理问题。然而，在中国的上市公司中，大多股权高度集中，大股东可以有效监督管理者，这样导致股东对管理者实施激励的动机减弱。因此，我国上市公司选择实施股权激励的不多。

中国的资本市场与国外发达国家相比，还处于发展阶段，资本市场上股票价格不能完全反映公司的业绩。股市业绩不能反映出管理者经营企业的好坏程度，股权激励的效果大打折扣。本文要研究的是在中国这样的制度背景下，公司是否实施股权激励制度、激励方式、激励程度等因素对高管留住效应的影响，股权激励制度要素设置不合理是否会影响股权激励的发展。

（一）股权激励与高管离职的关系

Balsman和Miharjoa[1]研究发现，相比于工资、奖金等固定形式的薪酬，股权激励可以更好地留住高管。一方面，如果高管属于风险偏好者，那么股权激励将对其具有非常大的吸引力，因为股权激励在一定程度上将高管的薪酬与公司的长远发展联系起来了。另一方面，给高管股权激励，可以对其产生一定的约束力，若高管选择离职，其离职成本很大，因为所有的股票期权激励都设有一定的行权期限，需等到行权期满后才可以行使其权利，获得该部分股票期权的收益；如果高管选择了离开企业，则将无法获得股权激励收益，并有可能承担已经发生的相关费用，因此这样放弃股权激励，必将付出高昂的代价。所以，本文预期股权激励制度对高管留任有着重要的作用，它能够降低高管离开企业的可能性。基于以上几点，本文提出假设1。

H1：实施股权激励的上市公司高管离职的倾向低。

影响股权激励实施效果的因素很多，如股权激励程度、股权激励方式、股权激励有效期等。Jensen和Meckling[2]研究发现，随着代理人持有公司的股权越来越多，他们与公司股东在公司利益方面会逐渐保持一致，这样减少了代理人偏离股东利益的行为，称之为“利益汇聚假说”。Lazear[3]的研究表明，获得股权激励的高管在提高公司业绩的同时，自身也会得到相应的收益，这样能够提高高管与公司利益的一致性。对高管进行股权激励，给予了高管获取公司剩余收益的权利。基于理性人假设②理性人假设是经济学研究中对研究个体抽象出来的一个共有的基本特征，即市场交易个体都是利己的，试图通过最小的付出获得最大的收益。，赋予高管的股权激励价值越大，高管在未来期间所获取的收益也越大。那么当高管离职时，其将失去这一巨大的收益，所以当股权激励增大，高管离职成本大大增加，其离职的倾向将减少。基于此，本文提出假设2。

H2：股权激励程度越高，高管离职的倾向越低。

（二）股权激励方式与高管离职的关系

Hall和Murphy[4]指出，企业须根据自身的情况来选择适合的股权激励形式，不同的股权激励形式对公司及高管的影响都不同。限制性股票要求激励对象在授予日这一天以上市公司给定的授予价从上市公司购买该股票，对高管人员来说，购买股票将发生一定的资金成本，如果以后不能按时行权，高管人员则须自己承担已经发生的资金成本。但是股票期权则不同，它不要高管人员发生一定的资金成本，而是授予高管人员一种权利，即在未来的一定期限内可以事先肯定的价钱和前提购买上市公司一定数量股票的权益。到时高管人员可以购买公司的股份，同时也可以放弃购买，这样高管人员仅仅是获得一种权利，而不需承担任何义务。若上市公司的股价上涨，两者都可以获得因股权激励所带来的收益，在激励方式的选择上不存在差异；反之，若上市公司的股价下跌，拥有股票期权激励的高管可以选择不行权来避免损失，而拥有限制性股票激励的高管，其享有的权利和义务是对等的，在股价下跌的情况下，高管若想退出企业，则预先支付的那部分资金成本损失需由自身承担。笔者认为，与股票期权相比，限制性股票能更有效地减少高管离职。因此，本文提出假设3。

