基于价值创造视角的互联网企业价值评估体系研究

段文奇 宣 晓

(1.浙江师范大学 经济与管理学院，浙江 金华 321004; 2.宁波财经学院 工商管理学院，浙江 宁波 315175)

一、引言

近年来，百度、腾讯、阿里巴巴和滴滴打车等互联网企业不断涌现，成为“注意力经济”发展的主力军。截至2016年底，我国网民数量规模已达7.31亿人，互联网普及率高达53.2%。基于移动互联网技术的个性化应用层出不穷，催生孕育了新的业态和增长点；其在渗透社会各个领域的同时，又为新一轮互联网经济增长注入了强劲源动力。互联网行业属于“赢家通吃”产业，高度的同边网络效应、跨边网络效应和转换成本为企业带来了持续的竞争优势，赢得了更多的市场话语权；资本也在互联网企业生命周期的每个阶段发挥着重要作用。天使投资、风险投资、股权投资和兼并收购等各种形式的投资对互联网企业的经营活动施加着影响和控制，使得互联网企业的运营和竞争与传统行业存在显著差异，资本介入在很大程度上将影响到该类企业的经营效果和竞争结果。无论是资本想要介入互联网企业，还是互联网企业希望引入外部资本以加速自身发展，都亟需对互联网企业价值进行合理评估。与传统企业价值评估相比，互联网企业价值评估的目的、要求、需求等都存在很大不同。例如，2009年阿里巴巴主导支付宝重组事件时，将主打产品支付宝全资转让给其控股的另一家内资企业，并承诺以支付宝上市时总市值的37.5%(不低于20亿美元且不超过60亿美元)作为现金回报来弥补雅虎、软银两大股东的投资损失。按照这样的补偿价格，支付宝的市值大约在53亿至160亿美元之间，但这一估值区间较为宽泛，缺乏对评估结果的准确把握，故非常有必要对互联网企业的价值评估问题进行深入研究。

由于互联网企业具有特殊性，因此应用收益现值法、市场比较法及成本加和法等主流方法评估互联网企业的价值均面临方法是否适用的问题。比如：预期收益的高度不确定性导致运用收益现值法难以预期稳定的现金流(Colombo et al.，2010)；类似可比上市企业数目不多导致运用市场比较法难以获得合适的估值参照对象(Trueman et al.，2000)；无形资产占比高导致运用成本加和法难以判断账外资产的非收益性价值(Habib et al.，2013)。有鉴于此，互联网企业的价值评估方法问题引发了学界的极大关注。本文也将尝试对互联网企业的价值评估问题进行探讨，研究内容可归纳为：首先，对互联网企业价值评估的相关文献进行系统梳理，从传统价值评估方法的改进拓展、非财务指标的价值影响机理和基于企业生命周期的适应性价值评估方法等方面展开述评；然后，针对当前研究的不足，从价值创造视角出发，构建互联网企业价值评估研究的逻辑体系；最后，以阿里巴巴为例，阐释和验证理论研究的应用过程及价值。

二、互联网企业价值评估的理论综述：基于三种不同的视角

相关实践和理论研究均表明，针对互联网企业估值中的新现象需要寻求新的理论解释和构建新的估值方法。部分学者认为，运用传统企业价值评估方法要满足一些基本前提，但互联网企业在实际应用时存在一定的特殊性，需在操作层面对原有估值方法加以拓展(Thomas et al.，2009)；一些研究指出，互联网企业的价值形成机理与传统企业差异较大，进而建议将研究重点转向非财务指标(Koller，2010)；还有一些文献强调，互联网企业生命周期各阶段不同的经营决策和风险资本策略会导致价值评估的目的、需求、要求存在明显差异，因而需分阶段研究企业价值评估方法的选择准则和方法(Demerjian et al.，2012)。基于此，可将相关研究划分为传统估值拓展、非财务指标和企业生命周期三种不同的视角。

