信任、外部冲击与投资者保护效应的非对称性：中国的经验证据

曹啸 孙天琦 计小青 伍银

摘要：本文关注了投资者保护效应在正常市场条件下和危机当中表现出来的非对称性特征，从信任的视角出发，基于投资者的决策模式，把投资者保护水平的相对稳定和投资者对于保护水平反应的变动性纳入一个统一的分析框架，更好地解释了投资者保护效应非对称性产生的原因，丰富了对于投资者保护重要性以及投资者保护如何发挥作用的机制的认识。在理论分析的基础上，本文检验了次贷危机前后，中国股票市场在公司层面上的投资者保护质量对于股票累积收益率影响的差异，发现投资者保护效应在危机前后存在非对称性，不同的治理变量在保护效应的非对称性上也存在差异，这也暗示了上市公司改进投资者保护水平和提升投资者对于我国股票市场信任和信心的方向。

关键词：投资者保护；信任；外部冲击；非对称性；次贷危机

文献标识码：A文章编号：1002-2848-2018（03）-0013-12

一、 引 言

次贷危机引发了全球股市的下跌，让我们再次观察到外部冲击会使得投资者的风险感受出现突然的变化。与此同时，危机再一次验证了投资者保护对于股票市场发展的重要性。既有的研究表明，在受到金融危机的外部冲击时，无论是投资者保护水平的国别差异，还是一国股票市场在公司层面上投资者保护水平的差异，都能较好地解释股票市场面对危机的表现[1-3]。实际上，股票市场的股价崩盘风险在一定程度上都与投资者保护有着密切的关系[4-6]，王化成等[7]发现中国地区投资者保护水平的差异会影响到股价崩盘风险。

投资者保护水平的差异会影响到一国股票市场应对危机的表现，其微观基础是投资者会对公司层面的投资者保护水平做出反应，投资者保护是影响投资者选择行为的重要变量。但饶有意味的是，不仅投资者会对保护水平做出反应，而且在不同的市场条件下，保护水平对于投资者行为和股票价格的影响程度存在较大的差异。Rajan和Zingles[8]发现，在亚洲危机前后，投资者对于上市公司保护水平的反应存在显著的差异。在正常的市场条件下，投资者似乎不会去关注上市公司的投资者保护水平，只有当危机出现时，投资者才会开始关注公司的投资者保护水平的强弱，这种情况尤其在投资者保护较差的新兴市场更为突出[9]。

也就是说，保护水平的影响往往在危机当中才能表现出来，投资者在危机时期对于投资者保护水平的敏感程度要高于正常的市场条件，而在正常的市场条件下，保护水平的影响程度明显地小于危机时期，这就意味着投资者对于保护水平的反应在正常市场条件下和危机期间具有不对称的特征。

如何解释投资者保护效应在正常情况下和危机当中表现出来的非对称性呢？回答这样的问题是重要的，因为存在保护效应的非对称性，说明在正常的市场条件下看似有效的投资者保护制度，在受到外部冲击时，可能并不足以维护投资者的信心；或者说，在正常的市场条件下，我们可能会低估投资者保护制度的作用。与此同时，只有很好地理解了非对称效应产生的原因，理解投资者对于保护水平做出反应的内在机制，才能有针对性的完善股票市场的投资者保护制度，为投资者提供更为充分的保护水平，从而更有效的降低股票市场面对外部冲击时的脆弱性。

虽然没有明确的提出投资者保护效应的非对称性，Rajan和Zingles[8]初步对不同市场条件下投资者保护水平的不同影响进行了解释，隐含地把原因归结为外部投资者和上市公司内部人之间关系的脆弱程度。

Johnson等[10]则把原因部分归结于上市公司的掠夺行为特征。认为在绝大部分的新兴市场里，控股股东剥削中小投资者的动机取决于经济增长的速度，在成长前景黯淡的条件下，控股股东的掠夺动机则更加强烈，一次小的经济危机也会导致控股股东出现大量的掠夺行为，使得一国经济显得相当的脆弱，从而导致股票市场的崩溃。

