长城汽车的中年危机

杨现华

长城汽车最为倚重的车型H6销售缩水明显，在高端化首次尝试失败后，公司新推出一年有余的魏派（WEY）销量不温不火，远没有H6当年的风光。

10万元左右的主打车型，在全面降价最高2万元之后销量同比仍不见起色，长城汽车（601633.SH，2333.HK）似乎真的遇到问题了。

8月底，长城汽车旗下哈弗SUV在其官网宣布全线降价，最主打车型H6降价1.5万元至2万元。其中哈弗H6运动版官方报价在下降2万元之后仅有8.3万元，对于一款售价在10万元上下的车型来说，这样的力度不可谓不小。

即便如此，整个9月，长城汽车的销量仍未见明显好转。从长周期来看，2018年前9个月，长城汽车的销量甚至不及行业表现。如果具体到SUV车型上，长城汽车的直观销量表现更加惨淡。

主打车型日渐萎靡，高端升级车型魏派上市一年有余，销量也不见上升势头，单款车型销量甚至已经开始下降。

成立于1984年，已经过了“而立之年”的长城汽车似乎遭遇了上市以来的首个重大危机，公司还能再现当初蒸蒸日上的销售场面吗？

销量不振

日前，长城汽车披露9月份产销数据，作为传统销售旺季的“金九银十”，2018年9月，公司实现总销量86723辆，环比增长超过三成并不意外，但在大幅降价的情况下，公司同比销量降幅达到了15.01%，这显然不是好迹象。

8月底，长城汽车在其SUV官网宣布，9月1日至10月31日，哈弗开展“纯自主迎贸易战 哈弗神车降2万”活动。作为公司最为倚重的主打车型，两款哈弗H6降价1.5万元，另一款哈弗H6更是降价2万元。

降价前，这3款哈弗H6的官方报价不过10万元出头，对于10万元左右的车型一口气降价最高达2万元，长城汽车给出的降价颇具力度。可对于终端销量来说，并没有起到实质性的影响。

9月，长城汽车环比销量增长超过35%，看似不小，但上一年同期的2017年9月，长城汽车销量为10.2万辆，同比增长了4.5%，环比涨幅更是接近40%。如果时间进一步回溯至2016年的9月，长城汽车单月销量97685辆，同比涨幅为48.9%，环比增长超过30%。

不难发现，也就是在2016-2018年这近3年时间里，在“金九银十”的销售时期，长城汽车已经从高位滑落。2016年至2018年的各年9月，长城汽车的销量分别为97685辆、10.2万辆和86723辆，即2018年9月份的销量是3年来的最差表现。

在2016-2018年近3年的一季度，长城汽车销量为23.34万辆、25.42万辆和25.66万辆；二季度销量分别为21.68万辆、20.66万辆和21.49万辆，前两个季度的销量变化并不明显。

进入三季度以来，长城汽车的销量就近乎呈现了“断崖式”的下跌。2016-2018年的三季度，长城汽车分别实现销量23.97万辆、24.48万辆和20.52万辆。在2017年三季度微增长的前提下，2018年三季度，长城汽车的销量同比降幅高达16.18%。

实际上，长城汽车在7月和8月的销量同样是3年来的低点。要知道，在2017年时长城汽车就曾3次降价促销。降价或许对当月的销量有所提振，但长期来看刺激效果并未一直显现。

长城汽车销量不佳最主要的原因显然是主打车型哈弗H6的持续低迷，在2016年单月销量跌破8万辆之后，H6的销售就走上了下坡路。

2018年9月，哈弗H6销量为35499辆，同比下降了21.39%。三季度哈弗H6实现销量仅有88238辆，而上一年同期为12.16万辆，同比下降了27.63%。