(一)基于传统估值拓展视角的研究

运用收益现值法(discounted cash flow method)、市场比较法(market comparison method)、成本加和法(cost-based method)等传统估值方法时需要满足各自的前提条件。然而，由于互联网企业在预期收益、主要资产形式以及可比上市企业数目等方面存在特殊性，使得传统方法在应用时面临很大挑战。基于上述考虑，一些学者尝试对传统的企业价值评估方法进行改进和拓展，提出适用于互联网企业的价值评估方法，图1归纳了这一视角的总体研究思路和进展。

图1 传统估值拓展视角的互联网企业价值评估方法总体研究思路

传统估值拓展视角的互联网企业价值评估方法沿用了传统方法的基本思想，并通过参数的修订、替换或增加等对既有的价值评估模型稍作改良。传统估值拓展视角试图解决互联网企业估值面临的预期收益不稳定、无形资产占比高、类似可比上市企业数目不多等现实问题，具有一定的实用价值。该类研究认为运用传统估值方法评估互联网企业的理论基础或基本思路是适用的，主要强调操作层面的改良，但实证研究结果却表明(Ghandour,2010；Aghabekyan,2010)，财务指标与股价相关性不高，甚或无相关关系。因此，需要提出新的解释和新的估值理论。

(二)基于非财务指标视角的研究

某些净利润下滑、亏损，甚至是被ST、*ST的上市企业其股票价格却持续飙升。如，Aghabekyan(2010)实证考察了43个公开交易互联网企业的经营现金流量与股权市场价值的相互关系，结果发现，财务指标与企业价值的相关性很低，独立用户数和页面浏览数等与股价显著正相关。因此，互联网企业的价值在形成机理上与传统企业相比有很大差异，仅强调从操作层面对传统方法本身进行修正的传统估值拓展视角的研究存在一定局限，对互联网估值中的新现象需要寻求新的理论解释和构建新的估值方法，继而诸多学者将研究焦点转向非财务指标视角。表1归纳了该视角的最新研究进展。

资料来源：根据相关文献整理。

从表1可以看出，非财务指标视角的互联网企业价值评估方法研究涵盖四个维度，分别是宏观经济、顾客价值、管理能力和生态协同。相关研究结果表明：经济周期、货币政策、市场利率和社会总融资等宏观经济指标是资本市场的“风向标”，影响着投资者的整体战略决策；网络指标、管理指标、协同指标的优化又分别为互联网企业积累雄厚的顾客资本、智力资本和社会资本，最终形成互联网企业的基础价值、期权价值和协同价值。基于非财务指标视角的研究还存在有待未来深入挖掘的方面：(1)与传统估值拓展视角的互联网企业价值评估方法相比，这类研究强调互联网企业价值形成机理与传统企业之间的差异性；这类研究以理论探索为主，只是定性描述了非财务指标在互联网企业价值评估中发挥的作用，并没有提出非财务指标对企业价值影响大小的测度方法，因此难以将非财务指标纳入互联网企业的价值评估模型。(2)互联网企业的价值主要包括基础价值、期权价值和协同价值，前述分项价值又分别受顾客价值、管理能力和生态协同的影响，但是否还存在其它关键影响因素？或是在既有影响因素下增添新的研究指标？又如何从互联网企业整体价值最大化的角度对这些具体指标进行管理和优化？这些问题都值得商榷，亟需解决。

(三)基于企业生命周期视角的研究

有研究指出，传统企业价值评估拓展视角、非财务指标视角的互联网企业价值评估方法两者并不矛盾，评估结果的不同主要是由互联网企业的生命周期所致(Thomas et al.，2009)。对互联网企业而言，不同生命周期阶段的差异往往很大，每个阶段的价值评估目的、需求、要求迥然不同。不仅如此，各阶段中决定互联网企业价值大小的机理不一，所能获得的用于价值评估的信息也大为不同。因此，学者们开始探索从生命周期视角，结合财务指标与非财务指标，对处于不同发展阶段的企业，研究每个阶段价值评估方法的选择准则和方法(参见表2)。