Guiso[11]指出，次貸危机的一个效应就是暴露了美国金融行业当中机会主义行为的广泛存在，Sapienza和Zingales[12]的调查发现Maddof欺诈案件就影响到了欧洲投资者对于股票市场的信心，也就是说，投资者保护效应的非对称性并不是新兴股票市场独特的现象，也存在于成熟股票市场。

另外，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]把投资者保护效应的非对称性归因于外部冲击改变了上市公司内部人的掠夺动机和行为的变化，但是，这种解释并非完美。上市公司内部人的掠夺动机和行为实际上受到了投资者保护制度的约束的[13]，这些保护制度并不会在一个较短的时间内发生根本性的变化。由于决定投资者保护水平的制度因素并不会因为危机而马上发生变动，这就意味着一国股票市场的投资者保护水平在危机前后应该是一个相对稳定的变量。但实践表明，在危机传染过程中，一个国家的股票市场会因为受到外部冲击而出现突然、快速的下跌，这并不能简单地归因于投资者保护水平出现了下降。

危机当中股票市场的突然、快速下跌是与投资者的信心变化密切相关的，因此，合理的解释投资者保护效应的非对称性需要把投资者对于保护水平做出反应的心理过程纳入分析框架当中，而不能简单地归结为上市公司内部人掠夺动机和行为的变化，换句话说，投资者保护效应的非对称性产生的原因并不是投资者保护水平的变化，而应该考虑投资者对于保护水平的需求的变化。因此，Rajan和Zingles[8]、Johnson等[10]的分析忽视了投资者对于外部冲击的反应，这与现实的危机当中，投资者信心大幅下降的现象不相吻合。

Mitton[9]试图从危机传染过程中投资者的预期收益和风险感受的变化来解释投资者保护效应的非对称性。当投资者对于未来市场的预期收益较高时，投资者承担风险的动机相对强烈，表现出来不太在意上市公司的保护状况。但是，危机一旦出现，整个市场的预期收益大幅降低时，避险动机就会激励投资者开始关注公司的投资者保护的强弱，在Mitton[9]的分析当中，投资者保护效应的非对称性具有普遍性，由于保护水平会影响到投资者的预期收益和风险感受，因此，从投资者的行为模式解释投资者保护效应的非对称性也更为合理。但是问题依然存在，如果投资者对于保护水平的预期是理性的，为什么外部冲击会导致投资者乃至整个市场的风险感受出现突然的变化呢？因此，在Mitton[9]的分析当中，缺乏一个恰当的逻辑链条把投资者对于保护水平的理性预期和风险感受的变化之间联系起来。

外部冲击导致一国股票市场出现快速下跌的现象如果与投资者保护存在相关性，这不是因为投资者保护水平发生了变化，更合理的解释应该是外部冲击导致了投资者对于保护水平的反应发生了变化。换句话讲，要合理的解释投资者保护效应的非对称性，就需要在一个统一的框架中同时纳入以下两个因素——投资者保护水平是相对稳定的，而投资者对于保护水平的反应则是变动的。“信任”视角的理论进展恰好可以帮助我们弥补上这个逻辑链条上丢失的环节。

本文的贡献首先在于，从信任的视角出发，把投资者保护水平的稳定性和投资者对于保护水平反应的变动性同时纳入一个统一的框架进行分析，建立了解释外部冲击影响投资者行为模式变化的内在逻辑以及投资者保护效应存在非对称性特征的分析框架。

其次，在理论分析的基础上，本文首次明确地检验了中国股票市场在受到次贷危机冲击前后存在投资者保护效应的非对称性，并且发现不同的治理变量在非对称性上存在差异，从而为如何通过投资者保护制度的建设来降低股票市场面对外部冲击的脆弱性提供了一定的政策依据。

本文随后的安排如下，首先，在既有研究的基础上，建立理论分析框架并提出假说；随后利用中国1130个样本公司的数据，对于危机前、危机中投资者保护效应的非对称性进行检验；最后，基于不同的治理变量在非对称性上的差异提出简单的政策建议。