在2016年的12月，哈弗H6的销量曾实现单月突破8万辆的历史性新高。如今一个季度的销量也不过如此。

2016-2018年各年前9个月，长城汽车哈弗H6的累计销量分别为37.32万辆、34.82万辆和30.69万辆，2018年前9个月，哈弗H6的累计销量下降了11.86%，所有哈弗SUV车型累计销量下滑了20.04%。

无论是销量的整体降幅还是主打SUV的销售降幅，长城汽车的表现都要弱于行业整体的表现。

根據中汽协数据，2018年9月，全国乘用车共销售206.05万辆，环比增长15.12%，同比下降12.04%；1-9月，乘用车共销售1725.97万辆，同比增长0.64%，增速比1-8月减缓1.96个百分点。其中，9月中国品牌乘用车共销售80.64万辆，同比下降16.52%；1-9月，共销售724.21万辆，同比下降1.54%。

9月，运动型多用途乘用车（SUV）销售87.28万辆，环比增长18.33%，同比下降10.1%；1-9月，SUV销售723.50万辆，同比增长3.92%。

不难发现，与行业相比，作为国产SUV领军者的长城汽车，其销量表现已经落后于行业整体水平。

或许是因为销量不振，2017年，长城汽车小幅裁员。根据年报，2017年，长城汽车共有员工68505人，较2016年的71617人减少了3112人。这其中，长城汽车的生产工人从2016年的38373人减少至34238人，减少了4135人。

在最近几年，长城汽车的生产员工基本保持了增长的势头。2013年时，公司生产员工为29648人，2015年达到33124人，2016年进一步实现增长。2017年也是长城汽车5年来在生产一线首次明显裁员。

哈弗H6在2016年销量达到顶峰回落之前，长城汽车已经开始产品的升级换代，长城汽车一直为市场所诟病的也正是其单独依赖一款车型的成功。不过，两次努力之后，目前的局面是，首次推出的中高端产品H8似已停产，最新推出的魏派（WEY）销量还未爬坡似乎就已回落。

高端努力再受挫

根据长城汽车的产销快报，2018年9月，哈弗H8的销量为零。自从6月销量为零之后，这已经是哈弗H8连续4个月销量为零了。

截至2018年5月，哈弗H8的2018年累计销量只有1114辆，同比下降了63.67%。作为公司升级的战略性产品，长城汽车和其实控人魏建军都对哈弗H8寄予厚望，如今的事实说明，长城汽车的首次升级战略似乎并未成功。

作为哈弗H6的升级品，哈弗H8最初上市时一波三折屡屡跳票。2015年4月，哈弗H8终于在延期约一年半之后上市，其定价超过20万元，与H6之间明显拉开了差距。在年报中，长城汽车表示，哈弗H8主打高档次用户市场，是“哈弗品牌独立后首款中高端市场的越级豪华SUV”。

但根据长城汽车产销快报，2015年4月，哈弗H8的销量只有278辆，是公司所有SUV车型中销量最差的一款。在2014年和2015年年报中频繁提及的H8，在之后的年报中鲜有介绍。

2015年，哈弗H8的累计销量为9316辆，即月均销量不过1000辆出头。2016年和2017年，哈弗H8的销量分别为7471辆和7698辆，月均销量甚至不到700辆，始终是长城汽车所有SUV车型中销量最差的一款。

为了哈弗H8的上市，长城汽车也投入了大量的人力物力。根据年报，2011-2015年，长城汽车的研发支出分别为6.35亿元、9.57亿元、16.93亿元、25.72亿元和27.61亿元。可见，H8上市前，长城汽车的研发支出始终保持高增长，直至2015年H8上市后，研发投入的增速才明显放缓。

虽然长城汽车没有详细介绍这数十亿元的研发投入投向了哪里，可作为公司当时最为看重的升级产品，哈弗H8应该占用了公司的大量人员和物力。

H8温吞的表现如同一根“鸡肋”，在上市刚满3年之后，哈弗H8从长城汽车的销量报告中消失了。

除了H8自身的销售始终难见成效外，长城汽车新推出的品牌-魏派价格与H8大多重叠，这或许也是H8消失的又一个原因。

2016年年底，长城汽车推出价格区间为15万元到20万元的全新高端品牌“WEY”，中文名称为“魏派”。这一次，长城汽车没有重演哈弗H8多次跳票的尴尬，2017年5月，魏派就开始正式销售。