表2 企业生命周期视角的互联网企业价值评估方法研究进展

资料来源：根据相关文献整理。

由表2可见，互联网企业在初创期、成长期、成熟期和衰退期等生命周期的不同阶段，其价值形成机理显著不同。初创期和成长期的互联网企业价值主要取决于非财务指标，故多表现为灵活性价值；处于成熟期和衰退期的互联网企业，它们的价值主要受财务指标的影响，因此体现为收益性价值。而财务指标和非财务指标之间相互作用，相当程度上影响着互联网企业的价值形成。基于生命周期视角的研究虽指出企业生命周期不同阶段财务指标和非财务指标在价值评估中的作用各有差异，并据此提出各阶段价值评估方法的选择准则和方法，但没有从整合视角去构建同时考虑生命周期阶段、财务绩效和非财务绩效三个维度的价值评估模型或方法，这也是未来研究需要重点关注的问题。

(四)互联网企业价值评估研究评述

综观已有研究，学界提出了互联网企业价值评估这个非常重要的研究方向，其主要从传统方法的改进拓展、非财务指标的价值影响机理和基于企业生命周期的适应性价值评估方法三个方面进行了有益探索，并取得了一系列有价值的研究成果(参见图2)。然而，互联网企业的价值评估方法依然存在以下不足：第一，现有研究注意到互联网企业的价值创造机理与传统企业不同，并开始探索非财务指标的作用和生命周期阶段的影响，但并未对非财务指标影响互联网企业价值的机理和途径进行深入探究，也鲜有考察财务指标和非财务指标之间的相互作用机理，更没有提出分析互联网企业价值创造机理的整体理论框架。第二，现有文献对非财务指标进行了探索性研究，主要定性检验其在互联网企业估值中是否发挥作用，但没有提出非财务指标对企业价值影响大小的测度方法，因而难以将非财务指标纳入互联网企业的价值评估模型中。第三，现有研究指出生命周期不同阶段财务指标和非财务指标在价值评估中的作用各有差异，提出要根据互联网企业所处的生命周期阶段选择合适的价值评估方法，但未能构建出同时考虑生命周期阶段、财务绩效和非财务绩效三个维度的价值评估模型或方法。

图2 互联网企业的价值评估研究评述：基于三种不同的视角

基于以上不足，下文构建了互联网企业价值评估研究的逻辑体系，主要从三个方面展开：第一，基于价值创造视角，对互联网企业的价值形成机理进行系统研究；第二，探索估计非财务指标对互联网企业价值影响程度的方法；第三，构造适用于评估互联网企业价值的整合方法，该方法应将生命周期转化为几个特征参数，同时包含财务指标和非财务指标，利用该方法可以较为准确地估计出互联网企业的价值，为各种投资活动提供决策依据。

三、基于价值创造视角的互联网企业价值评估研究逻辑体系构建

依据上面的文献评述可知，对互联网企业价值评估的研究需要从互联网企业整体价值的形成过程、影响价值的关键机理和企业价值的评估方法三个层面分别进行。我们首先整理与构建了基于价值创造视角的互联网企业价值评估研究逻辑体系，如图3所示。

从图3可以看出：一方面，基于价值创造视角，在揭示价值创造机理的基础上开发价值评估方法，这些方法反过来要为价值创造活动提供工具支持；另一方面，从企业高层管理者开展以资本运作为主的整体价值创造和管理者从价值驱动因素层面开展的价值创造活动，研究互联网企业的价值创造机理、价值估计模型和价值预测方法。

图3 基于价值创造视角的互联网企业价值评估研究逻辑体系

注：图3基于价值创造的互联网企业价值评估研究逻辑体系是通过构建企业整体价值创造过程模型和分析价值驱动因素对企业价值的影响机理以揭示互联网企业的价值创造机理，在此基础上，开发解释能力强和预测效果好的价值评估方法。图3左边呈现的是价值创造机理方面的研究内容，右边是价值评估方法研究相关的内容；实线矩形框对应了从价值创造过程视角开展“价值创造机理→解释性估值模型→预测性估值模型”研究的路径，虚线矩形框对应了价值驱动因素层面开展“价值创造机理→解释性估值模型→预测性估值模型”研究的路径。