二、 投资者保护效应非对称性的理论分析框架：信任与投资者行为

（一）投资者保护与信任

既有的研究表明，信任对于股票市场的发展具有至关重要的作用。Arrow[14]强调，每一个商业交易都包含了信任的因素，而且信任在整个交易的期间都起着决定性的作用。在金融市场，信任是尤其重要的基础性因素。金融交易在本质上是用金钱交换一个承诺，如果没有信任，写在纸面上的承诺也就丧失了价值[12]。因此，在金融市场，信任是达成交易所需要的基础性因素，越是复杂的金融工具，信任对于投资者决策与行为的影响就更加重要。

投资者参与股票市场的交易固然要承担一定的固定成本，也要因为收集、分析信息而支付相应的信息成本，包括分散投资的成本，这些成本都是外生的交易费用，但是在投资者的参与决策当中更为重要的是由于信用问题和执行合约过程中的机会主义行为而导致的内生交易费用。在金融交易当中，由于交易的复杂性、专业性以及金融产品的不透明，内生交易费用对于投资者的影响更为显著。在股票交易当中存在严重的利益冲突，外部投资者相对于股票的发行者或者金融机构，总是处于信息劣势，而具有信息优势的代理人总是有动机利用虚假的信息掠夺信息劣势的外部投资者。当考虑到内生交易费用的影响时，信任对于投资者的参与决策就是至关重要的。

个人关于信任的主观认识对于其投资决策发挥着根深蒂固的影響，尤其是当投资者有着很深的不信任的时候，就会怀疑一切信息和数据[16]。股票市场的不确定性和风险是无法规避的，但是，对于投资者来讲，他们需要的并不是完全准确无误的分析，他们需要的乃是信任以及基于信任所带来的信心。正是在这个意义上，股票市场可以说是基于信任而建立起来的[17]。

正是考虑到投资者面对机会主义行为所感知的风险对于参与决策的重要性，Guiso[11]把金融交易的风险划分为交易的内部风险以及外部的社会风险。金融交易的内部风险是基于金融产品的技术和结构而决定的，而外部社会风险则是上市公司和金融机构的机会主义行为所导致的风险，外部风险与投资者可以意识到的保护水平是负相关的。

信任取决于股票市场能够在多大程度上为投资者提供保护。因为，信任意味着相信交易对手出于合作的目的而采取有利于对方的行为，或者不采取有害于对方的行为[12]。Guiso等[16]则把信任模型化为个人认为会受到欺骗的可能性的主观概率。信任行为存在风险，在股票交易当中采取信任的策略意味着投资者要承担被欺骗的风险[18]。因此，投资者对于股票市场的信任和信心在很大程度上取决于投资者保护的水平，投资者基于对保护水平的认知形成自身对于股票市场的信任，较好的投资者保护水平，意味着投资者较少的担心上市公司内部人的机会主义行为，从而容易建立起对于股票市场的信任；相反，较差的投资者保护水平，意味着投资者更容易受到公司内部人的掠夺和侵害，从而投资者就会缺乏对于股票市场的信任。投资者能够基于对于保护水平的认知形成自身对于股票市场的信任，从而决定自身的参与行为与投资决策。

（二）外部冲击与投资者保护效应的非对称性

一国股票市场的投资者保护水平取决于法律、监管与市场机制，这些保护制度并不会在一个较短的时间内发生根本性的变化，这就意味着投资者保护水平是一个相对稳定的变量。但作为投资者保护水平的反应函数，虽然投资者的信任程度与保护水平存在正相关的关系，投资者对于股票市场的信任会因为其他因素而发生变化。

投资者会根据股票市场的变化而做出反应，并且据此调整自己对于整个市场的信任水平。给定股票市场的投资者保护制度条件以后，在正常的市场状况下，投资者对于股票市场的信任和信心是相对稳定的。具有不同财富禀赋和风险偏好的投资者主要是根据对于宏观经济、调控政策、行业前景和公司业绩等市场因素的认知状况来决定自身的投资决策与行为。因此，在正常的市场状况下，投资者似乎并不在意上市公司的保护水平。