H3：相比于股票期权，采用限制性股票方式的上市公司高管离职的倾向更低。

（三）股权激励、股权制衡度与高管离职的关系

股权激励设置的初衷是将高管的利益与企业的长期发展捆绑起来，以此留住公司的高管，使得高管在勤勉工作进而提升公司业绩的同时，实现自身利益最大化。然而，中国上市公司的股权结构中有一个明显的特征，即股权结构集中，从而引发了一系列治理问题。一方面，存在于所有者与管理者之间的委托代理问题；另一方面，股权的高度集中，也引发了大股东与中小股东之间的委托代理问题，公司的重大决策往往是由大股东做出，股权激励的实施也是由大股东决定，由于两权分离，公司的高管人员管理整个公司，所以高管人员往往成为上市公司大股东的代言人。上市公司的大股东所持有的股权比例越高，它所拥有的控股地位也就越牢固，大股东努力经营公司和不断提升公司价值的意图就越强。在这种情况下，对高管人员进行股权激励，高管的利益与大股东的利益紧紧联系在一起，这样高管的利益与大股东的利益一致，不会考虑公司中小股东的利益。但如果公司中存在多个大股东，股东之间可以相互抗衡，那么这种抗衡可以一定程度降低拥有控制权的私人利益，这样有利于公司的长远发展和公司整体业绩的提升。因此，本文提出假设4。

H4：股权制衡度越强，股权激励与高管离职之间的敏感度越弱。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2016年度沪深两市所有A股上市公司为研究样本。剔除下列样本：实施股权激励计划后又撤销激励计划的公司；激励对象为核心技术人员而没有高管的公司；高管由于年龄、身体、任期届满导致的自然离职以及高管被解雇、开除和结构性裁员等导致的被动离职；金融保险行业；披露不完全的公司；终止实施和数据不全的样本。剔除上述因素影响后，最终获得实施股权激励计划的上市公司346家，1 597家公司的高管离职。其中，既有股权激励又有高管离职的公司有111家。在实施股权激励计划的346家公司中，132家公司采用限制性股票激励，214家公司采用股权激励。具体如表1所示。

表1 样本来源汇总

本文涉及的财务数据主要来自CSMAR及巨灵金融数据库，高管离职数据及股权激励部分数据根据上市公司公布的股权激励计划公告手工收集。

（二）变量设计

1.被解释变量

以往的文献在研究高管离职时，多设定哑变量高管是否离职作为研究对象，高管离职设为1，不离职设为0。本文也借用此种计量方法，借鉴宗文龙等[5]的研究，若样本期间有高管离职，Turnover=1，否则为0。

2.解释变量

是否股权激励（Incentives）：

多数研究都是将是否实施股权激励设定为哑变量，借鉴吕长江和张海平[6]的研究，若样本期间公司进行了股权激励，Incentives=1，否则为 0。

股权激励程度（Incentives1）：

本文借鉴李豫湘和屈欢[7]的研究，公司股权激励说明中披露了发行激励总数，为消除公司总股份数额差异的影响，将发行激励总数除以公司总股数的商作为衡量激励程度的指标，该比例数值越大股权激励程度越高。

股权激励方式（Incentives-type）：

股权制衡度（DR10）：

第二大股东到第十大股东持股比例/第一大股东持股比例③股权制衡度有很多衡量指标，本文采用第二大股东到第十大股东持股比例/第一大股东持股比例。。股权制衡通常是指由几个拥有控制权的大股东通过内部牵制使任何一个大股东都无法单独做出重大决策。截至目前，学术界对股权制衡度（Degree of Restriction）的衡量还没有统一的表述，本文用第二大股东到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示非控股大股东对第一大股东的制衡度。

3.控制变量

影响高管离职的因素很多，不只是高管个人的能力及努力程度等内部因素，还包括公司治理等外部环境的影响。本文使用的控制变量沿用了前人高管离职研究文献中的常用控制变量，以公司规模（LnSize）控制规模效应[8]，经营业绩（Roa）控制经营业绩对高管离职的影响。此外，还考虑了以下控制变量：（1）资产负债率（Lev）。（2）控制权是否发生变更（Control-change）[9]。样本期间发生控制权变更时 Control-change=1，否则 Control-change=0。（3）公司是否发生亏损（Loss）。Loss为哑变量，企业在样本期间为负值表明出现亏损，Loss为1，否则为0。若公司出现亏损，公司的股东往往会把责任推给高管，高管面临解聘的可能性特别大，所以须控制公司的亏损情况。（4）公司的产权性质（State）。当样本中的公司为国有企业时，公司的产权性质State=1，否则State=0。具体变量命名、含义及计量见表2。

（三）模型设计

为了检验假设1，本研究采用全样本。对于被解释变量，上市公司中出现高管离职的现象，Turnover=1，否则Turnover=0；对于解释变量，上市公司中实施了股权激励的，Incentives=1，否则Incentives=0。本研究构建回归模型（1），检验股权激励计划对高管离职的影响。