(一)互联网企业的整体价值形成过程

研究互联网企业的整体价值形成过程主要遵循两点：一是，把握企业价值创造；二是，聚焦各价值驱动因素协同推动企业价值增长的动力学过程。

所谓“互联网企业价值创造”研究，就是要结合价值创造视角探究驱动企业价值创造的主要因素、各因素之间的相互作用关系，以及因素和关系如何共同影响企业价值的创造。前文指出，驱动互联网企业价值创造的因素包括财务指标和非财务指标两个维度；揭示互联网企业整体价值创造过程，涉及双边平台理论、客户价值管理、风险资本、战略联盟、管理能力等多个领域的相关研究成果(Ordanini et al.，2010；Nenonen et al.，2010；Hallen et al.，2012；Cuellar-Fernandez et al.，2011)。根据价值创造来源的差异，可将互联网企业的整体价值划分为以偿债能力、运营能力和盈利能力等财务指标驱动为主的基础价值，以及以用户资源、战略网络和管理能力等非财务指标为关键驱动的溢出价值两大部分。然而，不同性质的价值创造要素对企业价值的贡献并不相同，企业所拥有的价值创造潜力和企业价值的形成结果也大为不同。因此，只有追溯互联网企业价值创造的源头，辨识出主要价值驱动因素以及因素之间的关系，最终才能揭示企业价值的整体创造过程。

对于“企业价值增长的动力学过程”，则需要探究揭示互联网企业整体价值动态增长的宏观过程、决定因素和增长动力，构建能够开展中长期预测的定量模型。互联网企业整体价值的创造过程，主要基于四个互为依赖的维度：效率、锁定、互补和创新(Amit et al.，2001)。基于交易成本经济学，通过效率(efficiency)促成快速高效的交易活动，形成偿债、运营和盈利能力(Matook,2013；Santosuosso,2014)；基于战略网络，采取个性化定制的手段锁定(lock-in)扩大平台上各方用户的基数和忠诚用户的规模，组成用户能力(Ordanini et al.,2010)；基于资源基础论，依赖互补(complementarities)缔结良好的生态关系网络，产生协同能力(Hallen et al.,2012)；基于熊彼特创新，利用创造性破坏创新(novelty)交易结构、交易内容、合作伙伴，构成管理能力(Wang,2013)。

在此基础上，形成互联网企业的整体价值创造过程模型，如图4所示。

图4 互联网企业的整体价值创造过程

(二)关键驱动因素对企业价值的影响机理

本文主要基于非财务指标视角研究关键驱动因素对企业价值的影响机理，为从价值创造视角测度和评估经营活动对企业价值的贡献、优化经营活动提升企业价值提供理论依据。在研究过程中，根据企业价值创造的整体概念模型，将选择用户资源、战略网络和管理能力三个对企业价值影响最大的价值驱动因素进行分析。

一是用户资源对企业价值的影响。用户是驱动互联网企业价值创造的关键因素。现有研究基于客户价值视角，试图从收入创造角度揭示用户对企业价值的作用机理(Trueman et al.，2000；Mahdiloo et al.，2011)。然而，经典客户价值模型忽视了平台用户的资源属性，导致在应用其进行企业价值评估时存在一定程度的低估(Gupta et al.，2006)。Sun et al.(2009)利用动力系统方法论证了用户是稀缺资源这一重要事实。用户对互联网企业的价值创造，不仅包括创造收入，还体现于产生协同和扩展其它业务的能力(Joo et al.，2011)，以及作为看涨期权向市场释放积极的价值信号(Sirmon et al.,2011)。可以说，用户对企业价值的影响机理本质上就是如何测度用户资源数量并对其进行合理定价。因此，需综合用户资源数量和用户资源价格两个维度，从影响用户数量和收入创造能力的因素入手，分析影响用户资源价值的各个变量，揭示用户资源对企业价值的影响机理。