一旦股票市场出现掠夺和欺诈丑闻，投资者就会调整对于整个股票市场信任的水平。此时，我们就会观察到投资者会根据上市公司的投资者保护水平来调整自己的投资组合。因此，在出现危机的时候，尤其是危机与金融市场当中的机会主义行为有关的时候[11]，投资者保护水平对于投资者决策和行为以及股票价格的影响就会凸显出来，与此同时，我们也能观察到，当投资者降低对于股票市场的信任水平时，股票市场也就会出现迅速而突然的下跌。

不仅个别机构的不当行为会引发投资者对于整个金融体系的怀疑[11]，而且其他国家股票市场的丑闻也会导致投资者对于本国股票市场的信任水平下降。Sapienza和Zingales[12]的调查发现，Maddof欺诈案件就影响到了欧洲投资者的信任水平以及对于股票市场的信心。也正因为如此，机会主义丑闻对于投资者信任的溢出效应就会导致危机在不同股票市场之间的传染，而且，这种传染会以投资者信任突然而迅速的丧失的方式表现出来。

因此，虽然投资者保护制度是稳定的，但是对投资者而言，其对股票市场和上市公司的信任水平并不是稳定的。同时，信任水平的变化会进一步改变投资者的风险感受和决策行为。如果外部冲击强化了投资者对于道德风险的担忧，投资者就会迅速调整自己对于股票市场和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投资者对于公司层面的保护质量更加敏感，从而可以观察到这样的现象——伴随外部冲击和股票市场的快速下跌，投资者会表现出与正常市场条件下不同的行为特征，投资者会更加在意公司层面的投资者保护质量。图1概括了从信任视角分析投资者保护效应存在非对称性的理论逻辑。

次贷危机的发生为检验投资者保护效应的非对称性提供了一个真实市场实验的机会。次贷危机的发生具有偶然性和不可预测性，而基于上市公司治理结构的投资者保护水平则相对稳定，因此，可以将上市公司的投资者保护作为外生变量，分析次贷危机前后上市公司股票价格变动的差异，能够很好地观察投资者保护效应在危机前后是否具有非对称性。而且，基于一个国家上市公司的数据进行检验，能够避免跨国比较当中制度环境差异所带来的影响，不用考虑法律、监管等投资者保护制度的影响，仅仅观察上市公司的信息披露和治理结构作为投资者保护水平的变量即可。

我们将用中国股票市场的数据检验投资者保护效应的非对称性。如果我们基于投资者信任和信心的分析逻辑是合理的，那么，我们将会发现在次贷危机发生的过程中，由于丑闻的溢出效应，投资者对于股票市场的信任水平下降，投资者更加愿意选择投资者保护状况好的上市公司，从而使得投资者保护状况好的上市公司股票具有较高的累积收益率；而在次贷危机发生之前投资者对于上市公司的投资者保护水平没有危机发生过程中那样敏感，从而使得上市公司的投资者保护水平与其累积收益率之间的关系没有危机发生过程中表现得那样显著。

基于以上的分析，我们提出以下两个研究假说：

假说1：在中国股票市场受到次贷危机的外部冲击的时候，投资者保护状况好的上市公司股票具有较高的累积收益率；

假说2：在次贷危机发生之前，上市公司投资者保护状况对于股票累积收益率的影响没有危机发生时显著。

三、 经验证据：危机前、危机中上市公司的投资者保护效应的非对称性

在前文的理论分析框架基础上，本文利用1130家样本公司的数据对投资者保护效应的非对称性进行了实证检验。

（一）研究设计

1.时间窗口的选择

从我国本次金融危机期间股市走势看，可以发现2007年10月至2009年3月间是我国股市的深度调整期。因此，本文把2007年10月至2009年3月作為股票市场处在次贷危机冲击过程中的时期，而把2007年1月到2007年9月间的股市表现作为危机前的市场状况，原因在于回归模型当中，公司规模、公司风险、股票流动性、机构持股情况、公司盈利能力、公司行业分布是以上市公司2006年12月30日的数据为准的，作为控制变量的“危机前走势”是2006年12月30日前的6个月走势情况为准的，这样能够采取的危机前的样本区间只能选择从2007年1月到危机发生的时点2007年9月。由于公司层面的投资者保护水平相对稳定，本文基于2006年年末的这个时间节点计算投资者保护变量相关指标的样本数据。