上市虽然没有出现延期，可销量同样难言乐观。根据长城汽车的产销快报，2017年6月，魏派首款汽车“VV7”上市，当月销量3166辆，到年底的11月和12月以及2018年1月，VV7连续3个月销量过万，销量爬坡似乎就要上演。

可从2018年2月即春节开始，VV7销量掉头向下。2018年2-9月，VV7的单月销量没有一个月能够实现过万，而且，在7月和9月，VV7的销量已经跌落至3032辆和3087辆的历史低位。

也就是说，上市满一年的VV7如今的月销量反而不如刚上市时的水平。在VV7于2017年6月上市之后，魏派另外的车型也都陆续上市，其销量曲线与VV7几乎相仿。

2017年9月，VV5上市，上市首月销量4569辆。在2017年11月和12月以及2018年1月，VV5连续3个月销量过万。同样从2018年2月即春节开始，VV5销量跳水下行。7月VV5销量只有3508辆，9月时也不过4092辆，同样不及一年前刚上市时的销量水平。

2018年8月，魏派的又一款车型VV6上市。8月和9月，VV6分別实现销量1038辆和3002辆。显然，VV6的起始销量远不及VV7和VV5，其单月销量能否过万面临着更大考验。

魏派的另一款车型P8属于新能源车，2018年5月份推出后每月几百辆的销量或许并不意外，上述三款车型销量始终难见起色才是让市场担忧之处。2018年7月，VV7和VV5以及P8三款相加的销量仅有7080辆。

8月VV6上市后，魏派4款车型销量在8月和9月才勉强过万。而在2017年年底和2018年年初，魏派的VV7和VV5单车型的销量都在1万辆以上。如果以单月销量是否过万来衡量一款车型成功与否的话，魏派目前的局面或许是不及格的。

从2015年开始，长城汽车开始对外公布自己全年的销售目标。根据产销快报，2015-2017年，长城汽车确立的销售目标分别为85万辆、95万辆和125万辆。实际结果是，2015-2017年，长城汽车销售量分别为85.27万辆、107.45万辆和107.02万辆。

也就是说，由于销量同比略有下降，2017年，长城汽车实际上并没有完成年初制定的125万辆的销售目标。在2018年销售目标上，长城汽车设定的要求为116万辆，这样的目标虽有增长，但是低于2017年设定的125万辆销售目标。

即便如此，长城汽车能否完成这样的目标也要打上疑问了。2018年前9个月，长城汽车累计完成销量67.67万辆，仅完成了全年销售目标的58.33%。全年仅剩下3个月，却要完成年初目标40%以上的销售任务，以长城汽车目前的销售现状，实现目标堪忧。

不仅如此，对于新品牌魏派，长城汽车也有具体的销售目标。公司董事长魏建军对外表示，魏派要实现全年25万辆的销售目标。根据产销快报，2018年前9个月，魏派销售合计仅有10.55万辆，不到全年目标的一半，仅有42.2%。剩余3个月完成近60%的销售任务，这几乎是不可能的。

竞争对手并不给等待或者犯错重整的机会。在长城汽车推出升级产品魏派的同时，竞争对手吉利汽车（0175.HK）也推出了类似产品-领克系列。上市首月即2017年12月，领克01销量6012辆，从2018年2月即春节之后，3-9月领克01的销量始终保持在9000辆以上。

7月份，领克02上市销售，7-9月领克02的销量分别为3040辆、4371辆和5566辆，同样保持了稳定的增长态势。

哈弗H6的成功让长城汽车的市值一度突破了1500亿元，成为中国民营汽车企业的典范。但H8的失败和如今魏派的不温不火让公司的市值从神坛跌落。在10月15日几近以跌停收盘后，公司的市值已经不足600亿元，几乎仅是当初高峰值的零头了。