二是战略网络对企业价值的影响。与传统企业相比，互联网企业的战略网络存在以下特殊性：一方面，风险资本和股权投资对互联网企业的经营绩效、筹资和上市等存在重要影响，投资机构有动力促成其投资的各个企业之间的资源共享和协同；另一方面，互联网企业之间的跨市场融合，使得先前不存在竞争关系的平台之间面临合作、竞争、兼并、收购等各种战略机会和威胁(Amit et al.，2001；Puri et al.，2012)。因此，有必要揭示互联网企业战略网络的形成机制及其对企业价值的影响，主要研究步骤包括：首先，构建互联网企业战略网络并描述网络形成机理；其次，建立战略网络的测度指标和网络结点企业价值之间的关系，揭示战略网络以何种方式、多大程度上影响企业价值；最后，实证网络形成机制和价值影响机理。

三是管理能力对企业价值的影响。管理者能力为企业价值创造作出贡献的观点源于资源基础论(Holcomb et al.,2009)。该理论指出，高能力管理者不仅可以优化配置现有资源，匹配协同资源，利用杠杆撬动价值(Colombo et al.，2010)，还能够释放价值成长信号，吸引外部资本支持，实现自激励式成长(Baik et al.,2012)。管理能力主要衡量企业投入资源创造企业价值的相对效率(Demerjian et al.，2012)。传统企业的价值主要取决于其创造的收入，因此管理能力主要取决于企业投入资源创造收入的相对效率(Baik et al.，2012)。对于互联网企业而言，管理者投资用户效率的差异也会导致投资者对企业发展前景预期的不同(Luo et al.，2010)，所以应该将管理能力分解为资源形成能力和收入创造能力，结合财务指标和非财务指标对原始数据进行处理，构造资源形成能力测度需要的投入和产出向量数据，以及收入创造能力测度需要的投入和产出向量数据；在此基础上，分别检验前述两类管理能力对互联网企业价值的贡献。

(三)构建互联网企业价值评估方法

前文指出，互联网企业价值不仅取决于自身创造收入的能力，还取决于其积累的平台用户等经营资源在未来开发的潜力，以及对其他企业而言的协同价值，因此其价值创造的目的在于提升企业整体市场价值。就平台型互联网企业而言，为客观科学评价价值创造效果需要构建财务指标和非财务指标集成的且解释能力强的价值评估方法，为开展价值创造活动提供事前方案评价则需要开发预测效果好的价值评估方法。因此，应加强四个方面的工作：

第一，运用结构方程和计量方法构建互联网企业价值评估模型。首先，尽可能全面地收集对企业价值有影响的财务和非财务指标，定性分析各指标的作用及指标之间的关系。初步梳理的备选指标中，财务指标包括偿债系数、运营系数和盈利系数三个方面；非财务指标包括注册用户数、访客浏览页面数、用户每次登陆时长、战略关系强度和管理能力等。其次，运用结构方程和聚类分析方法，定量分析各指标对企业价值的影响以及指标之间的关系，将不适宜于做为独立变量的指标进行归并，形成满足计量方程要求的输入变量向量。最后，构建计量方程形式的价值评估模型，利用真实数据估计模型参数并测试其显著性。

第二，构建财务和非财务指标集成的全生命周期价值评估模型。首先，将样本按初创、成长、成熟和衰退等生命周期的不同阶段划分为四个子样本，并基于多个联立因变量的动态面板数据模型共同描述互联网企业的动态增长过程。重点是将系数β与生命周期结合起来，结合方式即刻画如何解读财务报表和披露的非财务信息中各种数据之间的关系。然后，基于上市企业的面板数据建立半参数时变模型，分别估算财务和非财务指标系数随时间推移发生的非线性变化。在此基础上，构建财务指标和非财务指标集成的全生命周期的互联网企业估值模型。