为检验股权激励对高管离职的影响，本研究选取实施股权激励的公司为样本，在此基础上考虑对高管离职的影响，构建回归模型（2）：

表2 变量定义

研究不同股权激励方式对高管离职的影响时，本研究选取实施股权激励的公司为样本，区分股权激励方式，在此基础上考虑对高管离职的影响，构建回归模型（3）：

研究股权制衡度对是否实施股权激励与高管离职之间的关系的影响时，选取全样本为研究对象，考虑股权制衡度对是否实施股权激励与高管离职之间的影响，构建回归模型（4）：

四、实证研究结果与分析

（一）描述性统计

表3为2009—2016年度所有沪深两市A股上市公司的描述性统计结果，从中可以看到，在给定的样本期间，平均有25%的公司出现了高管离职，说明在样本期间内出现高管离职的公司占近1/4，离职现象比较严重。在样本期间，实施股权激励的公司并不多，实施股权激励的公司仅占全部样本公司的3%。同时在实施股权激励的公司中，股权激励的比重也不高，说明我国的股权激励力度还不大。股权制衡度DR10的平均值为0.78，该比例较高，理论上可以起到制衡的作用，但具体的关系还需要通过相关系数分析和实证回归结果来予以支持。在控制变量中，样本期间企业的平均总资产收益率Roa为4%，平均总资产收益率的最大值和最小值之间差异非常大。样本期间资产负债率Lev的均值为66%，最大值高达877.26。样本期间，不同公司之间资产的规模也存在较大差异，平均资产规模为21.76。样本的描述性统计显示是否出现亏损Loss的均值为0.9。在企业的产权性质State中，国有企业占全部企业的54%，国企的比例略高于民营企业。样本期间控制权发生变化的公司较少，只占全部企业的3%。

（二）回归检验

1.股权激励与高管离职

针对假设1，本研究得到的回归结果列示于表4。表4的结果显示，是否实施股权激励（Incentives）与高管离职（Turnover）的回归系数为负数，即是否实施股权激励与高管离职存在负相关关系，且在1%水平显著。这支持了本文的研究假设，即实施了股权激励的上市公司高管离职的倾向低。

从模型（1）的回归结果来看，是否实施股权激励（Incentives）的回归系数为-0.0652，在1%的水平显著，印证了相关系数表中是否实施股权激励（Incentives）与高管离职（Turnover）之间的负相关关系，支持了假设1，即实施股权激励的公司高管离职的倾向低。

表4 股权激励对高管离职的影响

从控制变量的情况来看，公司是否亏损（Loss）的回归系数为-0.122，在1%的水平显著，表明公司出现亏损会影响高管的离职。公司资产规模（LnSize）的回归系数为-0.0107，在1%的水平显著，且与之前相关系数表中相关系数的符号保持一致，充分表明公司规模是高管离职重点考虑的因素。公司产权性质（State）的回归系数为0.0566，在1%的水平显著，说明相比于国有企业，民营企业更容易发生高管离职。此外，控制权变更（Control-change）也显著引起了高管的离职。公司的资产负债率（Lev）对高管离职没有显著影响，高管离职时可能更多的是考虑公司的资产规模，而不是考虑公司的资产负债率。公司经营业绩的回归系数为0.00824，在10%的水平显著，当高管人员经营公司时，公司的经营业绩变好后，高管可能会选择更好的平台去展示自己的才能，所以公司的经营业绩与高管离职之间呈正相关关系。

实施股权激励可以减少高管的离职，但我国实施股权激励的公司不多，为了降低回归结果可能导致的结果偏差，本文选取实施股权激励的公司为样本，研究股权激励程度对高管离职的影响，对假设2进行回归，回归结果如表5所示。表5列示了股权激励程度对高管离职倾向的影响。

表5的结果显示，在实施股权激励的公司中，股权激励程度（Incentives1）的回归系数为-0.0158，回归系数为负，支持了研究假设2，即股权激励程度越高，高管离职的倾向越低。在控制变量中，公司是否亏损（Loss）的回归系数为-0.467，在1%水平显著，表明公司出现亏损会影响高管的离职，这与全样本检验中的结果一致，说明公司是否亏损是影响高管离职的一个非常重要的因素。公司资产规模（LnSize）的回归系数为 -0.0518，在 10%的水平显著，且与之前相关系数表中相关系数的符号保持一致，表明在公司实施了股权激励的情况下，公司规模仍是影响高管离职的一个重要因素，与全样本的回归结果一致。此外，在实施股权激励的公司中，公司的控制权是否变更（Control-change）、公司的产权性质（State）等与高管离职之间都不存在显著的相关关系，这与全样本检验中的结果不一致。