2.样本选择

本文选用的研究样本是来自于深交所和上交所的所有A股股票，投资者保护的维度指标的建立所采用的数据是来自于CSMAR数据库，上市公司的股票表现数据是通过对Wind数据库相关数据进行整理而得。本文的样本筛选规则如下：剔除了金融类上市公司数据；剔除了ST公司的相关数据；剔除了2006年1月1日之后才上市的公司，剔除了指标不完全的样本数据；剔除了变量值异常的样本数据。通过对数据的整理筛选，最终得到1130个样本公司数据。

3.变量选择

（1）被解释变量。被解释变量是此次金融危机期间（2007年10月至2009年3月）我国上市公司的股票在危机期间的持有期累积收益率以及危机发生之前（2007年1月至2007年9月）的持有期累积收益率。计算公式如下：

（2）解释变量。基于既有的文献，本文选取了上市公司会计信息披露质量、董事会治理、股权结构三个方面来构建上市公司的投资者保护水平指标，表1阐述了指标的具体构建方法。

（3）控制变量。根据既有的文献，本文引入了公司规模、公司风险、股票流动性、机构持股情况、公司获利能力、危机前走势和行业分布情况作为控制变量，选取原则如表2所示。其中公司规模、公司风险、股票流动性、机构持股情况、公司盈利能力、公司行业分布是以上市公司2006年12月30日的数据为准，危机前走势是2006年12月30日前的6个月走势情况为准。

4.回归模型的建立

本文旨在考察危机期间以及危机前上市公司的投资者保护与其股票的抗冲击能力的相关关系，建立了以下拟合模型：

（二）变量的描述性统计

本文研究变量的描述性统计情况如表3所示。被解释变量（AR，上市公司股票在危机期间的累积收益率）的最大值为123%，最小值为-89%，均值为-0.44%。从信息披露DCL的统计情况可以看到，1130个样本公司在此类数据的差异较小，说明大部分公司的会计信息披露的程序和时间都较为符合规范。股权集中度CONC（H5指数）的最大值为67%，最小值仅为1%，均值为17%，说明大部分公司的前五大股东的持股比例较大。上市公司的国有股股权比例的最大值与最小值的差距较大，但均值偏小，可看出大部分公司的国有股权比例较低。股权制衡BALA的均值为19.79，说明从平均水平上看样本公司的股权制衡力度并不强。通过对控制变量描述性统计的观察可知，样本上市公司的规模SIZE、股票流动性LIQU的分布较为均匀，其均值与最大值和最小值的一半接近，而上市公司的风险因素RISK、盈利能力PROF和机构持股比例INST的差别较大。另外，所选样本公司的行业分布较为广泛，与上交所和深交所的行业分布情况相近。

（三）变量的相关性检验

在进行回归分析之前，对解释变量进行了Pearson相关性检验，检验结果如表4所示。大多数的解释变量之间是不相关的，即便显著相关的变量所对应的相关系数的绝对值也未超过0.3，另外控制变量与解释变量的相关性也几乎是不显著的。因此，从总体上来讲，变量之间的共线性是较弱的。

（四）危机中的多元回归分析结果

本文对投资者保护变量与上市公司的股票表现进行了多元回归，即将三个层次的投资者保护子变量以及七个控制变量同时纳入回归模型。多元回归模型为：

表5是在考虑投资者保护三个层面的所有子指标和控制变量的情况下的回归结果。另外，由于DCL1、DCL2与DCL3之间的相关性相对较为显著，我们把会计信息披露的子指标归并为总指标、将董事会治理的子指标归并为总指标，与股权结构的三个子指标同时纳入模型进行了多元回归分析，利用总指标可以降低共线性关系，并能从总体上反映变量之间的关系，结果见表6。