第三，基于数据约束思想和凸规划方法优化平台估值模型参数。首先，将基于计量方程的估值模型作为基本原理性模型，对模型参数进行区间化处理，即允许模型参数以计量方法估计的大小为均值，在合理区间范围内变动，真实参数应以一定的置信度落在该区间内。其次，考虑到观测数据存在误差，将真实企业的实证数据进行区间化处理，同时允许影响企业价值的测度指标和企业价值在合理范围内变动。最后，利用区间化处理的估值模型和实证数据，运用数据约束方法构建新估值模型，应用凸规划方法对模型求解，从而优化模型参数的估计效果。

第四，运用在线群体智能方法估计价值评估方法中的自变量以形成预测性估值模型。前面三个步骤的结果只能保证估值模型本身的科学性，但是预测效果很大程度上受模型中关于各个自变量变化规律假设的影响，这是几乎所有价值评估模型的不足。考虑到针对某个特定平台，对该平台业务比较熟悉的业内人士和平台管理专家，对平台未来发展和增长潜力相关的经营绩效指标具有更多信息。如果可以集合不同专家的定性定量判断和预测，则能够大大提高对估值模型中各自变量的预测准确性，从而将解释为主的价值评估模型转化为价值预测模型。

四、案例应用：阿里巴巴网络技术有限公司

阿里巴巴网络技术有限公司(简称：阿里巴巴)是世界第二大互联网企业，旗下拥有被称为“达摩五指”的子企业，分别是阿里巴巴B2B、淘宝网、支付宝、中国雅虎和阿里巴巴云计算，业务涵盖电子商务的方方面面，包括在线交易、网上商城、第三方支付、生活服务社区等。如今，阿里巴巴的市值已跻身全球市值榜单的前十位。

2014年9月到2015年2月间，围绕阿里巴巴的两大新闻在很短的时间内迅速引发中国乃至世界网民的高度关注：一是，2014年9月19日阿里巴巴在美国纽约证券交易所上市，首日市值为2314亿美元，成为世界第二大互联网企业；二是，2015年1月28日中国工商总局发布白皮书直指阿里巴巴淘宝上假冒产品比例过高等五大问题，其股价当日大跌4.36%，市值蒸发约110亿美元。第一则新闻表明了投资者对互联网企业的超高估值；第二则新闻则反映了当政府监管影响互联网企业的商业模式时，投资者反应强烈。两者都将进一步激发互联网企业的管理者对两个根本性问题的战略思考：一是，阿里巴巴成为市值世界第二的互联网企业，引致思考互联网企业的价值形成机理与资本市场的估值逻辑是什么？二是，阿里巴巴的商业模式受到监管挑战而对股价造成巨大伤害，引致思考如何管理互联网企业的价值驱动因素以提升企业价值？

根据前文提出的互联网企业价值评估研究逻辑体系，该部分将前述理论运用至典型的互联网企业阿里巴巴，从整体价值形成过程、关键驱动因素影响企业价值的机理、整体价值的评估和优化展开，围绕案例阐释和验证研究的应用价值。

(一)整体价值形成过程：财务和非财务指标驱动

阿里巴巴的整体价值包括基础价值和溢出价值两大部分。以财务指标为主的价值驱动因素是互联网企业价值创造的表象因素，构成企业的基础价值(张鼎祖，2009)。揭示阿里巴巴基础价值的关键财务指标包括：(1)偿债指标，如用于衡量阿里巴巴长短期偿债能力的资产负债率和流动比率。阿里巴巴的资产负债率由2014年的63.41降低到2016年的31.43，而流动比率则基本维持在2∶1以上，说明其长期偿债能力与日俱增，能够维持资金流的正常运转，但现金利用效率却不高，建议合理利用手头上的资金以促发展。(2)运营指标，如揭示阿里巴巴运营能力强弱的总资产周转率。与京东和亚马逊高达1.8的总资产周转率相比，阿里巴巴的该项指标逐年下降，甚至在0.5以下，反映阿里巴巴的经营质量和利用效率有待进一步提高。(3)盈利指标，如体现企业投入资产与所得回报之间关系的总资产收益率。从盈利能力来看，阿里巴巴的总资产收益率从2014年的26.59降低到2015年的13.22，而后又飙升到2016年的23.06，表明其近年来的盈利状况并不是很稳定(魏民，2017)。

