沪伦通与QFII并行不悖

蔡恩泽

6月14日，证监会副主席方星海在陆家嘴论坛上表示，沪伦通有望年内顺利推出，大的制度安排已经就绪。继沪港通、深港通相继开通之后，沪伦通成为深化互联互通的又一重要举措。沪伦通是指伦敦及上海股市互联互通，沪伦通的逻辑是人民币输出到伦敦离岸市场，让伦敦的人民币回流到上海，而载体则是沪股、伦股。伦敦证券交易所是世界上最具国际性的资本市场之一，与纽约证券交易所比肩而立。当下，有1/3的外资控制伦敦证券交易所的会员公司，世界上著名的大银行和券商大部分都在伦敦证券交易所名下。倘若沪伦通顺利“通车”，将会真正实现A股市场与国际市场的深度融合，将对已经纳入MSCI国际指数的A股形成更加直接的利好，进一步促进A股国际化进程，使之成为国际资本市场的主导力量之一。

可是，也有人担心，有了沪伦通，QFII（合格的境外机构投资者）会受到冷落，或者说沪伦通会抢了QFII的风头，挡了QFII“钱途”，QFII有被架空之虞。这种担心不无道理。沪伦通与QFII有一定共同之处，都是在中国资本账户未完全开放的背景下，为进一步丰富跨境投资方式，加强资本市场对外开放程度而作出的特殊性制度安排。作为全球金融中心之一，伦敦占得“地利”之先，能利用欧洲、美洲、亚洲间的时差进行交易，这为沪伦通的推出提供了有利的条件。同时，沪伦通还可以借助沪港通模式加以研究，对促进中国内地和伦敦两地资本市场全面互联互通具有深远意义。而鉴于伦敦资本市场无可比拟的深度、流动性和融资机会，选择伦敦证券交易所与上海证券交易所互联互通，正逢其时。不可否认，沪伦通对QFII有一定的政策替代效应，在某种程度上替代了QFII的通道功能，而且更便捷且来去自由。沪伦通的出现，在中国内地和伦敦之间搭建了新的资本通道，将直接冲击QFII基金。沪伦通将伦敦与中国内地的市场打通，A股市场对伦敦投资者开放，实际上等于是向全球一切境外资本开放。由于伦敦是一个国际化大都市，是一个成熟的资本市场，对国际资本基本上不设限制，来者不拒，国际金融资本可以借道伦敦，以伦敦为跳板，在伦敦直接开户参与A股市场的交易，迂回切入到中国内地市场，而无须再通过QFII的层层审批。然而，从顶层设计来看，沪伦通和QFII是两个不同的机制、不同的政策抓手、不同的制度元素，二者“撞脸”的机会较少。

首先是运行主体不一样，沪伦通是沪伦两地交易所之间的合作，QFII是资产管理公司进行跨境投资。沪伦通的政策载体是沪伦两地证券交易所，而证券交易所主要是负责股市监管。QFII的政策载体是资产管理公司，负责资产保值增值，两者的职责不同。一般情况下，证券交易所和资产管理公司之间鲜有业务上的交集，因此，沪伦通和QFII就很难出现政策撞车现象，但两者都是资本市场开放的重要通道。

其次是投资方向不一样，沪伦通包括中国内地投资者投资伦敦股市的沪股通和伦敦投资者投资中国内地股市的伦股通，是双向投资方向，来去自由，而QFII是单向的，对境外投资者存在着一定的单向引导作用，是从境外向境内投资。因此，沪伦通和QFII虽有重叠，但又不能完成替代。

再次是投资标的和额度不一样，回溯沪港通试点初期，沪股通的股票范围是上交所上证180指数、上证380指数的成分股，以及上交所上市的AH股公司股票；港股通的股票范围是港交所恒生综合大型股指数、恒生综合中型股指数的成分股和同时在港交所、上交所上市的AH股公司股票。沪港通可以允许投资人在确定的范围内进行直接投资，沪股通总额度为3000亿元人民币，每日额度为130亿元人民币；港股通总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币。香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者。而QFII投资者不能直接选标的，必须通过一定的产品吸引资金后再来进行投资。沪伦通正式开通，估计也会走沪港通的路子，其投资标的和额度与QFII都不会一样。

此外是跨境资金管理方式不一样。人民币的流动，就像子弹在飞，始终要落地。问题是飞了多远，绕了多少圈，才回到内地。离岸市场的融通活动一定要发展起来，不过必须有一个桥梁来联系在岸市场与离岸市场，否则资金出去之后如果回不来，离岸市场的发展就会很困难。沪伦通打通了人民币“外循环”受阻的通道，用的是闭合路径管理，留存资金需要原路径返回，不能留在当地市场。而QFII则可以留存在当地市场。还有就是货币不一样，沪伦通的投资货币是人民币，QFII是用美元外币进行投资。不过，沪伦通和QFII这两类产品是可以互相补充的，沪港通试点实施时就存在诸多限制，比如港股通不能买卖上交所上市的债券、基金等，不能买卖深交所上市的证券产品，QFII 则不受此限制。届时，境外投资者可以根据人民币和美元的市场行情，在沪伦通和QFII之间相机选择，或者同时使用沪伦通和QFII两种产品进行投资，双箭齐飞，使资本投资利益最大化，同时促进资本市场双向开放。

况且，沪伦通还只是意向的可行性研究，可以充分吸取沪港通的经验教训，在沪港通“试错”的前车之鉴下，沪伦通的政策设计可望尽量避免与QFII撞车。这期间，有关方面也会考虑调整QFII政策。

早在博鳌论坛2014年年会上，中国证监会负责人就已明确表态，要进一步扩大QFII的投資额度，特别是单个机构的投资额度，要适当放宽QFII的机构范围，在相当长时间内，可以发展沪港通，同时可以保留QFII的机制，两者并不矛盾。这样的表态，其实是在战略上为沪伦通与QFII机制并驾齐驱打下伏笔。好消息是，今年6月12日，中国人民银行、国家外汇管理局发布措施，对现行QFII、RQFII的相关外汇管理政策进行调整，取消相关资金汇出比例限制、本金锁定期要求，并允许QFII、RQFII对其境内投资进行外汇套保，我国金融对外开放又向前迈进了一大步。这也许是沪伦通开通前给QFII吃一颗定心丸。而沪伦通有望年内推出，意味着中国内地的投资者和伦敦投资者将获得了一个变相的QFII，未来我们会看到沪伦通与QFII并行不悖，比翼齐飞。