成功难以复制？

哈弗H6的成功红利让长城汽车至今受益匪浅，但为何公司两次向上升级产品价格区间却一再遭遇挫折呢？

H6的成功当然要靠长城汽车的奋斗，但也要考虑历史的进程，其成功显然离不开SUV市场的大爆发。正是这一车型在近10年时间里从不过几十万的年销量，一跃成为年销量过千万的车型，才造就了H6几乎无法复制的成功。

根据乘联会的数据，2008-2017年，中国SUV销量分别为41.93万辆、67.78万辆、123.21万辆、151.31万辆、184.37万辆、280.84万辆、382.69万辆、612.06万辆、874.1万辆、1006.95万辆。

也就是说，10年前，中国SUV的年销量仅有40万辆出头，甚至不如2013年长城汽车一家的销量。2013年，长城汽车销售SUV共计42.03万辆。即使到了2010年，全国SUV的销量也只有123.21万辆，长城汽车2016年和2017年的SUV销量都接近94万辆，几乎是当年全国销量的八成。

从2008年到2017年的10年时间，全国SUV的销量从40万辆出头一路飙升至1000万辆以上，市场规模扩张了23倍有余。同一时期，轿车市场并没有如此之大的涨幅。

乘联会的数据显示，2008-2017年，中国轿车销量分别为475.9万辆、735.82万辆、922.83万辆、957.74万辆、1017.06万辆、1151.22万辆、1209.52万辆、1146.41万辆、1207.36万辆、1168.3万辆。

10年时间，中国轿车的销量仅仅增长了1.45倍，远不能与SUV的涨幅相提并论。10年前，SUV的销量只是轿车销量的零头，2017年，中国SUV的销量与轿车已经基本相仿。

但在销量破千万后，SUV的增速明显放缓，如前所述，1-9月，SUV销售723.5万辆，同比增长仅有3.92%。即便如此，行业整体销售仍维持着增长趋势，作为细分行业领军者的长城汽车，销量却提前开始衰退了。

在SUV市场持续膨胀的前提下，国产车企也开始纷纷涌入。2013年时，SUV销量前十排名中，长城汽车两款车型跻身其中，除了哈弗H6占据榜首外，另一款SUV也名列前五，除了长城汽车这一家民企外，前十中剩余的汽车品牌基本都是合资企业。

而到了2017年，SUV销量前十名单中中国品牌占据了7个席位，并且前三全部被中国品牌包揽，合资汽车成为“弱势群体”。由于国产品牌较低的定价与长城汽车直接竞争，这也导致了在相似价格领域国产品牌的竞争。

截至2017年，长城汽车的哈弗H6连续15年夺得市场销量冠军，在H6持续热销的十余年时间里，也正是中国SUV市场实现几乎从无到有、从小到大的过程，直至如今能够与轿车市场分庭抗礼。在这个过程中，长城汽车不是没有努力过，哈弗H8和如今刚上市不久的魏派品牌都是长城汽车努力向中高端迈进的明证，只是从目前看，两次努力的结果或许难如人意。

长城汽车的前身可以追溯到1984年成立伊始就专门从事于汽车业务的长城工业公司。众所周知的是，1984年被称为中国现代公司元年。如今众多的行业龙头就是在这一年建立的，这其中的佼佼者诸如地产界的万科、家电领域的海尔、计算机行业的联想等。

长城汽车的前身同样在这一年建立，只是与地处改革开放前沿城市的上述企业相比，地处保定的长城汽车难以与之一样吸引市场的更多目光。这或许也是在介绍1984年中国现代公司元年典型企业时，长城汽车从未被提及过的主要原因。