除财务指标外，创造企业价值的深层次驱动因素是揭示互联网企业溢出价值的非财务指标(张鼎祖，2009)。反映阿里巴巴溢出价值的非财务指标涵盖：(1)用户资源，用户对互联网企业价值的贡献在双边网络效应作用下将被放大。创业前期，阿里巴巴通过一系列补贴政策或各类优惠条件吸引用户，抢占一边的市场份额。当用户人数剧增时，其又利用跨边网络效应要求另一边供应商缴费，实现企业价值的滚动式增长。(2)战略网络，互联网企业并不是孤立成长的，在关注自身发展和进化的同时，还需配合与协调同合作伙伴的关系。2015年，阿里巴巴联手世界第三大零售贸易集团麦德龙，在商品供应链，跨境电商和大数据方面展开合作，进一步进军欧洲市场。(3)管理能力。阿里巴巴之所以如此成功，除创始人独到的市场眼光和个人魅力外，关键还在于职业经理人发展契约下造就的高水平领导团队(周志强 等，2013)。为优化提升高级梯队，阿里巴巴集中力量自主研发进阶课程体系，辅以引进案例演练、作业练习、管理沙龙等课程。在“2009年中国最佳领导力培养企业”排行榜中，阿里巴巴位列第九。

(二)关键驱动因素影响企业价值的机理

阿里巴巴开展价值创造活动，除了辨识影响整体价值形成的驱动因素外，还需建立企业价值与主要经营活动之间的关系，研究价值驱动因素对企业价值的影响机理。由上文可知，对阿里巴巴企业价值影响最大的驱动因素即非财务指标因素，包括用户资源、战略网络和管理能力。

首先是用户资源对企业价值的影响。互联网企业投资用户的过程也是价值创造的过程，没有创造收入的用户同样具有价值。正因为如此，阿里巴巴非常重视客户关系管理。阿里巴巴的主要目标客户是中小企业，为帮助此类客户群体直接连接终端批发零售商，阿里巴巴在2010年推出“全球速卖通”服务，将订单、支付和物流集于一体，非常适合中小企业开展小批量、多批次的快速销售。由此产生逾2500万的活跃用户也为阿里巴巴带来了巨大商机，不仅吸引了更多商户的入驻，还通过向第三方服务商收费的形式实现了流量变现。

其次是战略网络对企业价值的影响。资本在阿里巴巴成长和发展过程中发挥至关重要的作用。事实上，阿里巴巴的创业过程非常艰辛，最初筹集的创业基金50万仅坚持了8个月。正当其陷入资金链断裂的困境时，高盛、富达和新加坡政府科技发展基金联合投资的500万美元和日本软银集团注入的2000万美元风险资本，助其顺利渡过了艰辛的创业之路。在阿里巴巴渐入正轨以后，软银、富达投资、Granite Global Ventures和TDF风险投资有限公司共计8200万的风险投资，又为其发展提供了强有力的资金支持。

最后是管理能力对企业价值的影响。以阿里巴巴为代表的互联网企业的发展离不开科技创新，而科技创新又依赖于管理能力，人力资本的利用效率也是企业的核心竞争力，最终影响到互联网企业价值的形成(李海超 等，2015)。为构建专业化的人力资源体系，阿里巴巴实施“人才双轨制”：一套是专家路线，即包含程序员和工程师在内的专业领域人才；另一套是管理者路线，通过M1到M10的划分，对每一个层级的评判能力进行细分。