首先，会计信息披露质量的影响。从表5可以看到，构成上市公司的会计信息水平的三项指标中，对公司股票收益率影响较大的是上市公司的业绩修正情况DCL2，其在0.1的显著性水平下与AR是显著正相关的，这说明上市公司的业绩修正的次数越少或业绩修正不发生变脸时上市公司的股票表现越好，因为通常投资者对这种现象持怀疑态度并丧失信心，金融危机中这一现象更为明显。而会计事务所的审计意见DCL1虽然与股票收益率之间是正向关系，即审计结果越符合标准意见则收益率越高，但其系数却不显著，这可能是由于我国资本市场的财务审计的公信力较差所致，审计意见差异难以通过股票收益率体现出来。上市公司的信息披露违规情况得分DCL3与股票累积收益率的负相关关系不够显著，这与目前我国股票市场的监督管理机制的效率有关。另外，表6显示，上市公司的整体会计信息披露质量与危机期间的股票表现显著正相关。

其次，董事会治理的影响。表5显示，独立董事比例BRD1与危机期间股票的累积收益率显著正相关，即独立董事比例越高，则股票的累积收益率越高，说明独立董事对管理层起到了正面的监督和激励。同时，董事与CEO兼任得分BRD2与AR无显著的相关关系，这可能是由于投资者一般难以判断上市公司的董事与CEO的职责权限，这使得即使上市公司会对其董事和CEO的任职人员的相关情况进行了公示说明，投资者也并不以此作为董事会治理好坏的标准。表6显示，董事会治理的总体指标BOARD与危机期间股票的表现是成正相关关系的。

另外，股权结构的影响。股权集中度CONC的平方与AR显著负相关，即股权集中度CONC与AR成“倒U型”关系，股权制衡BALA与AR显著负相关，而国有股权比例STATE与AR并不显著相关。股权集中度CONC与AR的“倒U”型关系表明，在一定范围内，随着上市公司的股权集中度的增加，危机中股票的累积收益率越高，即在目前我国资本市场的投资者保护程度较差的情况下，股权集中度是一种替代性地投资者保护机制，但当股权集中度超过一定界限时，股权集中度与危机中股票的表现成负相关的关系，即可能发生大股东攫取小股东利益。股权制衡与危机中股票表现的正相关关系表明，股权制衡度越高，危机中股票的表现越好。另外，股权属性与股票的抗冲击能力无显著相关关系。

总之，从危机中的多元回归分析结果看，研究假说1得到了验证，在次贷危机的冲击当中，投资者保护水平好的上市公司，其股票的累积收益率更高。

（五）危机前与危机中的比较

为了验证投资者保护效应具有的非对称性，本文通过选择危机前的一段时间（2007年1月至2007年9月）的正常市场状况来对上市公司的投资者保护水平与其股票表现进行回归分析，回归对比如表7和表8所示。

从表7的回归结果（含有信息披露质量和董事会治理的分项指标）可以看到，从各个解释变量的系数的显著性来看，危机中的解释变量与被解释变量表现的相关性更为显著。在危机前的回归分析中，只有业绩预告修正情况DCL2、董事与CEO兼任情况BRD2和股权制衡度BALA是显著相关的，但DCL2与BALA的系数符号与危机中是相反的，这反应出在正常情况下和危机当中，投资者对于同样的信息解读可能会有不同的结果，这说明了危机当中投资者的情绪更趋向于悲观，对于投资者保护状况更加敏感。表8的回归结果（信息披露质量和董事会治理的总指标）显示，危机前的投资者保护各变量中只有股权结构中的股权制衡度与股票表现是显著正相关的，而上市公司的信息披露质量、董事会治理、股权集中度以及股权属性与其股票表现都不相关。

表7和表8的回归分析结果表明，在金融危机期间，投资者保护（上市公司的信息披露质量、董事会治理、股权结构）更容易受到投资者的关注，而在危机前的正常市场条件下，投资者对于投资者保护的状况相对更不敏感。因此，投资者保护效应在不同的市场条件下表现出了非对称性的特征。