与上述企业已经在行业内成为龙头甚至市值占据榜首相比，同样已经过了“而立之年”的长城汽车并没有这样的行业地位，而且，公司目前的发展实实在在地面临着巨大的压力，这种压力就体现在主打车型销量开始衰退、新品牌始终无法打开大规模的销售市场等方面。

这种困局体现在二级市场上就是长城汽车股价一路下跌。与当初风光时超过1500亿元的市值相比，如今公司市值已经跌破600亿元。面对低迷的股价，长城汽车实控人、董事长魏建军选择了增持。

根据港交所信息，长城汽车董事长魏建军在9月13-14日和17日，以约4.39港元/股耗资1.1亿港元，合计增持长城汽车2497万股，这也是魏建军首次在H股增持公司股票。作为“A+H”两地上市的公众公司，魏建军选择港股而不是A股进行增持。显然，两地标价虽然同为6元左右，但汇率关系导致港股事实上“打折”，选择港股增持显然更划算。

在销售遇到阶段性困难后，长城汽车也玩起了美化财报的“把戏”。一向都将研发支出费用化的长城汽车，从2018年开始将部分研发支出资本化，这对增厚利润将起到立竿见影的效果。

首现研发资本化

如前所述，在2015年之前，长城汽车在研发投入上保持了高增长，公司的研发投入从2011年的6.35亿元大幅增加至2014年的25.72亿元。

但从2015年开始，长城汽车的研发投入增幅明显放缓。2015-2017年，公司的研发支出分别为27.61亿元、31.8亿元和33.65亿元，年化复合增长约10%，远不及2011-2014年超过55%的年化复合增速。

对于研发支出的会计核算有着不同的区分，研发投入的资本化或者费用化是调解利润的一大“利器”。

研发支出费用化一般是将研发费用计入管理费用，这会影响当期损益，即减少当年利润；而研发支出资本化一般将研发列入开发支出，后续计入无形资产，无形资产虽然也需要逐步摊销，但对即期利润影响较小。

在整车上市公司中，长城汽车和上汽集团（600104.SH）应该算是两个“模范生”。在2018年之前，长城汽车将研发费用全部费用化，从未将其资本化；上汽集团虽然近几年的开发支出有数百万元，2018年上半年增长至1.41亿元，但与全年上百亿元的研发投入相比，几乎可以忽略不计。

正因为如此，从研发支出的会计记账看，长城汽车和上汽集团的“利润水分”几乎没有。与之类似的是，广汽集团（601238.SH）几乎将绝大多数研发支出资本化。以2017年为例，根据公司年报，广汽集团研发投入合计30.03亿元，其中的25.08亿元全部资本化，占比高达83.5%，因此，广汽集团的“利润水分”更多一些。

原本研发支出全部费用化的长城汽车也玩起了这样的会计把戏。根据半年报，2018年上半年，长城汽车研发支出为15.04亿元，但公司列入损益表中的研发支出为8.43亿元，占比为56.05%，研发支出中的剩余6.62亿元全部计入了开发支出中，占比为43.95%。

以2017年为例，在乘用车主要车企中，长安汽车（000625.SZ）资本化研发投入占研发投入的比例为27.94%，江淮汽车（600418.SH）与之类似，研发投入资本化的比重为31.62%，比亚迪（002594.SZ）2017年资本化比例提升明顯，从2016年的29.85%提升至2017年的40.32%。

如果几家主要乘用车企业的研发支出资本化保持目前的比例基本不变，原本从未资本化研发费用的长城汽车，将一跃成为行业内研发支出资本化占比较高的企业之一，公司的利润将无可避免的打上“注水”的标签。

国泰君安指出，长城汽车上半年业绩超预期在于销售组合改善及研发费用的资本化。但即使如此，国泰君安认为，长城汽车为恢复到稳定状态而面临的前景是极度充满挑战的。由于没有任何在轿车车型上的投资，长城汽车的销售将在很长的时间内继续面临强大的阻力。