(三)阿里巴巴整体价值的评估和优化

如前所述，阿里巴巴的整体价值由基础价值和溢出价值构成，故也需基于此对企业价值展开评估，并且指明提升整体价值的重要方向。

对于互联网企业基础价值的评估和优化，包括偿债能力、运营能力以及盈利能力三个方面。例如相比于京东和亚马逊的高总资产周转率，阿里巴巴的资产周转率并不高，故基于运营能力的基础价值有很大提升空间，可试图从以下方面加以改进：(1)强化平台内部管理，优化平台上各方用户开展交易和交互活动时所需的渠道通路，如沟通、分销和销售等。(2)制定规范的制度体系，通过制定规范或强制行动惩罚发生在平台上利用不正当手段逃避债务的行为。(3)提供人才培训，如为第三方服务商提供网络培训，提升其日常经营管理水平。

互联网企业溢出价值的评估和优化，涵盖用户能力、协同能力和管理能力等方面。如阿里巴巴在协同方面的价值创造表现相对较好，主要体现在其缔结的战略关系网络上：(1)合作方面，阿里巴巴与新浪在用户账户互通、数据交换、在线支付、网络营销等领域进行深度合作，探索基于微博用户与阿里巴巴电子商务平台消费者有效互动的社会化电子商务模式。(2)收购方面，阿里巴巴以5.86亿收购了微博18%的股份，强势进入社交平台。(3)兼并方面，阿里巴巴以56亿美元的现金一口兼并了视频领域的“领头羊”优酷土豆。(4)投资方面，阿里巴巴在电商服务领域进行了多次投资，如中国万网、宝尊电商、深圳一达通等。

五、结论与展望

互联网企业作为网络经济的重要价值枢纽，其估值问题已成为理论界和实践领域关注的重点。本文首先在对互联网企业价值评估理论进行系统梳理的基础上，指出推进互联网企业估值研究的三个重要方向；然后基于价值创造的新视角，从整体价值的形成过程、影响价值的关键机理、企业价值的评估方法三个层面构建了互联网企业价值评估研究逻辑体系；最后以阿里巴巴为例，阐释和验证理论研究的应用过程和价值。

本文初步构建的互联网企业价值评估体系也为后续研究提供了重要的理论铺垫。关于互联网企业估值的未来探讨，学者可结合以下方面深入开展：

第一，构建价值创造模型和价值增长动力学模型，为管理者从整体上把握互联网企业的价值形成过程提供理论和方法。价值创造模型有助于管理者厘清主要的价值驱动因素、理解各个价值驱动因素之间的相互关系以及其推动价值创造的逻辑过程；企业价值增长动力学模型将帮助管理者理解企业价值的增长规律，为企业开展资本运作活动提供思路和方向，推动价值创造理论在互联网企业中的应用，深化和丰富价值创造理论的具体内涵。

第二，理论上阐明用户资源、战略网络和管理能力等价值驱动因素对互联网企业价值的影响机理，建立经营活动与企业价值间的关联，为管理者开展经营层面的价值创造活动提供思路和方向。从企业价值角度对用户资源进行定价，揭示用户资源对企业价值的影响机理，推动客户价值管理、双边平台和价值评估领域的交叉研究；研究战略网络对企业价值的影响，丰富和深化网络理论在价值评估领域中的应用；对互联网企业管理能力进行研究，创新管理能力的测度方法和加深对管理能力内涵的理解。

第三，结合生命周期，集成财务指标和非财务指标开发出解释能力强和预测效果好的互联网企业价值评估方法，理论上推动企业价值评估领域的研究，尤其是创新互联网企业的价值评估方法研究，实践上为管理者开展价值创造活动提供方法和工具支持。首先，改进价值评估领域的主流方法，利用非财务指标开展价值评估和为价值创造活动提供事前评估，发挥价值评估对价值创造的测度作用；其次，突破互联网企业价值评估领域的研究过于强调解释企业股价异常于传统企业股价的原因，更多着眼于为价值创造活动提供方法和工具支持；最后，通过建立经营绩效指标与企业价值的关系，推动双边平台管理理论与价值创造理论的交叉和融合，为构建互联网企业的价值创造理论奠定基础。