表5 股权激励程度对高管离职的影响

2.股权激励方式与高管离职

为了探讨股权激励方式对高管离职的影响，本文进一步将股权激励方式分为限制性股票和股票期权两种方式，以此来研究不同激励方式对高管离职的影响。针对假设3，本文对股权激励方式的回归结果如表6所示。

表6的回归结果显示，股权激励方式（Incentives-type）的回归系数为-0.0264，但回归结果不显著，表明股权激励方式即限制性股票或者股票期权对高管的离职倾向没有显著影响，不支持本文提出的假设3。上市公司实施股权激励，可以留住高管，但实施股权激励的方式对高管没有显著影响。在控制变量中，公司是否亏损（Loss）与高管离职之间的回归系数在5%的水平显著。公司资产规模（LnSize）、控制权是否发生变更（Control-change）等变量与高管离职之间的回归系数都不显著。

表6 股权激励方式对高管离职的影响

3.股权激励、股权制衡度与高管离职

本文考虑股权制衡度对股权激励与高管离职之间的影响。基于本文提出的研究假设4，进行回归分析，回归分析的结果如表7所示。

表7 股权制衡度对股权激励与高管离职之间的影响

表7中的回归结果支持了本文提出的假设4。表明在解释变量中，股权激励与高管离职是显著的负相关关系，在考虑股权制衡度后，股权制衡度与是否实施股权激励的交乘项系数为正值，即股权制衡度对股权激励与高管离职之间将产生正相关关系。股权制衡度越高，实施股权激励对高管离职的敏感度越低。这在一定程度上说明，股权激励是解决大股东与中小股东之间委托代理关系的有效手段。

从控制变量的回归结果来看，公司是否亏损（Loss）的回归系数为-0.122，在1%水平显著，表明公司出现亏损会影响高管的离职。公司资产规模（LnSize）的回归系数为-0.0112，在1%的水平显著，且与之前相关系数表中相关系数的符号保持一致，说明公司规模是高管离职时需考虑的一个重要因素。公司产权性质（State）的回归系数为0.0539，在1%的水平显著，反映出民营企业比国有企业更可能发生高管离职。此外，控制权变更（Control-change）也显著引发了高管的离职，这与不考虑股权结构下股权激励对高管离职的影响是一致的。公司的资产负债率（Lev）对高管离职没有显著影响，高管离职时可能更多是考虑公司的资产规模，而不是考虑公司的资产负债率。公司经营业绩的回归系数为0.00829，在10%的水平显著，表明高管人员经营公司时，当公司的经营业绩变好后，高管可能会选择更好的平台去展示自己的才能，所以公司的经营业绩与高管离职之间呈正相关关系，与不考虑股权结构下实施股权激励对高管离职的影响所得到的结论是一致的。

（三）稳健性检验

股权激励的有效期是影响股权激励实施效果的一个重要因素，同时对高管的收益和风险影响也非常大，所以须重点考虑。从本文前面的描述性统计结果可知，我国上市公司股权激励的平均有效期近5年，期间跨度较大。本研究为了消除内生性问题，针对原有模型（1），进一步探讨股权激励实施后的1年内、2年内和3年内高管离职的情况，结果显示：实施股权激励后的1年内股权激励Incentives的回归系数为-0.0764，在1%的水平显著；实施股权激励后的2年内股权激励Incentives的回归系数为-0.0810，在1%的水平显著；实施股权激励后的3年内股权激励Incentives的回归系数为-0.0789，在5%的水平显著。表明是否实施股权激励（Incentives）对高管离职（Turnover）的影响并没有随着时间窗口的延长而有所减弱，到了第三年股权激励对高管离职仍然有显著的负向影响。这些结果提供了更多的证据来支持本文提出的假设1，即实施股权激励的公司高管离职的倾向越低，而且这种作用在股权激励实施后的1年内、2年内和3年内仍然很明显。