（六）投资者保护综合指数与股票抗沖击能力的实证分析：敏感性检验

为了对上市公司的投资者保护水平与股票抗冲击能力之间的关系进行全面而客观的评价，本文还试图根据上市公司信息披露质量、董事会治理以及股权结构的指标，利用主成份分析法构造了一个反映我国上市公司的投资者保护水平的综合指标INVE，并进一步对投资者保护效应的非对称性进行了敏感性检验，结果见表9。危机期间上市公司的投资者保护水平综合指数INVE与其股票的累积收益率AR之间是显著正相关的，其系数很小的原因是利用主成分分析法所构建的投资者保护综合指数INVE的绝对量较大（见INVE的描述性统计结果），而危机前的INVE与股票的累积收益率之间无显著的相关关系，这与前文多元回归分析的结果是一致的。

四、 结论与启示

本文试图说明，只有从信任的视角出发，才能更为合理的解释外部冲击导致的股票市场突然的下跌以及投资者保护效应存在的非对称性。如果外部冲击强化了投资者对于道德风险的担忧，投资者就会迅速调整自己对于股票市场和上市公司的信任程度，而信任程度的下降，使得投资者对于公司层面的保护质量更加敏感，因此，面对外部冲击，投资者在选择和评估上市公司时，会更加在意公司层面的投资者保护质量。

首先，在面对次贷危机这样的外部冲击时，投资者保护水平好的上市公司，其股票的累积收益率更高，研究假说1得到了验证。

在衡量上市公司投资者保护水平的变量当中，会计信息披露、董事会治理、股权结构都对危机期间的股票表现存在显著影响。尤其是上市公司的业绩修正情况对公司股票收益率的影响显著，这是因为上市公司业绩修正恰恰与投资者的信任之间存在密切的联系。

在股权结构的影响中，股权集中度与股票的市场表现存在“倒U型”关系，表明在一定范围内，股权集中度是一种替代性地投资者保护机制，但当股权集中度超过一定界限时，却会加剧投资者对于大股东攫取利益的担忧；而国有股权比例与危机期间股票的累积收益率并不显著相关，说明股权属性与股票的抗冲击能力无显著相关关系，这与Liu等[3]的研究发现有所差异。

其次，在危机前后投资者保护对上市公司股票的市场表现影响的对比来看，研究假说2得到了验证，投资者保护效应在不同的市场条件下表现出了非对称性的特征。危机中的解释变量与上市公司股票表现的相关性更为显著，而且在正常情况下和危机当中，投资者对于同样的信息解读会有不同的结果，危机当中投资者的情绪更趋向于悲观，上市公司的信息披露质量、董事会治理、股权结构等保护变量更容易受到投资者的关注。

最后，我们的理论分析在投资者保护、信任和投资者行为之间建立了新的理论逻辑，这就进一步强调了投资者保护对于股票市场发展的意义。投资者信任的形成是一个长期的自我加强的过程，而且投资者信任的建立是困难的，上市公司、金融机构良好的行为可以促进信任，但是信任积累的速度是缓慢的，需要一个长期的过程；而投资者对于丑闻的关注以及信任溢出效应的存在，又导致欺诈和掠夺行为会快速地耗尽信任资本，导致交易成本迅速上升，最终制约股票市场的发展。

正因为如此，加强投资者保护是本次金融危机的重要经验总结和理论热点，也成为各国和各地区金融监管体制改革的一个重要内容。危机发生后，各国、各地区以及各主要国际组织，都在努力构建和完善金融消费者和投资者保护机制[19-20]。

尤其重要的是，中国恰恰是一个低信任的国家[21]，缺乏基于市场交易和社会组织的信任资本[22]，投资者与上市公司之间没有形成有效的信任关系[23]中国社科院的研究报告指出中国社会的总体信任指数在2012年进一步下滑[24]。与此同时，我们的实证研究表明，在面对次贷危机的外部冲击时，中国股票市场的投资者对于上市公司的投资者保护水平做出了积极的反应，而且上市公司的信息披露质量总水平、上市公司的董事会治理质量、股权结构等在危机当中都表现出了显著的影响，这也暗示了上市公司改进投资者保护水平、提升投资者信任程度的方向。

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