对于假设1，表4中模型（1）的回归结果是以民营企业和国有企业两者共同作为研究对象。尽管本研究在考虑高管的离职因素时控制了企业性质（State）可能产生的影响，但由于国有企业高管的更换可能面临更多的非市场化因素，为了得到更加准确的研究结论，本研究将样本中的国有企业样本进行剔除，仅研究民营企业实施股权激励对高管离职的影响，重新进行分析。利用模型（1）进行回归，回归结果与表4基本一致，研究对象只有民营企业的情况下，是否实施股权激励（Incentives）的回归系数为-0.0484，在5%的水平显著，与假设1的回归结果一致，即实施股权激励的公司高管离职的倾向低。

股权制衡度越高，股权激励与高管离职的敏感度越弱。为保证研究结论的可靠性，本研究采用第二大股东的持股比例/第一大股东的持股比例作为股权制衡度的替代变量进行稳健性检验，所得结果与结论基本一致。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文主要研究股权激励制度对高管离职的影响，研究发现股权激励制度可以留住企业的高管，同时实证分析了股权激励程度、股权激励方式与高管离职的关系，兼顾股权制衡度对股权激励与高管离职之间的影响。研究得出以下结论：

第一，实施股权激励制度能有效降低高管离职的倾向。股权激励能显著降低高管离职的倾向，表明这种制度可以为企业留住高管，且这种留住效应在股权激励措施实施的1年内、2年内、3年内依旧显著，股权激励程度越高，高管离职的倾向越低。

第二，股权激励方式的选择对高管离职没有显著影响。不同的股权激励方式与高管离职的回归系数为负，但并不显著，说明无论采用何种股权激励方式，对高管离职都没有显著影响。

第三，股权制衡度会影响股权激励对高管离职的敏感性。当股权制衡度升高时，股权激励对高管离职的敏感性会降低。这在一定程度上表明，股权激励不仅可以有效解决股东与高管之间的委托代理关系，同时也有助于解决大股东与中小股东之间的委托代理关系。

本文的研究结论支持了股权激励措施确实对留住高管起到了很大的作用，为企业留住核心人才、增强核心竞争力提供了有效的保障。从本文的研究中可以看到，股权激励同样可以解决所有者与管理者之间、大股东与中小股东之间的委托代理关系。

（二）政策建议

1.在现阶段基础上继续提高实施股权激励的比例

我国上市公司中实施股权激励的比例其实并不高，企业可以采用股权激励政策去吸引和挽留核心人才。股权激励能留住企业的高管，为企业的发展起“稳定军心”的积极作用。企业可以适当提高股权激励的激励比例，激励比例越高，高管离职的倾向就会越低。

2.继续深化国企改革以完善股权激励政策

在实施股权激励政策的上市公司中，国有企业只占到13%的比例，远远低于非国有企业。因为国有企业的高管并不像非国有企业高管那样只考虑薪酬待遇，他们有着政府官员的行政背景，因此其最终目的是获得政治升迁。如此一来，政府必须继续加大国有企业改革的力度，明晰国有企业的产权问题，彻底解决国企内部人控制的现象，逐步推行国企高管任免市场化，逐渐把国有企业培育成真正的市场主体，以此来完善国有控股公司的股权激励政策。

3.适当制约控股股东的权力

随着股权制衡度的升高，股权激励政策对高管离职的敏感性会降低。这表明控股股东的权力不能任意增加，需要适时对其进行制约。因此，如果缺乏对大股东的监督和制约，将很有可能会出现大股东与上市公司高管合谋侵犯中小股东利益及谋取控制权私利的情况，进而影响股权激励的实施效果。

4.企业要结合自身的情况，合理设计股权激励契约

从本文的实证研究中可知股权激励方式对高管的离职没有产生差异，但是不同的股权激励方式对企业的影响还是不同的。当企业处在生命周期中的成长期时，企业通常想扩大规模以进一步占领市场份额，所以需要非常充足的资金，如果这个时候采用股票期权激励方式，就不会影响公司的现金流，并且处在成长期的公司，公司股价上升的空间较大，如果这个阶段授予高管股票期权，对高管的激励作用非常大，因为他们很可能获得非常可观的收益；若公司处在生命周期中的成熟期，这个阶段公司的资金非常充裕，很多企业在经营战略和财务战略上都不会有太大的变动，公司的股价也不会有很大的波动，这个时候股权期权激励对管理者的吸引力会大大下降，而限制性股票期权激励更能吸引管理者。所以，企业应充分考虑自身所处的阶段、激励对象对风险的偏好等因素对激励方式做出选择。●